（文末照例有一张图总结）
大家好，我是很帅的分析师
视金钱如路虎的章闰土
今天我打算来聊几句 烂尾楼
前段时间，「多个楼盘业主停贷」的新闻，相信大家也都看到了。
这是因为，有不少楼盘摆烂出了天际——
截图/ 微博
不少人担心这会引发系统性风险。
我也系统研究了下，打算回答下面这些问题——
- 烂尾楼的根源是什么？
- 为什么业主会出现「房钱两空」的风险？
- 它算不算房住不炒政策调控的「副作用」？
- 有办法可以解决吗？
要弄清楚这一切，不得不从负债讲起——
Part 1
欠的钱实在太多了
我每每回过头去盘点房地产相关负债时，总有种错觉：感觉像是在茶余饭后，看到一群坐以待币的人。
需要币的有两拨人——
一是开发商，搞钱买地盖房子。
二是城投公司，用地方政府给的地做抵押，搞钱进行城市建设。
他们都放开了尽可能地借钱。
不知道大家有没有想过，为什么他俩在过往都在不断借钱？
难道他们不担心会玩脱了还不起债？
于是，房企们放浪形骸，拿地王、不测算、拼规模、高周转，把原本要用来盖房子的资金挪去拿新的项目，可以加速拿新的土地。
拿的地越多，规模越大；规模越大，能从金融机构拿到的资金就越多。
原来的项目建设需要用钱的时候，也可以用融资的资金来腾挪。
房企们押注粗放的经营模式，拉上业主们共担风险，赌的就是楼市永远繁荣，房价永远上涨，俗称「楼市信仰」。
直到监管出手，宣告房企们对赌失败，但同时也揭开了这个充满风险的烂摊子。
2020年8月，监管正式提出「三道红线」，用扣除预收的资产负债率、净负债率、现金短债比三个指标衡量房企的偿债能力。
没有达标的企业会被约束，不给新增负债。
在监管的三把刀子没下来之前，统计的重点房企里边，只有9%是偿债优等生。
可见，大部分房企都在超负荷负债，而且这些还只是统计了明面上的情况。
有不少房企会把负债藏到资产负债表的外头去，这样就统计不到，可以让自己成为虚假的优等生。
地方政府呢，则是这场地产举债狂欢里的隐形角色。
具体的负债目的和方法可以看看之前写的 城市 那篇文章。
Anyway，从2009年到2020年，政府债务规模不断上升，地方的债务问题特别严峻——
十四五期间，有约1/4的省级财政得拿50%以上的财政收入来进行债务的还本付息。
地方政府每年借钱的额度是有限的，但是钱不够花呀。
所以它们又成立了前面提到的城投公司，它们欠的超过规定的政府债务之外的钱常被称为「隐性负债」。
这种负债是不可持续的，还可能伤害后续地方政府维护正常公共服务的职能。
所以监管提出，要控制地方政府隐性负债。
监管当机立断，一手「房住不炒」 「三道红线」，另一手压降地方隐性债务。
不过，去年年底发改委副主任兼统计局局长宁吉喆也指出，「房地产是支柱产业」。
根据申万宏源在今年年初做的测算，房地产及上下游对我国GDP占比区间在21.4%~30.2%，这是一条贼大的经济大腿。
可见，现在房地产这条大腿一下子卸掉，高新科技等其他产业还没有发展成熟，确实很难顶住整个经济。
所以监管也并不打算把房地产完全搞死。
毕竟居住和发展的需求还是在的。
那么，从这个角度来说，房企们能算赌输了吗——
Part 2
还有接盘侠吗？
贝壳研究院这个月做了一个住房需求的预测：由于我们总人口的减少和人口年龄结构的变化，整个社会的住房总需求已经进入下降期。
所以，长期来看，房地产这条大腿即使监管不在现在就卸掉，早晚也是要从需求端自己萎缩的。
到那时，楼市信仰照样没有。
只不过，与其等多几年风险积累过高，不如现在一步步把风险释放掉。
So，房企们确实是*裤底**都输没了，却在无形中绑架了经济，搞得现在进退两难......
再想想人口总量这些年为什么跌得这么厉害......但凡懂个可持续发展，这场对赌都有赢的可能。
现在这个烂摊子里的负债，都在等销售交房来还上，尤其监管把控融资的关卡之后，通过销售来换取现金流变得更加重要。
一些现金流撑不住的房企，就会在这场负债讨币比赛中爆雷，一旦爆雷，就必然牵连到旗下未交付项目的业主们。
没上车的潜在购房者看到这番景象，大概率会选择持币观望，进一步加剧房企现金流紧张。
现在民营房企也已经爆了不少了，那么，问题就来了——
Part 3
接下来怎么办？
有些人会说，如果不要房住不炒，把监管完全放开，人们就会恢复信心继续买房。
这样一来，楼市进入上升期，金融机构也会继续*款贷**，现在有困难的房企可以被顺手救活，那么烂尾楼就有资金可以建了。
这种说法乍一听好像很有道理，因为现在的问题说白了就是流动性的问题，但这种说法是有本质上的矛盾的。
因为这背后的潜台词是：都怪你监管，如果你不来揭这烂摊子，风险会爆出来吗？
可是烂摊子不论揭不揭开，都不能改变它已经烂掉的事实。
如果把烂摊子挡起来就可以解决问题，那今天我们就不会再一次在这里讨论这个问题，烂尾楼应该随着2015年的涨价去库存一起消失在历史里。
截图/ 央广网
根据易居研究院的测算，目前爆出来停贷比较严重的城市是郑州、西安、武汉、重庆等，整体烂尾楼规模如下——
烂尾楼的处理原则很简单：市场手段先行，但市场主体一般都要求有利可图；如果市场手段最终解决不了，政府出面兜底。
所以接下来应该会有两种投币方式——
方式1：找到金主爸爸投币
毕竟烂尾楼的产权都已经卖出去了，金主爸爸就算接了这个盘，也没法再卖出去赚钱。
所以想用市场方式解决，只能是让开发商们*身卖**了。
需要是爆雷开发商还有一些之前的好资产（比如之前拍下来的地）。
实力强的国央企、AMC（资产管理公司）如果看得上的话，会愿意来接盘。
参考华创证券的测算，用收并购的方式来给房企纾困的话，预计可以筹集资金约5,000亿元，可以基本覆盖保交楼的成本。
如果这样发展下去，地产市场大概率会慢慢由国央企占据主导地位。
方式2：政府兜底投币
就目前的情况来看，能看到的郑州、重庆都还是在用市场思路在推进保交楼，还没有走到需要政府兜底这一步。
截图/ 财联社
但如果市场手段用完，这个烂摊子的窟窿还补不上的话，那就只好由政府来擦屁股了......
我们今年3月的政府工作报告里，提出设立金融稳定保障基金，正是用来应对重大金融风险的后备资金，可以在这波派上用场。
这个基金的钱，一方面是从市场筹集的（取之于市场，用之于市场）；另一方面是可以由央妈再*款贷**来提供流动性支持。
央妈出面支持也是有历史经验的，比如亚洲金融危机的时候，就是央妈提供了6,000亿的再*款贷**，用来收购四大行的不良资产。
当然了，如果政府这次来擦屁股肯定不是白擦的。
还记得前面提到的「房地产市场会慢慢由国央企主导」吗？
那么，等到这次风险出清完、市场恢复良好之后，就可以提高国企的分红率了呀！
我们国企的分红率才16%（数据：《趋势的力量》），国际上国企的平均分红率可以达到50%，这个差距早晚还是得追上的~
很多人提到预售制对烂尾楼的影响，目前关于预售制度的立法，并没有把责任落实到位。
就拿部门规章《城市商品房预售管理办法》来说，这里边规定，开发企业不按规定使用商品房预售款项的，罚款不会超过3万元。
如果我是开发商，我会权衡不出这其中的利弊？
如果我是法官，我又如何更好地利用法律保全业主的权益？
想来只有自上而下地完善立法，压实银行的监管责任，把烂尾楼的风险做个彻底的解决，才有可能真正恢复购房者的信心。
照例一张图总结一下——
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P.S. 又到了一年上市公司中报季，财务造假一直都是让投资人头疼的问题，那么财务造假的坑可以避免吗？如何识别财务造假的常见套路？投资时我们该重点关注哪些财务指标？找天给大家聊聊不晓得你们会感兴趣不。
⚠️ 风险提示：地产调控超预期；政府放弃兜底。
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本文分析师/ 章闰土
图片与编辑/ 狐狸，金橙五，章闰土
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主创/ 肖璟，@狐狸君raphael，曾供职于麦肯锡金融机构组，也在 Google 和 VC 打过杂。华尔街见闻、36氪、新浪财经、南方周末、Linkedin等媒体专栏作者，著有畅销书《风口上的猪》《无现金时代》。
参考资料/ 《楼继伟：面向2035的财政改革与发展》《房地产行业专题研究：房地产行业及产业链对GDP的影响分析》《房地产发展新模式系列研究（一）：2021~2035年我国住房需求预测》《城市商品房预售管理办法（建设部令第131号）》《缺多少钱？——拆解房企流动性困局》《郑州国企拟联手地方AMC设立地产纾困基金，项目停工难题亟待解决》《趋势的力量》《江苏多地商品房集中“烂尾” ，部分开发商将预售资金挪作他用》