（报告出品方/作者：国海证券，谢文迪、林晓莹）

1. 2000-2003年钯价复盘：冲高回落

2000-2003年：冲高回落

周期Ⅰ（2000-2003年）：因俄罗斯钯金供应（预期）受限影响，钯金在2000年不断攀高，在各领域催生了替代需求和技术改进，且又遭逢全球互联网泡沫，不断下行的全球经济进一步压缩钯金需求，因而价格在2001年不断走低，陷入低价横盘。在这阶段内，钯金需求疲软，厂商多数时间在消耗历史库存，钯金供给远超需求。

2000年：供需失衡，上涨为主旋律

2000年供需失衡为主旋律，由于俄罗斯铂族金属出口受限，矿山供需之间的根本性失衡给市场带来压力，钯金价格持续上涨。钯价在2000年1月的最初价格为443美元/盎司，在工业需求旺盛及俄罗斯金属短缺的刺激下钯价稳步上涨，2月在TOCOM恐慌性购买的作用下，钯价直线上涨，一度增至2月21日的785美元。3月钯金供应缓解使得钯价有所回落，但在2个月下跌之后，钯价开始反弹。接下来的几个月钯价变动逻辑跟此前一致，供给冲击主导钯价变动方向，空头回补增加钯价变动弹性。持续上涨的钯价给下游生产商造成了较大的生产压力，汽车催化剂、电子、牙科行业开始将需求从钯转向其他金属（如铂、镍、牙科合金）。

2001-2002年：需求跌入冰点

2001年被替代主调强化。2001年初，因俄罗斯出口推迟，钯金延续去年的增长势头，1月26日达到历史新高（1090美元/盎司，往后近16年的最高价）。在2001年余下时间，钯价一度走跌，在11月触及年内最低价315美元/盎司，12月价格有所回升。南非（英美铂业）和北美矿商（静水矿业、北美钯业）矿山投产的增量（10.3吨，14.6%）不足以覆盖俄罗斯供应的减少（-24.4吨，-16.5%），但全年钯金还是供过于求。2001年钯金需求疲软，下游厂商多数时间在消耗历史库存，钯金供给远超需求。此外，钯价虽然下跌，但铂、镍、瓷基牙科材料的替代、MLCC/汽油车市场销量下滑、技术改进（汽车催化剂厂商节约用钯）阻碍了对钯金需求的显著复苏。

2002年需求逐步跌入冰点。2002年钯金基本面行情似乎将2001年的情况复制了一遍，但程度更胜于前：①俄罗斯供应骤减56%，扩产主要还是来自南非与北美，但增量相对较小。②虽然供应大幅减少，但需求同样大幅下跌，全年钯金处于供给过剩的状态。③同2001年一样，汽车制造商多采用历史库存，叠加技术改进以致减少钯金购买需求。其它领域因钯价低迷需求有所回升，但不足以弥补汽车领域减少的需求。④欧洲对贱金属和瓷基牙科材料进行了大量投资。

2003年：投机性需求兴起

2003年强预期弱现实，钯价横向盘整。2003年钯金需求从低迷中复苏，需求量的增长主要来源于下游补库（集中在汽车、电子行业领域）。钯极具竞争力的价格刺激了欧美牙科对其需求的增长，但受日本医疗支付改革的影响，整体需求量仅比去年增长了5.1%。从1-4月，钯金市场一直处于低迷状态，价格持续下跌。从5月下旬起，钯金投机需求开始增加，主因基金市场预期汽车行业对钯金需求将有好转，涨势很快因为生产商的抛售而回落。这种情况在下半年多次出现，由基金拉动的价格因缺失工业需求的支撑而又迅速回落，全年钯价步履蹒跚。

2. 2004-2008年钯价复盘：供给过剩，踌躇不前

供给过剩，踌躇不前

周期Ⅱ（2004-2008年）：钯金供给过剩，因此相较于铂金，钯价表现较为疲软。由于铂价高企，钯对铂替代需求增强。汽车行业：需求替代。①车企尽可能使用汽油车钯催化剂；②2005年第一个含钯的柴油后处理系统推出，但产量较小，钯负载水平相对较低。③2006年，钯在柴油氧化催化剂（DOC）和颗粒过滤器（DPF）应用逐渐上升。此阶段，欧洲柴油车市场份额不断上涨，汽油车产量下滑，欧洲对钯金的需求也随着下滑，但中国及其它国家汽车销量的快速增长抵消了这一下滑。首饰行业：昙花一现。由于铂金盈利差、钯金密度低（具性价比），中国制造商引入钯金首饰，替代铂金与黄金首饰（2004-2006年）。

2004-2005年：投机需求为价格主驱动

2004年首饰需求开始“觉醒”。钯金需求有所恢复，但钯金供应增长快于需求，全年供应盈余57.3吨。供应增量主要来自俄罗斯（+52.5吨），在矿山扩大生产的同时出售大量的库存金属。俄罗斯全年提供136.1吨矿产钯金，因俄罗斯央行与财政库（Gokhran）在Q3季末才得到2004年出口配额，供应集中在2004年最后2个月内（出口到瑞士合计约47吨），此外还有10.6吨的钯金供应是来自静水矿业的库存1；南非和北美则是矿山扩产带来的增量（合计约7.4吨）。汽车用钯需求增长了9.9%，但国家间需求状况存在差异。①随着柴油车在欧洲的普及，2004年西欧汽油车产量下滑6%，欧洲钯金消费也下降了9.4%。②北美对钯金需求同比增长了19.9%，但主要用于汽车制造商补库；值得一提的是，此时技术改进带来的是实际单位耗钯量降低，由2000年的6g降至2004年的3g。 ③随着铂钯价差拉大、排放标准收紧，中国、日本钯金需求分别增长16.7%、15.5%。钯金需求最大的变化在于中国钯金首饰的崛起。由于铂价高企压缩制造商利润，制造商纷纷将目光投向极具性价比的钯金首饰。流动性是2004年钯金定价的关键因素，美元贬值导致对钯金在内的贵金属的投机投资水平上升。

2006-2007年：供需转弱，投资支撑“一”字型走势

2006年首饰需求开始见顶，高价铂推动钯替代进程。钯金需求相较2005年转弱，主要在于首饰行业。2004-2005年首饰行业对钯金的需求旺盛在于渠道库存的补充，随着渠道库存充足后，制造商按需购买以匹配消费者需求。汽车行业整体对钯金需求增加。自2000年开始，欧洲市场柴油车占比的提升挤压汽油车的份额，导致其对钯金需求下降。但除欧洲以外的国家和地区，因排放标准趋严，加大了对钯金的消费。尤其是中国汽车市场正在逐步发力，对钯金消费增长极具潜力。高昂的铂价催生了钯的新应用：钯开始在柴油氧化催化剂（DOC）和颗粒过滤器（DPF）上应用，并且稳定增长。尽管钯基本面较弱，2006年上半年钯价主驱动同样来自投资市场，延续去年的主逻辑。

2008年：供需两级反转

2008年上半年供应冲击，下半年经济信心恶化。钯金消费呈现地域差异化： ①中国首饰行业对钯金需求随价格变化而变化，“此消彼长” ；而欧美钯金首饰“正值风华”，成为主流产品。 ②美国在次贷危机和高油价的冲击下，轻型汽油车产销大幅削减，抑制钯金消费；欧洲因钯金在DOC和DPF的应用提升而克服了汽油车产量下滑的劣势，钯金需求逆袭增长；为满足排放标准，中国、日本及其它国家和地区对钯金消费依旧保持正增长。 2008年年初受南非电力供应问题的影响，钯金价格一度冲高，但反应不如铂价的变动大，原因是南非并非是钯金唯一的主要供给国。在2008年下半年，次贷危机冲击之下，工业需求萎靡，钯价失去部分支撑。作为对金融市场恐慌的反应，投资者大量抛售钯金。随后美元开始走强，加剧了钯金价格向下的趋势。

3. 2009-2012年钯价复盘：一波未平，一波又起

2009-2010年：需求重建，宏观动荡利好贵金属

2009年需求触底修复。 2009年钯金供需双弱，受危机后全球经济疲软的影响，钯金需求较2008年下滑5.3%。但其价格走势尚可主要是受益于其他贵金属（如黄金）涨势良好和美元长期疲软。市场对美国经济前景的担忧使得投资者纷纷选择将黄金和大宗商品作为避险资产，大量资金流入，钯价得到了支撑。 2010年需求支撑钯价强势走高。 2010年钯金供不应求，全球汽车制造业回暖，投资需求延续扩大趋势，在基本面支撑下价格在2010年表现极为强势，4月基金获利回吐导致价格回落，随后德国限制卖空的提议加剧了金融市场的恐慌，价格进一步回调。9月美国新屋销售及汽车销量数据的强势回升支撑钯价回升至4月初的水平，Q4的供应短缺预期更是成为钯价提高的加速器，年末钯现货价格较年初上涨89.3%。 2010年供应增量来源依旧是南非与俄罗斯，南非通过富钯矿、在途库存增加供应，俄罗斯则是通过加大地面矿山开采力度。但供应增长远不及需求的强势回暖，汽车制造业对钯金需求量增长43.4吨（+37.8%），至158.2吨；钯金投资需求则上升了75.2%。其它行业对钯金的需求并不总是增加的，例如牙科行业树脂、烤瓷材料的流行挤压的钯金的需求空间。

4. 2013-2015年钯价复盘：供给风波不断，投资影响力凸显

供给风波不断，投资影响力凸显

2013年~2015年的宏观背景是，美联储开启缩表进程，全球经济增速下滑，中国产能过剩的矛盾愈加突显，工业品陷入通缩。在宏观经济疲软的情况下，钯金走出了区别于黄金与铂金的独立行情。黄金、铂金从2013年便步入下跌行情，2014年铂金和钯金一样，虽同样有来自南非的供应冲击，但无碍其价格下行，侧面反映了钯金较强的工业属性及基本面行情。

2013年：价随金动，钯价底部有支撑

2013年供给缺口缩收窄，价格横向宽幅震荡。价格波动与金价一致，但钯金价格底部有支撑，主要来源于汽车领域。工业领域中贱金属、非贵金属合金替代钯的情况依旧存在，使得工业行业用量降低，叠加投资市场购买力急剧萎缩，抵消了汽车尾气净化催化剂对钯的增量。

2015年：股市暴跌成最大利空

2015年总供给+6%，负投资需求掩盖工业需求增长。南非生产的复苏和在产品库存释放使全球矿产钯供应量增加了6%，但回收总量下降11% 。2015年投资者对大宗商品的负面情绪愈加浓厚，叠加中国经济放缓而引申的担忧，钯金ETF出现大量清算。 2015年宏观、产业多空交织利空：①中国前9月汽车销量增速放缓；②股市大跌利多：①Q4中国汽车需求恢复；②中国和欧洲的轻型汽油车产量超预期。

5. 2016-2022年钯价复盘：姗姗来迟的黄金时代

2016-2017年：汽车领域需求强势崛起

2016年汽车领域的强劲需求为主支撑。由于俄罗斯钯金销售超预期，2016年全球矿产钯金供应增长了5.2%。汽车销量的快速增长对钯的需求创下历史新高，抵消了其它行业的需求下滑，将供应缺口缩窄至-2.9吨。

2017年价格延续去年增长逻辑。俄罗斯产出的部分钯金停止对外销售，全球矿产钯金供应急剧下降9.1吨，全年供给缺口扩大至20吨。汽车尾气催化剂平均含钯量提高为钯金需求增长主因。全球汽油车销量上涨1.5％，叠加各国排放标准趋严，如Tier3法规推动美国汽车催化剂贵金属含量，全球汽车领域钯金增长了5.0%。化工：2017年中国煤制乙二醇行业产能兴建带动了钯金的消费。基本面支撑投资信心，非商业多头持仓行为是价格主推力。

2018年：V型反转

2018年宏观压制，流动收紧致“V”型反转。 2018年前8个月，由于受贸易保护主义抬头、美国货币政策持续收紧以及地缘政治风险升温等因素影响，全球经济逐渐减速，美元走强，风险偏好转变，压制贵金属价格。投资者对钯丧失信心，净多头仓数骤降，拉低钯价。但幸运的是，因为各国排放标准日趋严格，汽车领域对钯的需求依旧旺盛，钯金价格下方有支撑。 2018.9-2018.12 市场流动性恶化。1月期钯金租赁利率由6月的3.84%上涨至12月的 37.5%，市场流动性急剧恶化，推高钯价。

6. 钯的供需拆解

短期供给：南非与俄罗斯为钯金主要来源国

全球矿产钯生产主要分布在俄罗斯、南非和北美， 2022年俄罗斯和南非钯金生产合计占全球矿产钯的77%。矿产钯金多为铂金和镍的副产品，新增供给受限于主产矿的产量。 2010之前全球矿产钯的供应边际主要由俄罗斯构成，2011年之后边际扰动主要来自南非。回收钯的边际量主要取决于车用，这与钯金的需求结构相关。

长期供给：资本开支与钯产量关系较弱

因南非矿难、安全事件、工人*工罢**频繁，数据层面上铂、镍矿资本开支与钯新增产量并不存在相关性。矿产钯金多为铂金和镍的副产品，新增供给受限于主矿石的产量及矿石品位。根据矿商已公布的产量指引中位数，南非的初级供应将在2024年至2027年之间恢复到接近疫前水平。目前宣布的资本开支投入主要是为了维持现有的产量水平，而不是增产。

需求：分国别，需求波动看中美

中国在1998年才兴起对钯金的需求，经过二十余载（1998- 2022年），得益于汽车产业的壮大，中国同欧洲、北美等地区成为钯金的主要消费国。与铂金相比，钯金在各国家及地区的需求较为分散，并不像铂金一样集中在中美两国；但需求的有效波动率则比较集中，主要来自中国和美国中。

7. 钯价如何定？

铂钯对比：钯的商品属性强于铂

从租赁利率与无风险收益率的超额收益率可知，在钯的商品属性明显要强于铂，钯的库存变动与其租赁超额利率呈现更为显著的负相关关系。将钯超额租赁利率与钯库存变化进行回归，回归系数P值为0.010，在5%的水平上显著，而铂超额租赁利率与年度库存变化回归系数P值并不显著。

金融属性：钯虽视为贵金属，但钯价跟金价相关性不显著

铂钯比值与标普500指数（对数）高度负相关。为了过滤钯的金融属性，我们采用铂钯比值对钯的价格趋势进行锚定。铂钯比值越低，代表着钯的工业属性更强，反之亦然。 2011年-2021年铂钯比的走势由2.1降至 0.5以下，说明钯的工业属性是在逐渐增强的。得到的结果参考图，铂钯比和股市长期负相关。钯金价格反映投资者对未来经济的信心。钯金作为贵金属之一，其价格与黄金走势并不一致，其金融属性偏弱。 2022年以来，钯和股市的走势出现背离。原因在于铂钯替代的概念被广泛熟知，技术层面的替代可行性提高，导致市场对钯的前景预期减弱，对钯的押注是中枢级别的下行。