丽人丽妆是我们原创推出第12篇时尚消费系列研报，可关注*合六**咨询公众号，查阅之前写的明通四季、绝味食品、周黑鸭、裂帛股份、汇美时尚、友宝在线、淘粉吧、有棵树（深度报告）、波智高远、韩都衣舍、若羽臣作对比研究。
公司概要：
一、丽人丽妆是国内知名品牌化妆品正品授权网络零售商，通过与品牌方直接合作，在天猫开设官方旗舰店，打通品牌方与消费者间网络销售渠道，打造领先的线上美妆 专柜 。
公司依托天猫、淘宝平台开展化妆品电商零售业务，截至 2016 年 3 月与兰蔻、雅漾、碧欧泉、雪花秀、兰芝、美宝莲、妮维雅等 50 多个化妆品品牌合作，是天猫美妆平台获品牌授权最多的网络零售服务商之一。2015年在“双11”彩妆/香水品类交易指数前10中，有5个品牌天猫旗舰店由公司代理运营，包括美宝莲、兰蔻、兰芝等。公司通过天猫、微信商城、亚马逊、屈臣氏等平台销售自有原创美妆工具品牌momoup（美美酱），定位打造独具特点的美妆“衬手萌物”。公司先后建成使用上海、广州、成都等地仓库，恒温仓库面积达2.5万平米。
公司积极试水“直播 + 电商”，已策划直播 Angelababy 代言美宝莲、素人改造节目《 8 号化妆间》等百余场直播活动，正筹划 Papi 酱、知名网红 ayawawa 、 gogobi 及各大品牌达人“双 11 ”期间“红人盛典”。2016年4月公司与美宝莲在淘宝直播Angelababy赶赴美宝莲的一场代言活动，直播页面销售新品口红，2小时直播吸引超过500万人次观看，卖出1万支口红。2016年10月公司参与“超级红人+明星化妆师”组合的真实素人改造直播节目《8号化妆间》，2小时直播观看人数峰值超2.8万人，累计点赞超36万次，全部商品累计成交2.1万件。2016年4月公司以2,200拍下Papi酱广告资源，将在11月9日邀请Papi酱联合16位人气网红+4位达人进行10小时超长直播。
公司成立于2010年，共有7家全资子公司（包括香港子公司）、1家控股子公司、2家全资孙公司（日本公司和韩国公司），总股本3.6亿股，黄韬直接持有公司1.34亿股（占37.2%），通过上海丽仁间接持有公司48万股（占0.13%），合计持有公司1.34亿股（占37.4%），为公司控股股东、实际控制人。2012年公司获阿里旗下阿里创投战略投资4,500万，2015年阿里创投将其所持公司股份转让给阿里巴巴旗下阿里网络，同时阿里网络向公司增资1.15亿，阿里网络合计持有公司7,038万股（占19.5%），为公司第2大股东。
二、公司核心业务为 品牌化妆品网络零售业务 ，经品牌方授权于天猫平台开设、运营品牌官方旗舰店，并依托香港子公司在天猫国际平台开展跨境电商业务。
1、公司长期坚持正品授权的经营理念，直接与品牌方或总代理合作，获授权在天猫平台开设品牌官方旗舰店，以网络零售形式把化妆品销售给终端消费者，以买断经销模式为主，代运营为辅。
公司以买断经销为主，对整个产品销售环节具有很强把控能力，建立完整的垂直销售体系，掌握第一手用户消费特征数据，借此对不同消费者推送定制化产品组合和营销活动，做到对产品销量及价格弹性预测。买断经销类似于传统化妆品线下专柜，公司接受品牌方正品授权，以较低折扣价向品牌方采购产品，并在线上旗舰店进行销售，承担采购、仓储、物流、客服等一系列服务成本和费用，利润来自销售价格与采购成本及期间费用的差额。
代运营：公司受品牌方委托代运营其天猫旗舰店化妆品销售业务，提供包括旗舰店建设及运营、新品推广、售前售后服务等电商综合服务，相应收取服务费用。
公司销售模式充分尊重和保护品牌形象、定位，
运营的每个天猫旗舰店相当于一个化妆品品牌的线上“专柜”。每个旗舰店均配置专业店铺运营团队，制定采购计划和营销安排、设计店铺与产品布局、定期汇报促销或新品推广效果等。公司美妆产品定价参考品牌全国统一零售价，以搭配多种赠品、小样方式促销，培养大量品牌粘性用户。
表 1 、公司合作的化妆品品牌
资料来源：公司公告、*合六**咨询
2 、公司拥有 3 家境外公司开展跨境电商业务，分别为在香港设立的全资子公司 Lily Hong Kong 及其设立的韩国公司 Lily Korea 、日本公司 Lily Japan 。
公司从事跨境电商的业务平台Lily Hong Kong在天猫国际平台开设运营丽人丽妆海外旗舰店、汉高海外旗舰店、LUSH岚舒海外旗舰店、itsskin海外旗舰店等4家店铺，通过保税仓或EMS国际直邮将商品送达消费者。公司跨境电商业务处于起步阶段，2015年、2016年1季度，Lily Hong Kong营收分别为1,609万、862万，营收占比分别为3.2%、1.3%。Lily Korea、Lily Japan是公司为日后继续拓展和加强与日韩品牌的合作设立，目前暂无实际业务运营。
三、公司核心团队成员均拥有多年化妆品行业工作经验，对化妆品品牌文化和用户消费习惯有着深刻理解，在与众多品牌合作经营过程中，积累大量用户消费数据与品牌营销经验，助力品牌方精准营销、优化产品组合及定价策略。
公司通过众多品牌官方旗舰店掌握一手消费数据，凭借出色的信息系统和数据分析能力，积累庞大用户消费数据。公司通过分析特定品牌或产品的点击量、订单数、客单价、转化率等重要指标，总结用户消费心理与消费习惯，敏锐洞察用户消费偏好变化，及时调整营销运营策略。公司可针对用户消费数据进行分析，总结用户消费心理和消费习惯，并对消费偏好进行精准分析，帮助品牌方改进新品开发策略，优化产品组合和定价策略。公司整合淘宝和天猫以及站外广告资源，针对不同类型用户定向投放相应营销广告，推出定制化促销活动页面和产品组合，提高用户转化率和消费水平。
公司定期为品牌方提供用户消费数据和营销情况形成活动改进及品牌支持报告，通过统计店铺访客量、销售额、点击率、浏览转化率、新老买家数、客单价等指标跟踪推广活动前后旗舰店运营变化情况，分析社交网站、淘内广告（钻展、直通车、明星店铺等）和主题营销等方式对定向人群广告引流效果，指导品牌方进行更有针对性的广告投放和活动推广，提高品牌目标用户触达和转化效率，助力实现品牌价值最大化。
四、公司运营官方旗舰店数量逐年上升，产品销量保持快速增长，带动收入持续增长。总收入：2013~2015年、2016年Q1分别为3.8亿、7.2亿(+87.4%)、12.2亿(+70.1%)、2.7亿；归属于母公司净利润：2013~2015年、2016年Q1分别为510万、568万(+11.5%)、3,271万(+475.7%)、1,090万；毛利率：2013~2015年、2016年Q1分别为36.7%、38.2%、35.8%、40.5%；净利率：2013~2015年、2016年Q1分别为1.3%、0.8%、2.7%、4.0%。
表 2 、公司历年财务简表（单位：百万元）
资料来源：公司公告、*合六**咨询
公司品牌授权数持续增加，带动化妆品电商零售收入和订单数大幅增长：2013~2015年、2016年Q1订单数分别为349万张、601万张（+72.4%）、956万张（+59.0%）、201万张。因高端品牌授权数增加，产品均价升高，推动客单价稳步提升，2013~2015年、2016年Q1客单价分别为102元、109元（+7.2%）、118元（8.5%）、130元。
表 3 、公司化妆品电商零售收入、订单数、客单价情况
资料来源：公司公告、*合六**咨询
公司获得品牌方采购返利（供应商根据经销商采购情况及预先协定返利政策给经销商的奖励）占公司毛利比例较高，是影响公司盈利能力的重要因素。公司与品牌方或其国内总代理商于每年或协定时段内签署经销协议，确定固定返利金额或比率，并根据每季度或年度采购化妆品产品金额计算出应获得的采购返利，按照季度或年度进行对账结算。2013~2015年、2016年Q1公司获得返利分别为0.11亿、1.00亿、1.33亿、0.16亿，占同期毛利比例分别为8.0%、36.7%、30.5%、14.5%。
表 4 、公司采购返利情况（单位：万元）
资料来源：公司公告、*合六**咨询
公司销售规模持续扩大，存货增长较多：2013~2015年、2016年Q1公司存货账面价值分别为0.53亿、1.22亿、1.96亿和2.35亿，占总资产比例分别为50.1%、47.7%、20.6%、27.4%，公司存货规模较大且持续增长。2016年3月公司末发出商品较多，主要因为天猫平台3.8妇女节、天猫风尚节促销活动，导致3月订单数大幅增加，发出商品随之增加。公司对各类产品一般保持60天销量作为合理库存水平，同时根据品牌方给予的折扣政策，集中大规模采购，以降低采购成本。
表 5 、公司采购情况（单位：万元）
资料来源：公司公告、*合六**咨询
表 6 、公司向前 5 大供应商采购情况
资料来源：公司公告、*合六**咨询
表 7 、公司存货变动情况（单位：万元）
资料来源：公司公告、*合六**咨询
五、公司主业为化妆品电商零售、品牌营销服务、化妆品分销业务，其中化妆品电商零售业务是公司主要收入来源，占比超过 90% 。
化妆品电商零售业务：2013~2015年、2016年Q1收入分别为3.5亿、6.6亿（+84.8%）、11.3亿（+72.6%）和2.6亿，2013~2015年、2016年Q1毛利率分别为37.8%、38.1%、35.5%和40.6%。2016年Q1毛利率高于2015年，主要因为天猫平台促销活动主要集中于Q4，且Q4化妆品零售业务收入占比达40%左右，因此Q1毛利率一般高于全年毛利率。
品牌营销服务：公司结合品牌定位和市场热点，运用社交网站、淘内广告、主题营销等方式提高品牌目标用户触达和转化效率。2013~2015年、2016年Q1品牌营销服务收入分别为0.12亿、0.38亿（+229.0%）、0.66亿（+72.2%）和0.08亿，2013~2015年、2016年Q1毛利率分别为35.0%、53.0%、47.9%和48.9%。公司品牌营销服务收入迅速增长主要因为：1、授权品牌数量增长带动营销推广服务需求增长；2、公司积累消费者购买行为数据、提升数据挖掘能力，增强品牌营销服务能力。
化妆品分销业务：公司化妆品电商零售业务的重要补充，主要面向天猫、淘宝店铺卖家分销化妆品，已获得梦妆、安露莎、旁氏、凡士林等品牌分销授权。2013~2015年、2016年Q1化妆品分销业务收入分别为0.16亿、0.23亿（+42.2%）、0.21亿（-6.7%）和0.03亿，2013~2015年、2016年Q1毛利率分别为14.7%、16.8%、15.0%、11.0%。
表 8 、公司主业收入（单位：百万元）
资料来源：公司公告、*合六**咨询
六、发展规划：公司将聚焦于化妆品品牌升级和营销渠道变革，进一步拓展丽人丽妆授权经销品牌，积极探索自有品牌发展机遇，同时完善营销体系建设。
品牌关系维护：为品牌方搭建线上最大零售专柜，提升品牌方在线上渠道销量和品牌影响力；充分利用CRM系统进行用户关系维护，针对各类型消费者推出定制化会员权益活动，增强用户对丽人丽妆品牌粘性。
品牌授权规模：公司将不断增加化妆品品牌授权数量，优选尚未被国内消费者熟知的国外化妆品品牌进驻天猫美妆平台，通过品牌营销活动向国内用户传递更高品质和时尚健康的化妆品消费理念。
自有品牌建设：公司将加大对自有品牌建设与推广力度，针对消费者美妆工具产品使用痛点，将流行元素融入产品设计当中，增大自有品牌在丽人丽妆天猫旗舰店销量，积极拓展与线下专营店销售渠道合作，提升自有品牌知名度。
七、募投项目规划：拟投资总额 5.08 亿，募集资金主要用于收购上海联恩 51% 股权、代理品牌营销及运营体系建设、信息系统升级。 1 、收购上海联恩 51% 股权项目：拟投资2.91亿，拟使用募集资金1.8亿，用于收购上海联恩51%股权（2015年11月公司以1.76亿收购上海联恩49%股权）；2 、代理品牌营销及运营体系建设项目：拟投资1.98亿，拟使用募集资金1亿，主要用于加强授权品牌营销推广力度，争取更多国内外知名品牌正品授权；3 、信息系统升级项目：拟投资0.20亿，主要用于优化业务支撑系统，提升公司供应链管理水平。
表 9 、公司募集资金投资项目情况（单位：万元）
资料来源：公司公告、*合六**咨询
上海联恩成立于 2005 年，主要为化妆品品牌方提供店铺运营、品牌营销推广、客户服务、仓储物流等综合服务的网络零售商，目前经营 10 个授权品牌的天猫官方旗舰店，包括花王集团旗下妙而舒、碧柔、美舒律等。2016年5月丽人丽妆与上海联恩控股股东签订股权投资协议，约定丽人丽妆以完成首次公开发行为前提条件，以上海联恩2017年经审计合并净利润（以扣非后孰低原则确定）的15倍确定交易价格，同时约定此次交易的封顶价格为2.91亿。上海联恩承诺2018~2019年净利润分别不低于4,560万、5,472万。
表 10 、上海联恩获得的授权品牌
资料来源：公司公告、*合六**咨询
附、国内美妆产业分析
1 、国内化妆品零售市场规模持续稳定增长。化妆品产品主要分为皮肤护理、头发护理、美容化妆、香氛香水及其他5大类，国内化妆品行业通过20多年发展，伴随居民收入增长、城镇化率提升、化妆品消费观念转变，市场规模保持稳定增长。根据艾瑞数据，2015年国内化妆品零售交易规模4,844亿元（+19.5%），2011~2015年复合增长率20.6%。按2011~2015年统计人口计算，国内人均化妆品消费额从170元上升到352元。目前中国化妆品消费总额已超过日本，成为仅次于美国的世界第二大化妆品消费市场。
2
、消费升级促使中高端品牌快速增长。化妆品品牌和产品区隔在于功能定位、研发实力造成产品功效差异以及品牌方对于客户群选择、营销投入所造成的品牌定位和产品价格差异。化妆品作为一个需求多样化、品类和消费人群充分细分的行业，单个化妆品品牌能占领市场份额极其有限，市场主体相对分散。2014年前10大化妆品品牌（CR10）市场占有率为21.8%，前30大化妆品品牌（CR30）市场占有率为41.9%。随着国内居民人均可支配收入增长和对生活品质追求提高，消费者对化妆品产品功效及化妆品品牌层级需求逐步提升，中高端品牌销量快速增长，品牌市场占有率稳步上升。
3 、化妆品零售线上渗透率逐渐提升，化妆品网购规模持续扩大。根据CNNIC第37次调查报告显示，国内网民中女性占比由2014年43.6%上升至2015年46.4%，女性网民规模从2.83亿人增长至3.19亿人。女性网民快速增长+电商平台成熟繁荣+美妆社区快速发展，带动过去5年化妆品线上渠道交易规模持续速增长，2015年国内化妆品网购交易规模达1,768亿（+32.3%），2011~2015年复合增长率为46.4%。随着化妆品品牌方和线下专营店积极发展线上渠道，以及电商平台通过与品牌方合作，为用户提供更好的产品和体验，化妆品网络零售市场规模将继续增长，化妆品线上渗透将进一步加深。
4
、化妆品
B2C
电商和品牌正品授权市场规模快速增长。目前国内化妆品线上渠道主要分为6类：C2C平台、综合B2C平台、垂直B2C平台、线下渠道自营网上商城、品牌自营网上商城、团购。
C2C平台发展较早，国外eBay成立于1995年，国内淘宝网成立于2003年。
综合B2C平台、化妆品垂直B2C平台、化妆品品牌方自营网上商城多发展于2008年。
线下渠道自营网上商城、团购平台，多在2010年出现。
化妆品通过线上C2C平台销售往往存在货源不明、线上线下渠道冲突、售后服务无法保证等问题。随着消费者对正品保障诉求愈发强烈，品牌方开始与大型B2C电商合作，由品牌方或其授权经销商在B2C平台开设品牌官方旗舰店，直接为消费者提供正品产品和售前售后服务。近年来化妆品B2C市场规模快速增长，根据Frost&Sullivan统计，国内化妆品B2C市场规模从2011年63亿增长至2015年523亿，年复合增速达到69.7%。随着化妆品品牌方与B2C平台合作不断深入，化妆品B2C平台和品牌正品授权市场规模将继续保持快速增长。
5
、目前天猫平台品牌官方旗舰店按经营模式主要分为
3
种：自主运营、买断经销、代运营。
自主运营：部分国内品牌方成立电商部门或电商子公司，将天猫旗舰店作为品牌直销渠道，由品牌方直接承担店铺运营过程中销售和管理成本。由于运营成本过高，导致目前行业主要经营模式更多是由第三方服务机构买断经销或代运营。
买断经销：类似传统化妆品线下专柜，公司接受品牌方正品授权，从品牌方处以较低折扣价采购产品，在线上旗舰店进行销售，承担店铺运营、营销推广、人力成本，盈利主要来源销售价格与采购成本及期间费用的差额，与产品终端售价直接相关。
代运营：受委托代运营品牌方在第三方电商平台店铺，按经营业绩收取服务费。代运营与买断经销最大区别在于公司对货物不拥有所有权，盈利主要来源为服务费，品牌方自主承担仓储、物流及其他与店铺运营无关环节成本。
图 1 、公司股权结构图
资料来源：公司公告、*合六**咨询
表 11 、公司合并利润表（单位：百万元）
资料来源：公司公告、*合六**咨询
表 12 、公司合并资产负债表（单位：百万元）
资料来源：公司公告、*合六**咨询
表 13 、公司合并现金流量表（单位：百万元）
资料来源：公司公告、*合六**咨询
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