（报告出品方/分析师：民生证券 吕伟 方竞 金郁欣)

1 公司概述

1.1 国内领军耳机及音频设备综合厂商

漫步者是国内领军耳机厂商，据Canalys数据，截至2023Q2公司TWS耳机的国内市占率达到12%。

1996年，公司在北京中关村成立；1999年，在加拿大成立第一家海外公司；2004年，经典产品迭出，其中设计风格独特享的e系列以及音响大师菲尔琼斯先生主持设计的2.0音响S2000享誉业界；2010年，公司成功登陆A股，成为国内首家在A股上市的自主品牌多媒体音响企业；2012，公司全资收购全球顶级且唯一量产静电耳机的品牌STAX，进军HIFI耳机领域；2018年，东莞市漫步者电竞科技有限公司成立；2020年，东莞市漫步者汽车电器科技有限公司成立；2022年，公司入选深圳市500强企业，公司多款产品荣获IF设计、CES创新、日本VGP等大奖。

经过23年的行业深耕，公司已形成针对于不同细分市场的品牌布局，构筑起了强大的市场竞争壁垒与核心竞争力，形成了耳机、多媒体及家用音响、汽车音响、专业音响等上百种型号的产品体系。

公司股权结构稳定，核心管理层持股超55%。

截至2023年三季报，公司前十大股东中核心管理层（董事长张文东、董事肖敏、董事王晓红、董事张文昇）持股达到55.13%，公司股权结构较为稳定。截至2023年三季报，公司拥有全资子公司6家，控股子公司6家，全资孙公司1家，控股孙公司4家。

公司产品可以分为耳机，音响，汽车音响，麦克风，电竞外设五大类，涵盖大部分音频设备的使用场景。其中各条产品线中又以耳机为核心，衍生出覆盖不同场景的系列产品，全方位满足用户需求。

1）耳机产品

按照不同需求场景，公司的耳机产品可以分为：教育类产品耳机，HECATE电竞耳机，花再耳机等。教育类产品耳机包括专业考试耳机，专业语音耳机，单边话务耳机，覆盖专业声乐考试，专业考试，网课学习，英语听说练习等多个使用场景。

HECATE电竞耳机是公司专门为游戏爱好者推出的专业游戏耳机，包括真无线耳机，头戴式耳机，颈挂式耳机，有线耳机四种类型。HECATE系列耳机具备2.4GHz超低延迟传输技术，7.1环绕立体音效，三腔体音频技术，主动降噪，双模无线连接，人体工学设计等一项或多项专门针对游戏场景的技术优化。

花再耳机是公司针对年轻消费者群体推出的系列，包括真无线耳机，头戴式耳机两种类型。花再系列耳机注重美学与人体工学结合，具备多种降噪模式，超级快充，耳*定位机**，APP交互，专业防尘防水等一项或多项功能。

智能耳机是公司进一步发展的战略重点。2021年9月，公司和小度联合推出LolliPods小度版真无线智能耳机，该耳机集小度助手的AI技术能力与公司的耳机制造工艺于一身，是公司自身产品与AI技术结合落地的体现。2023年7月19日，公司在互动平台表示近期与阿里集团下属人工智能公司签署了合作开发智能耳机的协议书，相关产品已在研发中。

2） 音响产品

公司的音响产品按照不同类型可以分为：多媒体音箱，便携音箱，户外音箱，电视音响，监听音箱，家庭影院系列，扩音器。针对不同消费需求，公司音响产品演化出漫步者，HECATE，花再，Airpulse，VOLONA等系列。

公司汽车音响产品可以分为：无损系列，快装系列，改装系列，隔音系列四类，涵盖了对汽车音响系统多个组成部分的升级，包括换套装喇叭，同轴音箱，无损功放以及相关的隔音材料等。

公司的麦克风产品按照不同使用场景可以分为：有线麦克风，无线麦克风，头戴式麦克风，领夹式麦克风，车载麦克风。部分产品配备专业电容咪芯，多种拾音模式等技术。

3） 电竞外设

公司的电竞外设包括：鼠标，键盘，手机散热器，针对游戏电竞玩家不同需求提供多种可供选择的产品。

公司收入结构逐渐稳定，耳机产品的营收已成为公司收入主要来源。2018年-2021年，公司耳机产品的营业收入逐年大幅提升，2022年受市场需求放缓的影响营收基本保持稳定。

耳机产品的收入占比从2018年的40%逐步提升到近三年来的60%以上。

1.2 业绩及财务情况

业绩增速或迎来拐点。公司总营业收入由2018年的8.81亿元上升至2021年的23.04亿元，2022年小幅下滑至22.14亿元。

公司归母净利润由2018年的0.53亿元上升至2021年的3.16亿元，2022 年下滑至2.47亿元，我们预计2023年重启大幅增长，主要系公司耳机多个销量突出驱动。

公司耳机产品线非常丰富且性价比高，今年更是推出多款受欢迎产品，在天猫、京东等线上平台同品类产品中销量排名靠前，具备较高的市场占有率，加之今年TWS耳机市场在经历过2022年的低迷后重新复苏，在多方利好因素助力下公司耳机产品销量高增。

公司利润率水平开始提升。2018年-2022年公司毛利率基本保持稳定在32%左右，2023年公司毛利显著提升主要系公司采购的半成品增加，带来的原材料增加而人工等成本减少，公司供应链能力提升，产业链议价能力强以及随着品牌形象不断积累产品开始迈向高端市场，价格得以适当提升。

公司三费费率基本保持稳定，研发费率保持5.5%以上。近五年来，公司管理费率、销售费率和研发费率基本保持稳定，研发费率保持5.5%以上，体现出公司良好的经营管理水平。

2 耳机：大模型时代战略地位提升显著终端

2.1耳机智能化发展趋势

我们认为大模型走向终端是必然趋势，耳机作为终端应用落地的重要载体战略地位空前提升。回顾人机交互的历史，传统的交互设备如台式电脑、笔记本电脑和智能手机等，用户通过键入/触控等方式进行交互，由于其硬件的物理形态的限制，在一定程度上强化了设备硬件与用户之间的分隔；智能手表/手环等设备尽管为我们提供了方便的健康监测和信息获取手段，但在功能的全面性和独立性方面仍有所欠缺；AR和VR设备同样终究未能完全摆脱屏幕的局限。

从台式机、便携式计算机，到智能手机，再到可穿戴智能设备，各类硬件在物理空间上与人越来越近，技术的无形化趋势正在逐渐成为主流。语音交互是人机交互最为自然的方式，依托耳机载体是实现AI终端化浪潮最优的路径之一。

耳机作为人工智能终端具有广泛普及性和适应自然语言处理的优势。2023年5月24日，科大讯飞发布新款智能耳机nano系列，2023年6月29日印象AI录音转写会议耳机发布，AI耳机发布已成燎原之势。

复盘移动互联时代苹果的成长轨迹，苹果手机直接与用户交互，坐拥海量交互数据，以此为基础打造Appstore应用平台，最终演变为苹果生态。

2023年 10 月 25 日，高通面向耳机、扬声器和移动计算平台，推出了全新的 S7 和 S7 Pro-Gen 1 音频芯片，该芯片具有设备端人工智能功能，可实现更好的音频个性化，还支持 Qualcomm Seamless，以实现更好的跨设备连接。

AI可穿戴设备作为无感、无线的终端，能够帮助我们接触信息并享受便利。耳机通过听觉让人工智能与世界交互，相比传统的屏幕触控等方式，强调更自然的人机交互方式，特别是自然语言交互。

“AI+耳机”可以自由切换接入不同的大模型。

根据高通《混合AI白皮书》，边缘终端在起到传统交互入口的作用之外，正在转变为直接运行轻量化大模型成为真正的边缘AI平台，实现边缘终端不但能自由切换接入不同的大模型，还可以使用自有大模型自成平台。

边缘AI终端中，相比手机和音箱，耳机便携性优势凸显，或成为当前阶段发展最快的边缘AI终端。

耳机作为载体能够连接不同终端和模型，并逐渐适应个人需求，成为最适合这种功能的设备。

我们对耳机升级路径预判：蓝牙配件—WiFi联网—移动信号联网，最终成为随时随地可以使用的独立的智能助理。

目前，耳机主要通过蓝牙连接，这意味着它们必须通过手机或电脑连接到云端，然后才能进行人工智能和人类之间的交互。

未来，耳机可能会向WiFi连接发展，最终走向移动互联网方向。如果实现了WiFi功能，耳机将能够直接连接到大模型，使我们能够随时随地访问大模型。在将云端大模型导入终端设备的过程中，手机和电脑相对容易处理，因为它们的体积较大，对芯片的能耗要求不高。

然而，如果要在耳机上承载大模型，就需要高算力且低能耗的芯片。此外，数据存储也是耳机未来发展中需要考虑的一个重要问题。

2.2 智能耳机市场规模增速快速上涨

IDC数据显示，2016-2021年我国智能耳机出货量大幅上升。2020年上半年受疫情影响，我国智能耳机出货量略微下滑，但下半年很快反弹，2020年全年智能耳机出货量为9610万台，2021年智能耳机出货量达13000万台，较2018年已提高两倍以上。

据前瞻产业研究院，近年来中国耳机市场迅猛发展，智能耳机是主要推动力之一。一方面手机厂商纷纷推出具有语音助手功能的耳机以搭配其手机产品，另一方面各大电子厂商为迎合市场智能化趋势，纷纷为耳机产品配备语音助手激活功能。

据前瞻产业研究院估计，2021-2027年间全球智能手机出货量增长率仍将保持在20%左右，2025年出货量将超过10亿台，2027年出货量有望达到15亿台左右。

2.3 竞争格局

我国耳机市场竞争格局较为分散，整体竞争较为激烈。

截至2023年Q3，中国大陆耳机市场CR4为29%，属于低集中寡占型市场。其中苹果占比12%；漫步者占比6%；华为占比6%；索尼占比5%，整体而言行业格局较分散，头部企业无绝对的市占率优势。

耳机热销产品以TWS耳机为主，漫步者、华为是TWS耳机的国内头部品牌。CR10的平均GMV为23%，表示耳机行业整体处于扩张阶段，未来竞争或将进一步加剧。

具体到TWS耳机品类，尚未出现绝对领先产商。

TWS耳机的主流厂商的市占率较为接近，截至2023年Q2，我国TWS耳机厂商市场份额占比情况为小米15%，苹果14%，华为13%，漫步者12%，其中一、二线手机品牌厂商在TWS耳机行业市场份额占比较大。2023年Q2 TWS行业CR1有所回落，小米超越苹果跃居市场份额首位，行业龙头地位或将重新洗牌。

作为市占率前五中唯一一家非手机厂商，漫步者依靠其丰富的TWS耳机产品线及广泛的价格区间分布在竞争激烈的市场中占有一席之地。

在AI原生时代占据先机对于各家厂商的下一阶段竞争非常关键。漫步者在AI原生耳机领域提早布局，2021年便与小度合作推出搭载小度助手的 LolliPods耳机，积累了相关产品经验。

从行业竞品来看，华为耳机的定位覆盖低中高端，价格区间从199至1499元不等；小米耳机偏向于走性价比的低价路线，其提供的Xiaomi air 2 SE产品作为一款TWS产品售价仅为89元；索尼的主打产品定位偏中高端，与小米的主流产品售价区间有明显区别。

3 聚焦公司：AI耳机平台蓄势待发

3.1 漫步者竞争优势显著

3.1.1 强势新品向音频领域新赛道进军

1) 蓝牙助听、辅听耳机

根据世卫组织《世界听力报告》显示，到2050年，全世界近25亿人（即四分之一的人）将有某种程度的听力问题。如果不采取行动，其中至少有7亿人将需要获得耳科和听力保健以及其他康复服务。助听器作为一个声音放大装置能够有效地放大外界的声音，提高听力障碍人群的听觉能力。因此，助听器具有较大的市场潜力和受众人群。

漫步者公司此前已研发出了辅听1号、辅听1号2和辅听3号三款消费级辅听耳机。辅听器系列产品内置智能辅听芯片、集成多种听力辅助算法补偿声音。结合 APP 辅听验配的听阈曲线，精确生成个人听损补偿方案。

辅听3号具备啸叫抑制算法和光感啸叫抑制设计双重啸叫抑制手段，实时判断耳机佩戴状态，抑制啸叫，保护佩戴者听力。漫步者也在近期获得了NMPA（国家药品监督管理局）颁发的二类医疗器械证，并且已于漫步者医疗器械京东自营旗舰店上架了两款医疗器械级的蓝牙助听器产品。

秉承漫步者在蓝牙耳机上深厚的技术积累，其蓝牙助听器产品在音质解析力、续航等方面相较市面上相近价位的产品均具备优势。

2) 开放式耳机

开放式耳机（OWS），即Open Wearable Stereo的缩写，意思是开放式可穿戴立体声系统。这类耳机由于不入侵耳道，更适合在健身运动中使用，还可以应对更多的户外场景，例如City Walk、外出爬山、夜跑等。近年兴起的骨传导耳机就是一种开放式耳机。2023年十月下旬，漫步者发布了Comfo Fit（无限翼）和Comfo Run（活力圈）两款耳机，是该品牌首次推出开放式耳机类产品。

Comfo Fit（无限翼）和Comfo Run（活力圈）两款产品都是气传导耳机。不同于骨传导耳机通过振动颞骨，不经过鼓膜，直接将声音传递到耳内，气传导是将传统的空气传播方式加入波束成型技术来实现定向传音。与骨传导相比，气传导采用定向传声，传输的音质更清晰、自然，不容易漏音。同时也区别于骨传导蓝牙耳机，没有久戴震麻酥痒的疼痛感。久戴更舒适，无压力。

相比于更常见的骨传导类型的开放式耳机，气传导由于和传统入耳式耳机使用相同的声音传导方式，在各种功能实现如发声、通话上和可以使用和传统耳机近似的技术。而漫步者在传统耳机深耕多年，选择气传导的技术路线作为开放式耳机的切入点，有利于发挥自身原有的技术优势，形成自身产品的竞争力。

3.1.2 强势新品向音频领域新赛道进军

1）产品多元化，子品牌多样化发展

漫步者针对耳机音箱细分市场推出了差异化产品，形成了多元品牌矩阵。陆续推出“Xemal 声迈”品牌、“HECATE”品牌、 “Volona”品牌、 “花再”品牌以及定位于专业Hi-Fi音响的“ AIRPULSE ”品牌。2012 年漫步者全资收购日本 STAX Ltd.，将享誉全球的耳机品牌STAX揽入麾下。2016 年，EDIFIER漫步者入股美国知名平板耳机品牌AudezeLLC。不同定位的品牌组合，构筑了强大的市场竞争力。

2）拥抱互联网，个性化营销提升品牌知名度

在2022年报中，漫步者提出要顺应互联网时代的发展趋势，将漫步者逐步打造成带有互联网基因的品牌。漫步者通过双微等主流社交平台积极传递品牌和产品的个性，通过趣味内容促进传播和提升品牌活性。塑造品牌个性的一个具体的手段就是加强跨界合作提升产品的多样性，同时达到吸引流量的目的。

漫步者目前拥有与著名歌手薛之谦DSP品牌合作的DSP系列产品，与环球影画合作的“小黄人”音箱、耳机系列产品，与优扬动漫合作的皮卡丘系列产品等均获得了年轻人的广泛关注，2022年初和《流浪地球2》的合作更是收获了大批粉丝。

通过年轻人喜闻乐见的电影、动画、游戏IP，漫步者的品牌个性得以在这些目标群体心中建立。同时也借助这些IP的影响力提高了品牌知名度。

3）线上线下齐发力，依托渠道优势扩大品牌影响力

漫步者重视品牌产品的渠道构建，为影响力扩张提供坚实支撑。国内市场，漫步者公司采用“区域独家总经销商制”的营销模式，在中国境内已拥有上百家区域独家总经销商，销售网络遍及中国大陆所有区域；在持续拓展实体营销渠道的同时，顺应移动互联时代大趋势，漫步者也大力建设线上销售通路、不断提升社交媒体运营能力。历经多年的努力与积累，漫步者实现了在京东、天猫等中国头部线上平台上的销售额领先。

中国以外，漫步者也积极拓展海外市场，已经在德国、英国、法国、意大利、美国、加拿大、日本、澳大利亚、俄罗斯、墨西哥等八十多个国家和地区注册了国际商标，搭建了将产品成功销售到全球的营销网络。在境外电商销售方面，漫步者在亚马逊等国际电商渠道取得了业务快速增长、用户口碑稳步提升的成绩。当前， EDIFIER 漫步者的品牌影响力在全球年轻购买群体中得到了较大的扩展。

以东南亚为例，2020年9月， Edifier选择Lazada作为首次出海的电商平台，其初次出海并未出现水土不服，半年即实现月销售额增长百万元人民币，此外在越南站Bday大促首日，支付总金额在同类目当中排名第四。

在Lazada 2022年“ 9.9大促“当天，漫步者首发新品便拿下了单站点Audio全类目跨境第三名，无线耳机类目跨境第二名，店内多款产品销量突出。在2023年”11.11大促“中，漫步者在Lazada跨境泰国站点销售额同比增长了80%，越南、菲律宾站点都同比增长了300%。

漫步者已成为出海东南亚的标杆品牌。

4）依托品牌用户群体，横向拓展产品品类

漫步者除了在自己传统中强势的声学领域拓展版图，也以多年来积累的用户群体作为优势横向拓展产品品类。

2013年漫步者创立了电竞品牌HECATE系列。音频大厂出身的HECATE先从自身优势的音频领域出发，凭借游戏耳机、游戏音箱被大众所知，积累了一批电竞爱好者用户。

而如今HECATE已在游戏鼠标、游戏键盘、手游散热器等外设产品进行全面布局，打造了完整、独具个性的电竞外设品牌风格，拓展了品牌的外延。除了电竞外设，漫步者还陆续推出了LA系列空气净化器、车载净化器、新风机、消毒机、加湿器和口罩等产品，逐步丰富了产品线。

公司产品价格优势显著，性价比行业领先。

公司中低端产品定价大多500元以下，能够充分覆盖中低端耳机百元级主力市场，同时公司面向高端市场的旗舰产品NeoBuds pro系列价格不到千元，性价比较高。

而竞品科大讯飞的耳机产品iFLYBUDS系列定价均在700元以上，难以做到用户类别的充分覆盖。漫步者AI耳机战略拐点已现。

消费降级趋势凸显，性价比定位为王。

据每日经济新闻于2022年9月发布的蓝牙耳机消费趋势数据报告，超七成强购买意愿用户预算在1000元以下，预算在1000元及以上的用户占比仅为28.3%。

在千元价位以下的耳机品牌中，漫步者是最受强意愿用户欢迎的品牌，有34.9%的强意愿用户表示愿意选择，略高于小米的33.7%，远高于其他品牌。

公司产品价格线丰富，覆盖市场广。

公司产品覆盖低、中、高端市场，产品价格线丰富， 并且不断有更新迭代产品推出，仅TWS耳机就推出了W，X，TWS，LolliPods 等系列，功能完备，品类齐全，整体价格多数集中在500元以内，同时公司旗舰产品Neobuds系列耳机在高端市场同样具备竞争力。

公司产品成本优势明显，盈利能力较强。

截至2023年6月，公司耳机业务毛利率为33.62%，相比同行业其他公司成本优势明显。与手机厂商相比，漫步者的音箱和耳机产品主要以自研自产为主，而其他厂商则以ODM或者OEM的形式为主，而漫步者自研自产的方式，为漫步者节省了加工费用。

另外，从原材料的角度来看，目前漫步者实现了发声单元（扬声器）的自产，而发声单元为耳机的最核心部件。根据公司2022年财报，在成本结构中，直接材料成本占比高达87%，自研自产发声单元的漫步者，比其他厂商更容易做到原材料的成本控制，节省直接材料成本。

公司营销渠道稳固，不断向外扩展。根植国内市场，公司采用“区域独家总经销商制”的营销模式，在中国境内已拥有上百家区域独家总经销商，销售网络遍及中国大陆所有区域；在持续拓展实体营销渠道的同时，顺应移动互联时代大趋势，公司大力建设线上销售通路、不断提升社交媒体运营能力。历经多年的努力与积累，公司实现了在京东、天猫等中国头部线上平台上的销售额领先。

公司积极拓展海外市场，已经在德国、英国、法国等八十多个国家和地区注册了国际商标，组建了来自不同国家的产品研发和销售团队，在境外电商销售方面，公司在亚马逊等国际电商渠道取得了业务快速增长、用户口碑稳步提升的成绩。当前，EDIFIER漫步者的品牌影响力在全球年轻购买群体中得到了较大的扩展。

3.2 漫步者AI耳机战略拐点已现

公司重视研发投入，成效已逐步显现。公司近年来不断加大研发投入，升级产品结构，推出的产品在国际顶级工业设计中屡获大奖，体现出公司扎实的研发实力和业界领先的工业设计水平。2022年，公司旗舰产品NeoBuds Pro荣获美国 CES创新奖、日本音元出版社2022VGP金奖并获得中国电子音响行业协会和中国电子音像行业协会颁发的无线耳机降噪能力测试证书-*级A**，“漫步者”荣获电子音响行业协会2022年度中国十大耳机品牌、2022 年深圳市 500 强企业，获中小投资者关系互动奖、最佳新媒体运营奖。

公司具备较强技术人才基础。公司拥有四百多名技术、研发人员。这些技术研发人员均具有声学、电子或机械方面的高等教育背景及较强的国际客户沟通能力，长期在一线从事产品电路设计、造型设计、结构设计、材料工艺研究、零部件开发等工作，具有较为丰富的实践经验。全面稳定的核心技术研发团队，将为AI与耳机结合构建核心竞争力。

公司已为AI与耳机结合做足准备。在耳机产品线，公司持续将前沿技术应用于新产品中，满足消费者对主动降噪、AI通话降噪等技术的基本需求；在国内外更新多款智能音箱, 并协同互联网平台推出搭载 AI 语音助手的 TWS 耳机; 针对助听设备小型化及智能化趋势，推出了全新形态、具备“AI 听损智能补偿”技术的助听设备以及相应的自主验配APP。

漫步者贯彻“秉工匠精神 以声音赋能”的企业使命，自成立以来，漫步者始终专注于在声学领域所积淀的研发成果融入产品，专注于音频技术的应用和实践。旗下多款产品屡次荣获“红点设计奖”、“iF产品设计奖”、“CES产品设计与创新奖”、“日本工业设计协会优良设计奖”等多项国际大奖，为中国品牌赢得国际声誉。

漫步者通过技术自研获得多项国家专利证书和评估证书，同时注重品牌生态建设，包括Edifier Connect自营APP、私域流量商城和私域用户社区等。使用者可以通过Edifier Connect APP关联耳机、音箱等功能，在社区中发表评测、分享和反馈。

4 盈利预测与估值

4.1盈利预测假设与业务拆分

将漫步者各条产品线根据业务的相关性及未来的潜在成长性进行归并和划分，分为耳机、音响（包含音响设备、专业音响、多媒体音箱三部分）、汽车音响，以及其他（包含空气净化器以及其他业务）共四大类。公司作为国内领军的以耳机产品为核心的音频产品制造商，根据年报及审计报告披露，我们对漫步者涉及的不同业务作出如下假设与预测：

耳机产品：我们认为AI原生耳机将引领耳机业务的发展，原因主要为产品售价的提升以及毛利率的提高。AI原生耳机的硬件迭代必然需要更新相应的计算或通讯单元，以满足软件部分的需要。由此，相应耳机产品的售价预计将有较大幅度的上调。同时AI原生耳机作为全新品类，在各家厂商竞争尚不充分，且作为首代产品推出时，市场热情及需求将较为乐观，公司拥有较强的定价权，从而借势扩大自身的利润空间。预计2023-2025年耳机产品收入增速分别为27%、24%、20%。预计2023-2025年该业务收入分别为18.57、23.03、27.63亿元；品牌溢价对于毛利率有提升作用，预计2023-2025年该业务毛利率分别为36%、37%、37%。

音响产品：本部分具体包含音响设备、专业音响、多媒体音箱三部分业务，由于业务相关性较高，且过去公司在三部分业务中的营收变化较大，因此合并后进行预测。音响产品业务将随公司本身技术能力及品牌效应的增强，维持较为稳定的增长率。预计2023-2025年音响产品收入增速分别为22%、16%、12%。预计2023-2025年该业务收入分别为8.37、9.71、10.88亿元；该业务较为成熟，毛利率趋于稳定，预计2023-2025年该业务毛利率分别为39.5%、40%、40%。

汽车音响产品：公司汽车音响业务预计在未来三年内持续高速成长，厚积薄发。2023年半年报中该业务已展示出30%的增长率，此外已取得多项领域的行业大奖，结合公司本身技术力以及品牌影响力的提升，预计本业务将有较高速的增长。

预计2023-2025年汽车音响产品收入增速分别为30%、30%、30%。

预计2023-2025年该业务收入分别为0.13、0.17、0.22亿元；该业务较为成熟，毛利率趋于稳定，预计2023-2025年该业务毛利率分别为34.86%、34.86%、34.86%。

其他产品及业务：本部分包含空气净化器以及其他业务。公司积极扩展其他业务领域，2023年半年报中其他业务已展示出70%的增长率，我们认为将继续大幅增长。预计2023-2025年其他业务收入增速分别为70%、50%、30%。

预计2023-2025年其他业务收入分别为0.95、1.42、1.85亿元；2019-2020年其他业务毛利率平均为60%左右，随后由于业务扩张降至2021-2022年的31%左右。而随着空气净化器等业务的逐步成熟，预计总体毛利率将回升至50%的水平。2023-2025年该业务毛利率分别为40.98%、50.98%、50.98%。

综上，我们预测公司2023-2025年总营收增速分别为26.55%、22.52%、18.20%。预计2023-2025年营收分别为28.02、34.33、40.58亿元；预计2023-2025年业务毛利率分别为37.21%、38.42%、38.43%。

4.2 估值分析

我们选取国内A股中于漫步者业务相关性较高的音响、耳机等消费电子企业，包括国光电器、佳禾智能、传音控股三家作为可比公司。

其中国光电器为全球知名的电声制造厂商，佳禾智能为专注于智能电声产品的制造商，具备较强可比性；传音控股主要产品为以手机为核心的智能终端品类，漫步者作为消费电子品牌企业，并切入了智能终端的赛道，因此与之具备一定可比性。

2023-2025年三家可比公司平均PE分别为28X、22X、17X。对于漫步者而言，公司估值高于可比公司均值水平，但考虑到公司作为预计在AI时代具备更显著技术门槛的消费电子品牌，应当具备更高的估值溢价。

具体原因包括（1）耳机有望成为大模型时代战略地位提升显著终端，公司卡位优势突出（2）AI原生耳机作为新品类或将带来新一轮硬件更新潮，从而打开利润空间（3）公司核心业务为TWS耳机产品，受益于品类更迭带来的用户集中升级换新的时机，以及通过品牌运营带来的利润空间提升。我们预计漫步者2023-2025年净利润分别为4.50、5.85、6.92亿元，对应市盈率34X、26X、22X。

5 风险提示

1）公司产品研发受阻。公司潜在新品的研发进度及发布时间受限于AI终端化技术的落地进展，若相关技术进展缓慢则会影响到公司相应产品的推出，导致业绩增长期的延后。

2) 行业竞争加剧的风险。目前各家厂商均开始了在智能化耳机业务上的布局，若公司不能及时开发出相应的产品并推向市场，占据先机，则可能会影响公司在细分市场的领先地位，从而使得公司销售收入增长放缓甚至出现下滑，公司的盈利能力可能会受到不利影响。

3) 技术路线变革或不及预期。目前AI的终端化技术仍面临一些挑战，例如为满足终端部署的需求，大模型需经过轻量化处理，并且终端具备相应端侧算力等。技术路线变革的速度和实际落地情况存在不确定性。

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报告来自【远瞻智库】