巴菲特于1999年举办了一系列演讲并公开评论股市时，投资者们都被他吸引过去。巴菲特详细分析了股市的业绩、经济的走向并预测未来几年股市的利润回报率持续走低。这一系列演讲被刊登在1999年11月的《财富》杂志上，下文即演讲的节选。它向投资者展示如何运用数学预测股市并得出结论资者将不可能像以前那样在股市上赢得同等数量的回报。
股市中常出现这种情况:股票价格与公司价值长期不符。然而价值最终决定价格水平。让我们回顾一下34年来的股市表现并做前后对比。首先考察1964-1981的17年间发生的情况:
道琼斯平均工业指数
1964年12月31日:874.12
1981年12月31日:875.00
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在人们印象中，我在投资上总是耐心十足。但这个增长，即使在我看来，也实在太慢了。
事实上这些年还有一些重要事件发生:在这17年里，美国的国内生产总值GDP几乎翻了5倍，增长了370%。再看另一个数据，财富500企业的销售(这些企业的组成有所变化)增长了6倍还多。然而道琼斯指数却没什么变化。
要弄清楚这一现象，我们首先需要了解影响投资的两个重要变量之利息率。它对价值的影响就像地心引力对物体的影响一样:利息率越高，价值降低的可能性越大…1964-1981年间，政府长期债券的利息率大幅上涨，从1964年底的4%涨到了1981年末的15%以上。这一增长严重抑制了投资价值的上涨。
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20世纪80年代初，出现转变。当年保罗・沃尔克 Paul Volcker出任美联储主席，而且政策极不得人心。但是他所做的最有意义的一件事就是降低了通货膨胀，从而扭转了利率持续上涨的趋势，对未来影响巨大。
利率的变化同样会推动股票的发展。这17年中，股票市场出现了这样的变化:假设你在1981年用100万美元购买道琼斯工业指数企业的股票，并将全部收益再投资，到1988年12月31*你日**将得到超过1972万美元的收益，年回报率19%。
公司税后利润是这17年中影响股票价格的第二个关键因素。1929年，公司利润在GDP中的比重达到了最大值。但是从1951年起，这一比例降至4%-6.5%。到1981年，这一比例仍有所下降，于1982年降至3.5%。此时投资者遭遇两大难题:利润低，利息率高。
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然而，从1982年起的17年间又发生了什么呢?GDP并没有像前17年那样上涨了5倍，只是上涨了不到3倍。但是利息率下降了。随着沃尔克政策影响的消退，利润开始上升。到90年代后期，税后利润在GDP中的比重上升到6%，这一数字已经超越了平均的增长速度。到1998年末，政府长期债券利息率下降到5%。
投资者关注的这两个数字发生了戏剧性变化。正是这一变化导致后17年间股票价格上涨了10倍多，道琼斯工业指数从875点涨到9181点。除此之外，市场心理因素也发挥作用。处于牛市时，无论怎样投资都能有不错的收益，人们就会蜂拥入股市。不再关注利息率和利润，而是觉得不抓紧时间买股票就是失策。实际上，这些人都抱着发财的想法涌入股市，从而推动股市的运行。
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现在我要说明我们甚至达不到12.9%的回报率。原因很简单。如果一个投资者要在10年或者20年中达到较高的回报率，以下三个条件至少满足个。我先谈其中两个:
1.利率进一步降低。
2.公司收益在GDP中的比重上升。
我认为，只有盲目乐观的人オ会相信公司的利润在GDP中的比重会超过6%并持续下去。能让这一比例下降的唯一原因就是竞争，而竞争无处不在。
那么合理的假设结果如何呢?假设GDP以年5%的速度增长，其中3%是实际增长，2%是通货膨胀。但同时利率没有进一步下降，那么股票整体值就不会高于5%。
我们还是假设GDP增长率为5%，而且这一数字是平均回报率的上限:你总不能在美国经济增长只有5%的时候指望12%的回报率，更不用说226%了。不可更改的是这样一个事实:无论是什么形式的资产，增长速度都不可能长期维持在其收益水平之上。
本文节选自"舵手证券图书"出版的《巴菲特选股策略》一书，关注"头条号-舵手价值投资"，带你了解更多巴菲特对风险和收益评估的见解。
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