（报告出品方/作者：西部证券 杨晖 郑轶）

一、公司是轮胎行业最年轻的上市公司，业绩稳健成长

1.1 公司是国内轮胎行业最年轻的上市公司

公司是国内轮胎行业最年轻的上市公司，主营业务为半钢子午线轮胎和航空轮胎的研发、生产、销售。

公司实际控制人秦龙早在1989年就开始从事橡胶及轮胎贸易业务，经手国内外多个品牌，并且积累了大量欧美地区的销售渠道和经验。

2007年公司注册成立后成长迅速，2009年第一条半钢子午线轮胎生产线下线，2013年青岛年产 500 万条钢胎项目启动；公司早在2007年就部署了航空胎的研发，2016年成功完成737 装机实验，代表着公司在航空胎生产方面领先全国；2014 年公司筹建泰国智慧工厂，代表着公司向智能制造方向迈出了积极且坚实的一步。

2015年公司完成股改，2020年9月公司在深交所中 小板成功上市。

2021年，公司结合现有产能和未来规划制定了“833plus”战略规划，计划用10年左右时间在全球布局8个数字化智能制造基地（包括中国3个，泰国2个，欧洲、非洲、北美各1个），同时实现运行 3 家研发中心（分别位于中国、欧洲和北美）和 3 家体验中心，“plus”是指择机并购一家国际知名轮胎企业。“833plus”战略规划符合公司“创国际一流轮胎品牌、做世界一流轮胎企业”的企业愿景，将进一步夯实公司参与轮胎全球化竞争的能力。

公司为行业内领先的轮胎智能制造企业，将机器人、工业互联网等技术和制造业深度融合， 探索轮胎制造业转型升级路径。

公司智能制造成果入选国家工信部“2018 年制造业与互联网融合发展试点示范项目”等项目，是唯一入选的胎企。

同时，公司也是国际少数航空轮胎制造企业之一，为唯一同时具备产品设计、研发、制造及销售能力的中国民营企业。

公司现有泰国、青岛两大工厂，其中青岛工厂设计产能为 1200 万条，泰国工厂设计产能 为 1000 万条，实际产能均已于 2018 年基本达标。

公司近年产销率及产能利用率均维持在较高水平，2020 年产能利用率和产销率分别为 91.65%、99.72%。

公司未来有较为明显的产能增量。

公司青岛工厂第一条生产线经过智能化升级及配套的管理提升后，日产量逐步提高，预计2022年产量可提升约300-350万条；泰国工厂二期项目“森麒麟轮胎（泰国）有限公司年产600 万条高性能半钢子午线轮胎及200万条高性能全钢子午线轮胎扩建项目”正按规划建设中，预计2022年可释放约80万条全钢胎和约300-350万条半钢胎产量，2023年满产；

同时公司正加快推进欧洲智能制造基地建设规划，以进一步规避国际贸易摩擦风险，欧洲项目规划产能为年产1200万条高性能半钢子午线轮胎，项目建成后主要面向北美市场进行销售，目前项目选址、可研论证、工厂设计和数字化智能规划等工作正在推进中，预计 2022 年下半年启动建设，2023年下半年投产，2024年可实现放量。随着上市募投投建项目和后续建设项目的陆续投产，我们预期公司2021-2025年的年化收入增速有望达到 30%。

1.2 公司业绩增长迅速，盈利能力行业内领先

公司营业收入和净利润保持稳定且高速的增长。

2020年公司实现营业收入 47.06 亿元， 2015-2020年复合增长率18.38%。

2021年1-3季度公司实现营收38.65亿元，同比+9.10%；实现归母净利润 5.73 亿元，同比-20.00%，净利润的下行主要受今年二季度以来原材料价格和海运费位于高位的叠加影响。

2015年以来，伴随公司青岛、泰国工厂产能的逐步释放，公司轮胎产销量提升显著。

2015至2020年，公司轮胎产量由1142.18万条增长至2016.26万条，年复合增长率为12.04%；轮胎销量由 1049.97 万条增长至 2010.56 万条，年复合增长率为 16.30%，其中 2019 年产量下降系公司业务调整、终止部分国内民营整车厂配套合作导致。

2021年上半年，公司完成轮胎产量1132.01万条，同比+29.50%；完成轮胎销售 1071.69 万条，同比+23.58%。

公司近年来产销率和产能利用率均维持在较高水平，充分证明了公司产能的高利用率和公司产品的市场消化程度。随着未来新工厂建设与新产能的兑现，公司业绩将再上台阶。

公司产品盈利能力强，毛利率显著领先于同行水平。

公司 2020 年全年毛利率为 33.80%，超出行业可比公司 2020 年平均水平 12.96 个 PCT；扣非净利率为 22.0%，超出行业可 比公司 2020 平均水平 13 个 PCT。

2021 年上半年，公司毛利率、净利率分别为 27.27%、15.68%，分别超出行业可比公司平均水平 11.40、11.32 个 PCT。

分产品毛利率中，公司乘用车胎和轻卡轮胎产品是营业收入的主要来源，其毛利率保持稳定且基本与公司整体毛利率变化一致。

将公司的核心经营数据与国内各主要上市胎企对比，可以发现公司在毛利率、净利率上领先较明显，我们认为这与公司主营利润率高的海外乘用车替换市场相关，将在本报告 1.3 部分作详细介绍和讨论。

1.3 公司主营海外乘用车替换市场，高性能乘用车胎占比高

公司主营业务收入中，高性能乘用车轮胎和经济型乘用车轮胎占比较高，2019 年分别占 比 53.46%、30.37%。

从销售市场角度看，受到董事长的早期海外经商背景与公司早期战略定位影响，公司从海外市场起步并主要定位北美、欧洲等市场，内销市场在营收中占比不大。

2019 年公司在北美区域营收占比达到 62.32%，为公司第一大销售地区，其次分别为欧洲、亚太（除中国大陆），占比分别为 22.11%、7.24%。

与之相比中国大陆营收占比仅占 2.80%。2020 年国外营收占比 93.3%，占绝大多数比例。

公司目前主要的两个生产工厂分别位于青岛和泰国。青岛工厂主要供应公司在欧洲与南美的销售市场，泰国工厂则主要供应北美销售市场。

由于北美销售市场消费能力更强，且产品主要为单价较高的大尺寸轮胎，因此整体毛利率表现更好。

2019 年公司泰国工厂毛利率高达 37.33%，高出青岛工厂的 31.91%约 5.42 个 PCT。

1.4 公司股权结构高度集中

公司核心管理层深耕轮胎行业多年，董事长秦龙先生自 20 世纪末从事橡胶和轮胎的贸易工作，尤以海外贸易为主，为后续创办公司、从事轮胎实际生产业务提供了充足的技术与市场经验。

秦龙先生自公司创办以来一直担任公司董事长职务，直接参与公司重大经营决策，履行公司实际经营管理权，对公司经营方针、投资计划、经营计划等拥有实质影响力。

公司管理权集中，现任董事长为实际控制人。

公司现任董事长兼实际控制人秦龙在公开发行后仍然保持着近半的实际控股比例，直接负责公司的核心决策，因此公司整体性较高、项目推进能力强。

以智能制造和航空胎研发等公司特色项目的落地为例，公司受益于高度集中的决策能力，能够在相应项目上实现高效、有序、持久的投入，对公司的长久发展与规划有积极影响。

股权激励计划成熟完善。

由实控人秦龙控制的青岛双林林公司负责公司的股权激励项目，其实际控制的四家员工持股平台（青岛森宝林、青岛森忠林、青岛森玲林、青岛森伟林）负责公司员工的股权激励计划。

截至招股说明书发布之时，四个平台共计控股 5000 万股，总持股比例为 7.68%；公司综合员工整体背景目前共选定 66 名员工进入员工持股平台，合计间接持有公司 1443.7 万股股份，共同分享公司成长收益。

1.5 公司基本面变化和历史股价变化复盘

作为国内轮胎行业的后起之秀，公司自2015年公布财报以来一直保持着良好的增长速度， 2015-2020年营收复合增速高达18.38%，净利润复合增速更是高达47.62%，这代表着公司通过成熟且稳定的产能扩张进入了高速发展期，也同时反映了公司在成本端始终如一的优秀表现。

公司2016年以来毛利率水平稳定在 30%以上，2020年毛利率水平更是高达33.80%，主要受益于公司在生产端的智能制造表现与销售端的高端市场占比较高等公司因素。

2021年一至三季度，受原材料价格上涨、海运运力紧张运费上涨等因素影响，公司毛利率、净利率有所回落，仍然显著优于行业平均。

整体来看，公司产能稳步扩张，已进入自身产能迭代的增长期，同时规模效应已经达成，未来盈利水平有望进一步提升。

从收入端来看，公司的发展受到新工厂的驱动极为明显，2015-2018年公司的收入增长主要来自于泰国工厂的产能释放。而随着泰国二期和欧洲工厂的陆续投产，公司有望在2022-2025年迎来又一轮收入端的快速拉升。

股价复盘方面，公司于2020年9月11日上市，上市至今公司先经历了作为次新股的股价回调外，此后受三季报优秀的业绩驱动股价持续上行。

但在美国对东南亚半钢胎双反初裁结果公布前期，市场对贸易壁垒的不确定性存在担忧，故股价有所回调。

随着2020年12月31日双反初裁结果的公布，整体税率对所涉及国内轮胎企业利好明显，公司股价迎来反弹。

此后，随市场对公司认知逐步加强，在业绩+估值双驱动下，公司股价持续走高。今年二季度以来，在原材料、海运等多重行业利空因素影响下，公司股价回调。

随着9月底10月初以来，海运运力发生边际改善，公司股价迎来触底反弹。

二、行业利空出尽，未来两年有望迎来业绩估值双修复

从今年上半年以来国内轮胎企业业绩表现来看，目前轮胎行业处于业绩低谷。但随着原材 料、海运、汽车供需等压制因素趋于缓解，公司业绩有望持续回暖，我们看好公司在明年迎来戴维斯双击。

首先，我们判断海运的供需矛盾有望在未来半年得到缓解并在明年H2出现逆转。

第一，欧美等发达国家工业产能利用率已恢复至疫情前水平，海运“单行道”的局面有望逐渐扭转。

第二，随着防疫措施解除以及疫情后财政补贴结束，美国仓储运输业就业人数及港口工人人数已恢复至疫情前水平，港口效率有望逐步提高。

第三，今年 3 月起国内集装箱制造出*交口**货值快速提升，同时新接船舶订单量出现明显提速，故预计未来半年至一年船舶及集装箱供给压力将显著缓和。

对于原材料价格，去年下半年起天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢帘线等轮胎原材料价格持续上涨，轮胎企业成本承压，毛利率于21Q1至 Q3 均呈现不同程度的下滑。

当前原材料价格处于相对高位并稳中趋降，同时从报表上看，企业原材料价格传导至终端并反馈在报表端通常需要 2-3 个月，且在企业持续提价的背景下成本压力将向下游转嫁。

对于汽车市场，11月全国汽车产销量分别完成 258.5 万辆和 252.2 万辆，其中乘用车产销量分别完成 219.2 万辆和 223.2 万辆，自 9 月份起连续实现环比增长，复苏趋势已呈现。

从历史上看，9-12月是传统汽车产销的旺季，且自第四季度起，芯片短缺逐步缓解供给端改善，汽车行业进入补库周期，同时新能源汽车的持续政策刺激及旺盛需求将进一步拉动行业景气向上。

三、智能制造领轮胎行业发展方向

3.1 智能制造的基本背景简介

智能制造是生产效率提升的必由之路。

自进入 21 世纪以来，信息化技术的建构与完善有效地丰富了工业领域的生产手段，提升了工业领域的产品制造与控制能力，整体成为了新时代产业变革的重要动力。

智能制造在战略层面的第一次出现是在德国 2013 年汉诺威工业博览会中提到的“工业 4.0”一词，其含义是以网络实体系统及物联网作为技术基础，提升制造业的智能化水平，建立具有适应性、资源效率及基因工程学的智慧工厂，在商业流程及价值流程中整合客户及商业伙伴。

继“工业 4.0”后，中国、美国等国家也相应提出了“中国制造 2025”、“工业互联网”等对应概念，紧跟 21 世纪生产力发展的步伐。

工业 4.0 相比过往的生产方案集成度更高、数据更丰富、所需人工更少。

相比传统的工厂生产线，工业 4.0 方案将流水线设备的检测与控制、物料存货的储藏以及公用工程的管理，通过工业软件和大量传感器联系起来，并汇总到中控室进行数据分析，结合计算机算法进行处理和决策，减少了工厂内人工监测和决策的环节和时间。

以中控技术（688777.SH）官网上提供的化工和建材工厂解决方案，工业 4.0 技术可覆盖生产管控、安全环保、能源管理、供应链管理和资产管理等一系列生产过程。

例如化工生产过程中工业 4.0 解决方案可以针对石化、化工主装置的操作参数寻优，基于历史数据驱动生成操作案例库，利用模型辨识、模型预测控制和自校正、非线性神经网络回归、专家知识库、在线优化器功能组件等方式，以反向检索操作参数控制值的方式，可实现当前工况条件下的各关键工艺参数的最佳控制值，通过解决过去人工依靠经验调整参数以及减少重复繁琐工作量等方式实现间接效益。

然而，橡胶与轮胎生产领域的智能制造界限相对较为模糊。早在 20 世纪末 21 世纪初，各主要外资轮胎企业就已经开始推进了自动化生产的模式，例如米其林 C3M 技术、马牌 MMP 技术、固特异 IMPACT 技术、普利司通 ACTAS 技术和倍耐力 MIRS 技术 均诞生于此时。

因此就这一概念而言，轮胎制造领域的自动化生产其实起步较早。

但具体到智能制造概念下的物联网、大数据等概念的应用上，由于各外资企业建厂相对较早，新智能制造概念的呈现受到公司战略与侧重点的影响而并不完备。

我国轮胎生产正在逐渐向智能制造靠拢。

就国内而言，2014 年 10 月在中国（青岛）橡胶工业博览会上发布的《中国橡胶工业强国发展战略研究》一文中，正式明确提出橡胶工业智能制造战略措施和建设橡胶工业强国的路线图，完全符合国务院发布的“中国制造 2025” 战略方针和战略措施。

自 2016 年起，智能设备不断涌现，机器人、AGV、RFID 传感器等在各个工序扩大应用，ERP、MES 等软件的逐步推广，都标志着我国轮胎生产正在逐渐向智能制造靠拢。但必须承认的是，不同公司的智能化程度与应用层面差别较大。

同时，由于智能制造本身的概念较为庞大，故在讨论智能制造对于公司的实质性提升上，不应该只考虑智能制造本身的设计，而需要具体关注智能制造对于公司工艺流程中的具体优化和实质性生产能力的提升。

3.2 森麒麟泰国工厂——走出轮胎行业智能制造系统化的第一步

作为国内轮胎行业的新鲜血液，公司在发展之初就十分重视工厂的智能化建设，现已成为全行业智能制造的领军者。早在 2012 年公司就开始策划智能工厂，并将相关技术应用到了2014年的青岛二厂建设中。

2016年建成的泰国工厂则完全按照智能工厂建设模式进行建设，目前全工厂完全实现了智能化布局，这直接体现在了工厂的生产效率提升上。

公司充分利用了智能制造中大数据分析、人工智能算法、智能物流等信息的优势，在整个生产过程中落实了“自动化、信息化、智能化、数字化&可视化、可溯化”五项智能制造核心概念，将轮胎生产工艺中密炼、部件、成型、硫化、质检、仓储各环节通过自动排产调度、工艺控制优化、物料自动诊断及监控、质量在线监控及过程管理、物流自动调度等手段传统起来，打造了专属于公司的工业互联网和生产制造物联网体系。

具体来看，公司将智能制造引入轮胎生产工艺流程的手段上：

通过自动化生产设备及工业互联网技术实现生产“自动化”；借助现代传感技术及大数据分析技术实现生产“信息化”；借助“森麒麟智能管理系统”及人工智能算法实现生产“智能化”，进而实现生产过程控制“数字化”及“可视化”；通过条形码标识实现产品“可溯化”。

这五个方法中，以有效的自动化生产流程和产品信息收集与处理最为重要。

前者对公司在生产工艺方面提出了较高要求，后者则需要公司对智能制造的技术有较深刻的理解和应用能力。

生产过程中，系统自动将生产计划下至生产设备，实时监控设备运行状况，将取得生产计划执行情况反馈到现场看板，确保设备按计划执行。

同时，系统可将最优生产工艺参数传送到现场设备，避免人工输入的错误。

此外，物流的调度、物料自动搬运以及产成品的自动分拣、分类和运送等可利用系统互联进行统一管理。

除去技术本身的先进性外，公司在智能制造方面还有若干独特的优势：

1）对内可复制性：

公司的泰国工厂完全按照智能制造模式建设，不存在原有落后产能改造的相关需求；泰国工厂的经验指导了青岛工厂的改造，显著缩短了青岛工厂智能化进程的推进时间。

2）对外不可复制性：

公司的智能化系统为公司根据自身特定需求进行的自主研发设计，且从工厂规划阶段起即已开展，一方面适配于公司需求，另一方面对外存在较高的技术壁垒。

3） 扁平化管理优势：

针对智能制造对公司生产模式带来的影响，公司适配性地进行了管理模式的扁平化处理，且在推行过程中克服重重阻碍。这种创新性管理模式打破了传统车间生产的模式，有利于充分发挥智能制造的优势。

3.3 智能制造提升公司生产效率和产品品质

3.3.1 提高人效、降低人工成本

将森麒麟的营业成本进行拆分并与国内同行、海外的米其林和韩泰进行对比，可以发现公司的营业成本中的人工费用占比低于同行，同时远低于米其林和韩泰。

而公司制造费用+能源费用（包括折旧摊销、水电费等）占比相对较高。

这主要由于：

1）智能制造的自动化特性降低了对生产人数的要求，进而直接降低了人工成本，提高了公司的人均盈利能力。以成型机举例，在2016年森麒麟每班次可以实现人均660条轮胎的产能，高于同行业较高水平的500条，超出平均水平32%。

2）作为最年轻的轮胎上市公司，公司大多数设备尚处在折旧期间。从单胎成本的绝对值上看，2020年森麒麟单胎人工+制造成本为43.2元/条，对比海外企业米其林和韩泰，公司单胎制造成本及人工成本则具备明显的竞争优势。

2020年公司人均创收187.39万元，领先国内同行可比公司；2020年公司人均产能约8000 条，高出国内第二名近一倍；2020年公司的人均创收/人均薪资比高达21.15，同样位居行业第一。

国内工厂方面，公司在青岛的一个年产600万条轮胎的智能车间工厂里，用工人数只有200 余名，相比传统的生产工厂和生产模式，减少用工600多人，生产效率提高50％。其中在硫化环节，车间中的72台硫化机只需要两名工人负责。

森麒麟青岛的工业4.0工厂用工规模从业内平均的千人左右降低到230多人，每年单纯节省的工人工资超过4000万元以上。

海外工厂方面，公司在泰国罗勇府投产的工厂总投资 4 亿美元，设计产能1000万条/年，工厂用工仅有470多人，用工成本较同规模传统企业降低了75%，年节省人力成本近1亿元，并且用地面积节约50%。

泰国工厂配套的全自动立体仓库，处理能力为3.6万条/天，但只需要50余个库管、装货工人。

特别地，公司的高人效水平对公司未来在海外的产能扩张将是明显利好。

北美、欧洲等地轮胎需求量大，国内轮胎企业若能在当地建厂将具备明显的区位优势，同时可有效规避现有的及潜在的贸易壁垒风险。

然而受限于这些地区的高人力成本及员工培训和交流等客观问题，目前国内胎企暂无在北美开设工厂的情况，欧洲区域也仅有玲珑在塞尔维亚有工厂规划。

公司的智能化工厂用工较少，同时具有高自动化实力，因此在北美、欧洲等高人力成本地区开设工厂具备天然优势，有利于在全球化扩张中延续中国企业的成本优势。

3.3.2 优化厂房建设与运营成本

不同于行业对固定资产的基本理解，智能工厂建设虽然对软件开发、硬件配备等方面提出了更高的要求，但并没有体现为工厂建设费用的增长。

相反，智能制造的全局化规划和应用直接优化了厂房结构，降低了建设和运营成本。

智能制造能够缩小工厂的占地面积，通过减少设备实际用量、提升运输与仓储能力、减少人工操作空间等方式减小了对于厂房面积、高度的要求。

此外，通过智能制造提升的产能也是对生产设备、生产空间的直接节约。例如公司青岛一期工厂的建设产能为 600 万条，后期通过几千万的改造投入后产能提升为 1000 万条。

这部分提升的产能如果重新建设需要额外的工厂面积，并需要投入对等的生产设备。

以泰国工厂为例，该工厂用地面积相比传统轮胎工厂节约 50%，配套的智能化立体仓库建筑面积仅 2 万平方米、高度 40 米，日处理能力 3.6 万条，较同建筑面积的传统仓库增加库容 50%以上。

此外，整体对比国内同行的海外工厂情况，森麒麟的资产周转率具备明显竞争力。

若仅计算泰国工厂一期，则公司泰国工厂总资产周转率为 0.70，净资产周转率为 1.04。

若考虑到二期带来的更大规模效应，以二期预期投资额 31.84 亿元及预期营业收入 42.05 亿元加总计算，公司泰国工厂总资产周转率将达到 0.99，较同行具备明显竞争力。

3.3.3 优秀的生产控制能力得以提升毛利率

智能制造可提高产品一次合格率。通过生产自动化、生产过程信息化、产品可溯化等智能制造生产理念的落实，公司能够即时控制生产参数，对产品质量实现了更精准的控制，同时尽最大程度避免了人工操作带来的偏差。

公司的泰国工厂和青岛工厂2019年产品一次合格率分别为99.69%和99.5%，2020年公司产品合格率高达99.8％，位于行业较高水平。

在品控方面，公司通过前序物料匹配及生产流程的标准化控制，每连续四条轮胎间的最大重量差小于60克，相较于每条轮胎14千克的均重，误差在4.3‰以内。我们以2000万条的产能及智能制造可提升0.5个PCT的合格率估算，即智能制造可以为公司提升约10万条轮胎的实际产量。

这意味着在相同的可变成本投入下，公司可以增加10万条轮胎 的销售，按照2019年公司轮胎销售均价238元计算，即为2380万元的毛利增量。

智能制造可提高工厂产能利用率。

2020年，公司泰国工厂的设备利用率已达到97%以上，青岛工厂达到91%以上。在智能制造系统启用之前，森麒麟的设备利用率只有不到80%，目前行业平均设备利用率基本上在60%-70%。

在智能制造系统启用之后，单台设备的产出率提升50%。此外，在生产环节变化和相互配合方面，公司通过智能化和信息化实现了效率提升。

例如在轮胎生产过程中成型机的工装更换是一大难题，过去由于信息在不同工序间传递不畅，无法判断上一型号轮胎何时完成生产，下一道工序的排产就变得随机，工装更换时间可长达几个小时，期间上下游设备都可能停摆。而经过智能化升级，公司已经将该环节用时缩短到15分钟。

智能制造可提高公司产品一致性。

更为重要的是，智能制造带来的优秀生产控制能力使得公司的产品一致性得到显著改进，这从生产端提升了公司的产品品质。

以优秀的产品品质作为基本盘，公司高性能轮胎占比较高的产品分布特点得以保证，同时产品品质的提升增强了公司的终端用户信赖度和粘性，进而确保了销售渠道的稳定，并支撑了公司相对国内竞争对手的高定价和相对全球范围内竞争对手的高毛利率。

这一点在后续第四章对公司高性能轮胎及盈利能力的讨论中将再次被提及。

四、目标高端市场，高性能轮胎保证高盈利水平

4.1 市场定位明确，高端胎销售占比高

公司产品以销往海外中高端市场为主。

对比外资轮胎企业，国内轮胎企业拥有明显的价格竞争力和性价比优势，同时长期深耕以北美为代表的中高端市场保证了公司自身产品的高盈利能力。

在产品构成方面，公司乘用车胎收入占比占总营业收入八成以上，其中高性能乘用车轮胎占比约五成；此外，同属高端胎的轻卡轮胎业务在公司内的营收占比逐年提高，2019年占比为 15%，也是公司毛利率水平向好的一个重要原因。

高端胎定价高、毛利率水平高。公司的高性能乘用车轮胎、特种轮胎、轻卡轮胎的定价水平均显著高于行业轮胎均价，这些产品也拥有较高的毛利率，为公司的盈利作出了较大的贡献。

例如2019年，森麒麟的高性能乘用车胎和轻卡车胎均价分别高达270.77元和383.60元，毛利率水平均在33%以上，使得公司产品均价从2017年的212.67提高到到238.16元。

公司通过提升大尺寸轮胎的销售比例提高了盈利水平。

纵观全球头部轮胎企业，其大尺寸轮胎占比均呈现逐渐提升的态势，例如韩泰17寸及以上轮胎销售的占比从2015年的 34% 提升到2019年的 57%；米其林18寸及以上轮胎销售的占比从2015年的25%提升到2020前三季度的 46%（轮胎重量占比）。

森麒麟自创立以来就保持着较高的大尺寸轮胎的销售比例，2015-2019年17寸及以上轮胎占比一直保持50%以上。

实际上，大尺寸的轮胎占比高是与公司主要定位于海外中高端市场的战略相吻合的，因为该市场对大尺寸、高性能轮胎的需求量较大。

对比国内其它胎企，借助国外中高端市场的高利润，公司在出口端实现了可观的毛利率，保证了公司的高盈利能力。

在同一原材料成本下，公司轮胎营收和利润更高。

在此基础上，为定量分析公司的盈利水平，我们对公司和另外两家国内同行以及海外知名品牌韩泰的营业成本、期间费用等进行了拆分。

将原材料成本归一化后，即在假设各企业同样消耗每100元的原材料进行轮胎加工的情景下，森麒麟的轮胎产品可以实现营收230元、净利润47.9元，考虑到玲珑和赛轮都有一半的收入来自于全钢胎，口径可比性不高，而韩泰的销售主要为半钢胎，产品口径与森麒麟可比性较高。

对比之下，韩泰的轮胎产品可以实现营收269元，而净利润则仅有16.8元。

在配套市场方面，公司早期曾经为一些国内二、三线民营主机厂进行配套，但由于部分厂商经营能力较差，导致公司的现金流回款受到影响。

因此公司逐渐退出了和这些小厂商的合作并开始寻求与大型主机厂的合作，通过过硬的产品质量发掘高端配套市场的潜力。

公司目前已经逐步开发了广州汽车、长城汽车、吉利汽车、北汽汽车、雷诺金杯等国内外一 线客户，与德国奥迪汽车达成共同技术开发合作关系，已取得德国大众集团供应商代码，成为德国大众集团潜在供应商。

以配套开发 3-5 年的周期估计，我们预期公司可能在2023年左右迎来配套市场的快速成长。

4.2 高端半钢子午胎产品质量过硬，评测结果为行业前列

公司研发费用稳定，产品质量过硬。

2020年公司研发费用为8906万元，与国内玲珑轮胎、赛轮轮胎等企业的绝对投入差距较大；2020年公司研发费用率为1.89%，2021年上半年为2.10%，低于国内同行平均水平。

虽然研发费用与费用率并不突出，但公司通过招募研发人才、整合研发思路等方式强化了实际的研发效率，用较低的研发费用率换取了较多的研发成果。

目前公司在半钢子午线轮胎领域拥有6项国家发明专利、9 项实用新型专利及34项外观设计专利，参与31项国家或行业标准制订，此外还拥有航空胎等高壁垒领域的研发成果，这综合证明了公司研发投入的成果转化能力较强。

半钢胎产品测评性能优异，比肩头部外资品牌。

公司的路航品牌轮胎参与了芬兰2014-2016年Test World夏季轮胎测试，在2014年被评价为“首款可与顶尖轮胎相抗衡的中国品牌”，2014-2016年均为参评中排名最高的中国轮胎；在2019年德国Auto Bild举办的国内轮胎海外评测中，公司的路航品牌轮胎在滚动阻力、通过噪音两项细节测试中均位列参评七品牌中的首位。

此外，在由国内测评平台《车与轮》发起的2019年中国自主轮胎品牌性能测试排行榜中，森麒麟旗下路航LH388品牌在同等价位的10款轮胎评测中脱颖而出，在干地刹车、湿地刹车、车外噪音榜三项测评指标中均排名第一，指标领先国内同行显著。

五、航空轮胎“中国制造”的领先者

5.1 中国航空胎市场将有高增长

航空轮胎泛指用于飞机的轮胎，根据应用于飞机种类的不同可以分为民用航空轮胎、通用航空轮胎及*用军**航空轮胎。

作为航空市场最重要的配套产品，航空胎市场正跟随航空市场的增长快速成长，虽然目前绝对份额占全部轮胎市场的份额不大，但未来空间广阔。

航空市场的成长直接受益于贸易、物流与交流的全球化，在近年呈现良好的发展态势。

根据IATA（国际航空运输协会）2018年报告，2017年全球航空市场完成了价值5.6万亿美元的货物运输，航空累计出行次数达到41亿人次，市场规模增长速率达到9.7%。从盈利水平来看，2017年全球航空市场净利润达380亿美元，ROI达9.0%。

据 IATA 估计，至2036年全球会有 78 亿人次利用航空出行，其中一半与亚太相关。虽然今年的疫情导致航空业遭受重创，但航空逐渐成为继公路、火车、轮船外的最重要交通运输工具的趋势并未改变。

IATA 预测至 2022 年中国将超越美国成为全球最大的航空市场。也因此，包含中国在内的亚太地区在航空胎产业上保持着较高的成长速度，正成为航空轮胎版图中的新一大重要区域。

预计2020年亚太地区在全球航空轮胎市场的份额占比有望提高至 30%，仅次于北美地区。这其中，又以中国航空市场贡献了较大部分。

国内航空胎市场增速较高。

作为飞机重要的配套产品，航空胎市场的发展与飞机数量的增长正相关，因此可以根据飞机市场估算航空轮胎的市场份额。

不同机型每年需要更新的轮胎数量不同，公司招股说明书中按照每台民航飞机、通航飞机、*用军**飞机的轮胎更新频率分别为86.4、6、60条/年计算，给出2035年全球三种航空轮胎的需求量分别为405.7、227.94、334.6万条，对应总销售额为326.2、61.1、336.3亿。

2016年全球航空胎市场约591.2亿元，其中中国38.7亿元；预计到2035年全球航空胎市场达到723.5亿元，其中中国达到97.8亿元，即全球市场至2035年将有22.4%的增长，中国市场至2035年将有约150%的增长。

与乘用胎市场类似，航空胎市场同样可以分为配套市场和替换市场。

其中，配套市场主要由公司和波音等飞机厂商直接签约；而国内的替换市场准入则需民航局许可，由公司和航司进行谈判和签约，目前国内替换市场的飞机存量约为2000架。

航空胎市场正发生斜交胎向子午胎的缓慢转变。

航空胎依照骨架结构，同样可以分为斜交胎和子午胎，航空斜交轮胎结构主要是多层帘布叠合而成的壳体，虽然在胎体之上设置了缓冲层但其不起主要作用，斜交胎的整体性能依靠胎体。

航空子午线轮胎则采用了完全不同的结构设计，骨架中除包含胎体帘布由一个胎圈延伸到另一个胎圈的结构外还包含一个利用刚性材料生产的几乎不能伸张的带束层，它在力学角度上利用了带束层承担内压带来的大部分应力和因着陆带来的冲击力，从而消除了胎体应力分布差导致的轮胎承力下降。

虽然从性能角度航空子午胎优于航空斜交胎，但由于配套产品的适航认定等与航空公司合作因素，航空胎的子午化趋势并未十分迅速。

2000年7月发生的金属碎片扎破轮胎导致115人死亡的“协和事件”促进了业界对于更好力学性能轮胎的诉求，这才进一步推进了民用航空轮胎子午化的步伐。

目前，由于不同飞机机型适配的轮胎在飞机试制时就已定下，虽然新下线机型中已有轮胎子午化的趋势，但现有包括 737 全系、737-800等在内的飞机机型均使用斜交胎，这也意味着目前两种轮胎依然共同享有市场：例如中国商飞的ARJ21机型仍采用斜交胎，但改进机型C909会使用子午胎。各方对市场子午化率的估计不一，综合来讲航空胎子午化率在20%-40%左右。

5.2 航空胎市场仍被轮胎巨头垄断，进入壁垒高

5.2.1 世界与我国航空胎市场仍被轮胎巨头垄断

中国对航空胎的研究始于2008年，第一个完成航空胎产品研发的公司为中国化工橡胶桂林有限公司蓝宇航空轮胎发展有限公司，公司的研发成果也使中国成为世界上继法国、美国、日本、英国后第五个拥有独立航空胎产品的国家，在国家战略上具有重大意义。

尽管起步较快，但对比与快速成长的航空胎市场，我国企业在航空胎销售市场的表现上十分不佳。

目前，国内航空胎市场仍然由米其林、普利司通、固特异等外国轮胎巨头把控，这些企业航空胎产品、特别是民用航空胎产品起步较早且技术成熟，因此占据了我国绝大部分的航空胎市场。

截至 2020 年，国内轮胎企业尚无成功进入主流航空市场的案例。

虽然较多国内诸如三角轮胎、神州轮胎等轮胎企业于均于近年开始了航空胎的研发并有部分 工厂，但截至 2017 年中国橡胶工业协会轮胎分会《国内外航空轮胎市场现状》发布，中国航空轮胎生产企业仅包括发行人、银川佳通长城轮胎有限公司、中国化工集团曙光橡胶工业研究设计院有限公司（蓝宇航空轮胎发展公司）、北京大地神州轮胎科技有限公司 4 家，实际生产能力小，竞争力不高。

与生产能力对应的是国产大飞机企业对于国产配套的需求：

航空胎产品作为飞机重要的 A 类零部件，是战略级别的配套产品，以中国商飞为代表的国产大飞机企业亟需有效的国内配套，从战略层面保证产品供应，这对国内航空胎发展给出了新的机遇也提出了挑战。

5.2.2 航空胎市场的进入壁垒极高

进入航空胎市场主要有以下几个高壁垒：

1. 航空胎对性能需求和稳定性要求高。

民用航空轮胎专业技术指标要求极高：其载荷能力要求达到普通卡车轮胎的 10 倍以上；变形率要达到普通车用轮胎的 3-4 倍；转动速度要能达到每小时 450 公里以上。

航空轮胎还必须耐冲击、耐刺扎、耐高温，能够经受住高速起飞产生的强大离心力和着陆接地瞬间的巨大冲击力。

2. 研发成本投入高，研发周期较长。

航空胎属于高端产品，各公司都重视相关技术保护，因此对新入企业的综合研发能力提出了巨大的要求。

航空胎研发中的基础配方设计、性能提升、综合测试等需求需要公司具有雄厚的科研人才储备、高额稳定的研发经费投入与“慢工出细活”的长期信心，因此同时存在科研壁垒和资金壁垒。

3. 航空胎对生产资质认证要求高，流程复杂。

不同于乘用胎只需要营业执照，在国内销售航空胎产品需要获得中国民航局的技术标准规定批准书（下简称 CTSOA 证书）与重要改装设计批准书（下简称 MDA证书），这两个证书是民航轮胎领域的强制性门槛。

此外，航空胎生产人员也需要获得民航局的工作证授权，资质监管严格，专业性更强。

5.3 公司是国内航空胎制造和认证的领跑者

5.3.1 公司航空胎研发起步早，资质认证充足

作为国内航空胎研发制造的领先企业，公司早在2011年就开始进行了航空胎的研发工作，在近10年的耕耘后已经完成了航空胎技术研发、产品生产、资质认证等工作，目前已经具备成熟的产品供应能力。

公司最早于2011年收购了森泰达集团拥有的航空轮胎试验线，开始了航空轮胎的研发工作。

公司航空胎产品在2012年 2 月通过了国家级航空论题试验中心的动态模拟测试，产品后续也获得了民航总局CTSOA和MDA两个最重要的生产证书，标志公司正式具备了航空轮胎设计、生产、装机使用与销售等重要资质，代表着森麒麟成为国产航空胎的领跑者。

除此以外，公司现有航空轮胎实用新型两项、航空轮胎专利两项，参与制定了2014年中国民航局标准CTSO-C62e《中国民用航空技术标准规定》，另有多项航空领域独立研究项目进行中。

2020年，公司取得AS9100D航空航天质量管理体系认证证书，AS9100D标准适用于航空航天供应链产品质量控制，得到国际普遍认可，AS9100D证书的取得标志着公司的航空航天质量管理体系规划化、系统化已达国际领先水平。

5.3.2 公司航空胎从配套起步，有望逐步实现进口替代

在已有研发经历和产品的基础上，公司将配套中国商飞作为进入航空胎市场的敲门砖。

中国商飞是实施国家大型飞机重大专项中大型客机项目的主体，也是统筹干线飞机和支线飞 机发展、实现我国民用飞机产业化的主要载体，公司现有飞机系列包括 ARJ21（已下线）、 C919（总装完成、正在试飞阶段）与 CR929（分段装配中）。

以上机型的完全国产化生产对国家有着战略层面的重要意义，这同样对高质量的国产化配套提出了较高要求。在国内航空胎市场基本被普利司通、米其林、固特异三家国际轮胎巨头控制的大背景下，中国商飞积极寻找国内供货商，摆脱国外产品依赖。

公司也借此机会进入到了航空胎配套市场，与中国商飞进行了密切合作，其产品与中国商飞原供货商固特异的产品在性能上不相上下。

目前，公司针对中国商飞各飞机型号进行了适配的产品开发，目前已经是中国商飞ARJ21-700航空轮胎的合格供应商，研制的ARJ21-700航空轮胎已经通过CTSOA认证，计划2020年按照中国民用航空局规章要求取得补充型号合格证（STC），后续可装机交付使用。

此外，公司也进入了中国商飞CR929潜在供应商名录、C909及C919培育供应商名录等。

5.4 公司航空胎利润空间测算

首先，凭借高定价优势，航空胎的利润率远超汽车胎。

航空胎较乘用车胎的提升主要在于局部生产工艺对轮胎局部性能的提升，而在生产需求上与传统轮胎并没有特别大的区别。

这意味着航空胎在原材料、人工、能源方面的成本与同等大小的民用轮胎没有特别大的差 异。

我们按照单条航空胎的原材料成本为同等质量900型卡客车轮胎成本的150%左右计算，对应原材料价格为1000元；同时假设公司用于生产航空胎的能源和人工成本相对原材料的成本比例符合公司整体轮胎生产的成本比例（详见 4.1 节）。

在目前按照航空新胎单胎价格10000元、翻新胎单胎价格6000元计算的考虑下，公司航空胎在原材料、能源、人工方面对成本的影响极小。

其次，规模化是影响航空胎毛利率的重要因素。

按招股说明书中信息，公司建设航空胎生产线的总固定资产投入为30345.66万元。

我们以2021年开始匀速折旧，折旧期限为10年计算，每年需要折旧3034.57万元。

基于此进行航空胎毛利对开工率的弹性测试，可以发现在开工率较小（10%以下）时，公司的航空胎毛利率无法达到公司平均水平；但当开工率上升到20%以上时，航空胎毛利率会显著提高，成为公司增长的重要因素。

因此，我们认为公司在航空胎产品刚刚下线、市场开拓的2021-2023年前后不是有效的盈利来源，但一旦公司完成航空胎市场开拓、建立起了一定的销量基础后，航空胎业务将成为重要的毛利与毛利率贡献源。

六、盈利预测与估值

6.1 盈利预测

我们对公司按分工厂测算，2021-2023年盈利预测做出如下假设：

1、青岛工厂：预计2021/2022/2023年公司青岛工厂产能保持1550万条，销量分别为1200/1305/1356万条，单价分别为175/185/195元/条，毛利率分别为18.0%/22.0%/26.0%；

2、泰国工厂：预计2021/2022/2023年公司泰国工厂半钢胎产能分别为1000/1600/1600万条，销量分别为980/1300/1570万条，单价分别为280/300/310元，毛利率分别为29.0%/35.0%/36.0%；2022/2023年公司泰国工厂全钢胎产能为200万条，销量分别为80/190万条，单价分别为1000/1050元，毛利率为30.0%/30.0%。

3、欧洲工厂：预计2023年公司欧洲工厂半钢产能为1200万条，有效产能及销量为120万条，单价为300元，毛利率为36.0%。

4、航空胎：预期2022/2023年公司航空胎轮胎新胎产品营业收入600/1310万元，其中新胎营业收入300/660万元，翻新胎营业收入300/650万元。

5、轮胎贸易与其它业务：预计2021/2022/2023年营业收入为3.78/3.97/4.16亿元，毛利率保持35%。

6.2 绝对估值

我们采用FCFE法进行公司绝对估值，在WACC=8.76%，过渡期增长率为10.00%，永续增长率g=3.00%的假设下，公司长期目标股价为53.09元。

6.3 相对估值：参照可比公司市盈率

我们选取了国内轮胎行业头部企业玲珑轮胎、赛轮轮胎作为可比公司，公司当前市盈率明显低于可比公司。

对比玲珑轮胎，公司目前仅有乘用车胎产品，泰国全钢胎产品在建，同时配套进展不及玲珑，但公司毛利率、净利率等盈利水平高于玲珑，高性能、大尺寸轮胎占比高于玲珑，有利于提升公司未来的估值水平。

当前行业估值仍被海运、原材料等利空因素压制，我们认为随着压制因素在今年底至明年逐步得到缓解，行业估值将得到修复。

从公司角度来看，公司在未来3-5年内拥有较为明确的产能规划，成长空间较大，预期年化业绩将有20-25%的增长。故我们给予2022年公司25倍目标P/E。

6.4 报告总结

轮胎行业近年来尚未出现重大的技术变革，为中国轮胎企业提供了黄金追赶期。

目前，中国轮胎企业正通过更优秀的成本控制能力及出色的轮胎性价比，持续抢占全球市场。

公司虽然是国内资本市场的轮胎行业“新军”，但在多方面具有明显的领先优势。

一方面，公司深耕海外高端市场，结合高性能轮胎占比较高的产品结构，保证了公司的高盈利能力。

另一方面，公司有着较为优秀的研发风气，“静下心来做研发”让公司以较少的研发投入换来了显著的成果。

作为国内轮胎制造新星，公司充分发挥了后发优势，智能制造水平领先国内，保证了公司的产品一致性，实现了高人效。

公司以强大的研发实力作为产品支撑，先进的智能制造技术作为成本端优势，综合呈现出了极高的产品性价比优势。

此外，公司打破了海外垄断进入了航空胎市场，在体现强大的技术研发实力、未来将带来高利润率的利润增量外，也有望成为公司高举高打直接进入高端配套的敲门砖。

从量上看，公司未来五年内规划有半钢胎、全钢胎、航空胎等多种类轮胎的增量；

从价上看，通过航空胎产品的研发和落地，以及持续对高性能、大尺寸轮胎销售比例的提升，公司有望迎来盈利能力的不断提高；

从估值上看，随着公司未来逐步进入高端配套及品牌影响力的不断提升，估值也将随之提升。

综合来讲，“五年再造一个森麒麟”的成长目标有望伴随公司业绩的量价齐升得到实现。

预计公司2021/2022/2023年可实现营收52.21/75.15/102.94亿元，实现归母净利润7.30/13.01/18.05亿元，对应EPS分别为1.12/2.00/2.78元。

综合考虑前面两种估值方法，我们给予公司2022年25倍目标P/E，对应目标价50.00元。

七、风险提示

（1）项目建设进度不及预期：

公司泰国二期项目预计将于2022至2023年逐步释放产能，西班牙项目目前还未动工，动工后预计需要1-1.5年建设期。

考虑到海外建厂的不确定性和目前全球疫情风险，公司项目建设进度存在不及预期风险，如此则会影响盈利预测部分对公司未来产销量及收入等参数的预期。

（2）主要贸易国家关税壁垒变动：

目前美国已对中国大陆半钢胎、全钢胎，以及东南亚等地半钢胎实行“双反”税率，未来美国、欧洲等公司主要出口地存在对中国大陆及东南亚轮胎进一步“双反”的可能性（如对东南亚全钢胎“双反”，以及对现有税率进行调整），如此则会影响公司的出口利润率。

（3）原材料价格大幅波动等：

公司主要原材料天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线、帘子布等占生产成本比重较高，如受宏观经济条件、大宗商品价格波动等影响，原材料价格产生短期的大幅波动，则会影响公司整体的利润率水平。

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