本文原载于《期货及衍生品法律评论》2023年第1期。
【作者简介】中国人民大学课题组（薛峰、钟维、赵锋、马荣伟、张冉、张婷婷、祝飞宇、刘京勇、徐志文）。
全文共 16094 字，阅读时间约 40 分钟。
【摘要】期货和衍生品市场内幕交易行为是《期货和衍生品法》规制的重要内容。《期货和衍生品法》大致厘清了证券与期货、衍生品的边界，摒弃了照搬《证券法》的内幕交易立法进路，以公平交易为底层逻辑构建起期货和衍生品市场内幕交易法律规制体系，但在构成要件和法律责任方面仍存在需要解释和完善的空间。借鉴域外国家和地区的现行立法和监管经验，在构成要件方面，应当整合内幕信息的判断要素、确定内幕交易主体的外延并且完善内幕交易的豁免情形。《期货和衍生品法》规定了内幕交易的行政责任和民事责任，但在具体案件中确定法律责任时，既要完善行政处罚的裁量基准，也要尽快解决民事赔偿责任中的请求权主体认定、因果关系认定、违法所得计算等难题，同时也可以考虑引入惩罚性赔偿、公平基金等具体制度。
【关键词】《期货和衍生品法》；内幕交易；区分规制；构成要件；民事责任；行政责任
《中华人民共和国期货和衍生品法》（以下简称《期货和衍生品法》）已由第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十四次会议于2022年4月20日通过，自2022年8月1日起施行。第六条、第十三条至第十五条、第一百二十六条是关于期货和衍生品市场内幕交易的规定。第六条将期货交易和衍生品内幕交易行为视为违反公开、公平、公正原则的违法行为；第十三条规定内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人内幕交易的行为样态；第十四条规定了内幕消息的定义和类型；第十五条以“概括＋列举”的方式规定了内幕信息的知情人；第一百二十六条规定从事内幕交易主体的法律责任。这些条文初步奠定了规制期货和衍生品市场内幕交易的基本框架。然而，在内幕交易主体、内幕信息、内幕交易行为表现、豁免事由和法律责任方面，仍有需要解释和完善的空间。鉴于内幕交易是一种技术型违法交易，且源于逐利的本性广泛存在于各国各地区期货和衍生品市场，并且已成为各国各地区法律的重点规制内容，同时综合考虑制度相容性和立法先进性，本文选取美国、欧盟、德国、新加坡、日本、我国香港地区和台湾地区作为研究对象，通过简述和分析上述国家和地区的期货和衍生品市场法律规制经验，以期为有效规制期货和衍生品市场内幕交易行为寻求可资借鉴的经验。
一、
不同市场内幕交易的区分立法体例
内幕交易的概念起源于证券市场，部分国家和地区的期货和衍生品市场及证券市场适用相同的内幕交易立法和规制路径，如日本。日本《金融商品交易法》第166条规定，公司相关者知悉有关上市公司相关业务等重要事实的，不得在该等事实公开前，有偿转让或受让该上市公司的特定证券及衍生品。随后列举的内幕人均为经营者及与其类似的公司相关者，内幕信息是关于上市公司等的运营、业务或与财产相关的对投资者的判断产生显著影响的重要事实。可以看出，该条文以证券市场内幕交易为立法预设对象，只是在最后加上了“或衍生品交易”的表述。类似的还有我国香港地区《证券及期货条例》第270条。我国长期以来采用的也是准用证券市场内幕交易相关规则的方式。在准据法层面，2014年《证券法》第二条第三款“证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则制定”的规定，曾将《证券法》扩张适用于期货和衍生品市场。《刑法》中的“内幕交易、泄露内幕信息罪”也没有详细区分期货和衍生品市场内幕交易犯罪行为与证券市场内幕交易犯罪行为在主观、客观等构成要件的区别。最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称两高司法解释）基本沿袭了不同市场内幕交易适用同一规则的路径。
在执法层面，证监会则沿用证券内幕交易执法思路处理期货和衍生品市场内幕交易行为。 例如在“光大乌龙指”案中，证监会认定“光大证券在进行ETF套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成分股，实际成交727亿元”为内幕信息，光大证券进行对冲风险的行为同时构成证券内幕交易行为和期货内幕交易行为。究其内在执法逻辑，证监会是将证券内幕交易规则全盘照搬到期货和衍生品市场，具体而言，光大证券在证券市场上负有公开错单交易内幕信息的信息披露义务，因此也承担公布自身现货交易状况的义务。
期货和衍生品市场与证券市场的内在机理和底层逻辑决定了应当区分不同市场的内幕交易。 证券市场的实质是融资和投资平台、交易者的投资平台，影响证券价格的关键是证券发行主体的经营状况，但与此同时，融资者与投资者之间存在信息不平等关系，前者掌握的信息通常远远多于、早于投资者，所以证券市场规制内幕交易的底层逻辑是信义关系下的信息披露，要求对发行人承担传统信义义务的公司内部人以及承担衍生信义义务的公司临时内部人、内幕信息接收者和私取者遵循“公开或戒绝规则”，也即在内幕信息公开前不得从事交易。期货和衍生品市场是以交易所创设的期货合约、标准化期权合约、互换合约、远期合约和非标准化期权合约及其组合为交易标的的交易市场，为投资者提供了一个发现价格与转移风险的投资平台。从事期货和衍生品交易的交易者“根据各自搜集、挖掘的市场信息及其风险偏好对风险出价和交易”，他们不存在信息鸿沟，所以期货和衍生品市场内幕交易法的底层逻辑是公平交易，限制的是负有保密义务的主体违法披露和利用内幕信息。底层逻辑的不同必然导致不同市场的内幕交易主体、内幕信息以及内幕交易行为存在显著差异。
美国对不同市场内幕交易行为适用不同法律的基本原则和立法体例，对于正确认识证券内幕交易、期货和衍生品内幕交易以及二者的关系，具有重要的参考意义。在国际金融危机之前，针对期货市场内幕交易的法律在肯定期货内幕交易行为存在且期货内幕交易行为具有特殊性的同时，起初并无意于扩张期货内幕交易法律规制的适用范围。所以，《商品交易法》因循联邦证券法的立法模式将商品期货内幕交易置于第4b节“反欺诈条款”中，CFTC在拟定反欺诈规则时也参照了证券市场的立法进路。但是CFTC在1984年发布的《关于利用重大非公开信息的期货交易性质及影响的研究》提出“证券和期货市场功能有所不同”，这一观点得到杰瑞·W. 马克汉姆（Jerry W. Markham）和布拉德利·J. 邦迪（Bradley J. Bondi）、史蒂文·D. 洛夫奇（Steven D. Lofchie）等学者的支持。CFTC随后改变了模仿《证券交易法》第10b条和美国证券交易委员会（SEC）规则10b-5的证券反欺诈规则，认为商品期货市场内幕交易并不同于证券市场内幕交易。基于此种认识，CFTC在出台的规章（CFTC Regulations）中，禁止交易所内的经纪人抢先在顾客前进行交易，要求期货经纪商通过内幕控制防止抢先顾客交易，并且明确禁止自律组织从事期货市场内幕交易。国际金融危机后，《多德—弗兰克法案》强化了“不同市场不同规则”的区分格局，CFTC也拒绝采用SEC宽泛的禁止内幕交易的立场，并无意通过实施规则180.1对期货市场交易者课以强制性的信息披露义务。2015年底，CFTC根据新增订的第6c节（1）反欺诈规则和实施规则180.1查处了一桩传统上被认定为抢先交易的违法案件——摩扎德内幕交易案。最终形成了由SEC适用《证券交易法》及SEC规章下的反欺诈条款查处包括单一证券期货或窄基证券指数期货的内幕交易行为，由CFTC依据《商品交易法》及CFTC反欺诈规则查处宽基证券指数期货和商品期货内幕交易行为的区分格局。
《期货和衍生品法》提供了确立不同市场内幕交易区分立法的实践。 在立法逻辑上， 《期货和衍生品法》兼采公平交易的原则和保护投资者利益的原则，《证券法》则以内幕交易主体违反信义义务为立法出发点。 在内幕交易主体方面， 《期货和衍生品法》既规制源头处掌握内幕信息的知情人员，也涵盖能够在内幕信息传递过程中接触的人员，《证券法》则以董监高等公司内部人员为主，被视为临时内部人的管理机关、交易所和证券服务机构等主体不得从事内幕交易的义务也衍生自“传统的信义义务”理论。 在内幕信息方面， 《期货和衍生品法》列举的内幕信息通常与特定公司没有联系，主要包括依法未公开的国家宏观政策、经济统计数据、市场交易数据等，而证券市场内幕信息与特定发行人具有关联性，主要涉及发行人的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。
不过，与美国期货市场由SEC和CFTC适用不同法律查处内幕交易行为不同，我国证监会同时负责查处期货和衍生品市场、证券市场的内幕交易行为，所以很难按照机构监管进路区分证券市场内幕交易、期货和衍生品市场内幕交易。但在具体执法过程中，可以借鉴美国金融交易品种的宽基和窄基标准，区分不同市场内幕交易。根据《1933年证券法》第3（55）（B）条，宽基股票指数需要择一满足以下条件：一是含10只或更多只股票；单只成分股权重不超过30%；权重最大的5只股票累计权重不超过指数的60%；平均日交易额处于最后四分之一的成分股累计的平均日交易额超过5000万美元，如果指数至少有15只股票则超过3000万美元。二是含9只或更多只股票；单只成分股权重不超过30%；每个成分股均为大盘股（按照市值和平均日交易量都排入前500家的股票）。不满足上述两个条件的指数被认为是窄基股票指数。
二、
期货和衍生品市场内幕信息的比较分析
（一）内幕信息的判断要素
理论界曾长期围绕期货和衍生品市场内幕信息应当具备的特征展开了系列研究和讨论，大致总结和归纳为以下三类：①以信息传播范围标准，认为包括秘密性、非公开性、为内幕人所知悉或存在范围局限性；②根据信息内容的外在影响力，期货和衍生品市场内幕信息应具有重大性、实质性和价格敏感性特征；③从信息涵盖内容的内在性质角度，主张相关性、法定性、确切性、客观性、真实性是期货和衍生品市场内幕信息应当具备的特征。 最终，《期货和衍生品法》第十四条确立了“重大性”和“非公开性”的标准。
内幕信息达到什么程度才算具有重大性，存在两种具有参考意义的比较法衡量标准： 理性投资者标准和价格敏感性标准 。理性投资者标准是指从一个理性投资者的认知来看，信息公开若能够影响其以当前价格交易，则可以认定该信息为重要，见美国《期监会规章》第1.59节。该节规定“重大信息是指若向公众公开，会被理性人认为对其决定是否在合约市场进行特定商品权益交易具有重要意义的信息，包括但不限于：与自律组织会员、联网交易所会员或其客户或期权客户的目前或预期的现货、期货或期权持仓、交易策略或财务状况有关的信息，或者与自律组织或联网交易所的监管行动或拟采取监管行动有关的信息”。英国《金融服务与市场法》第118条和新加坡《证券期货法》第215条、第216条、第219条也基本确立了理性投资者标准。在个案中结合内幕人对信息重视程度、信息来源、保密措施等情况判断理性投资者是否会因知悉此类信息改变投资决策。价格敏感性标准由欧共体89/592/EEC号指令和欧盟2003/124/EC号指令及欧盟委员会的相关裁决确立，基本要义是：如果该信息被公开，将很可能会对可转让证券的价格产生重要影响，该重大影响是指发生的可能性。瑞典规定价格变动幅度为10%才具有重大性，德国为5%（股票）或15%（其他固定收益类证券）。这有别于证监会《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（现已废止）第9条要求，即一定要发生交易价格的显著偏离或波动的结果并且获得实际的验证。
未公开性通常是指不以公众交易人通常能够获取信息的渠道传播的信息，在判断内幕信息的非公开性时，存在实质公开和形式公开两种标准。 前者从信息是否被投资者有效接收出发，认为只有信息已经散布并且为投资大众所理解或吸收才构成公开，美国、欧盟、新加坡、澳大利亚均采用了此标准。后者是指法律对信息公开方式、公开后的等待时间作出明确要求，日本《金融商品交易法》和韩国《金融投资服务和资本市场法》便采用形式公开标准。内幕信息的公开方式通常是通过官方发布会、报告文件等对官方政策、决定或统计数据等信息的公开。例如，美国《商品交易法》第4c条（a）款第（4）项规定，非公开信息包括两种情况：一种是掌握或生成该等信息的联邦政府部门或机关，或者国会或司法部门尚未以可以使交易公众普遍知晓的方式发布该等信息；另一种是该等信息未在刑事、民事庭审或行政听证中披露，亦未在国会、行政部门或政府问责办公室主持开展的报告、听证、审计或调查程序中披露。
（二）内幕信息的种类
期货和衍生品市场的内幕信息通常与特定公司没有联系，大致可以分为黑天鹅信息与客户交易信息。 前者是指超出理性投资者预测和管理范围的信息，且该信息对期货和衍生品市场具有系统性的影响，通常指宏观经济政策信息。客户交易信息能否构成期货和衍生品市场内幕信息，则需要在个案中加以甄别，只有具备了对市场的系统影响，才属于期货和衍生品内幕交易规制的对象。例如，在期货市场老鼠仓的情形中，如利用老鼠仓进行期货交易者所掌握的信息足以影响期货价格，则构成期货内幕交易，反之则不构成期货内幕交易。不过，实践中的期货和衍生品内幕信息主要产生于期货监管机构、期货交易所、期货业协会、商会、期货结算所等自律机构和杠杆交易申报人，而期货经纪公司、期货保证公司、期货投资顾问及其董监高管、大股东及其律师、会计师、审计师等产生的内幕信息则没有前者那么重要。
《期货和衍生品法》第十四条列举的内幕信息中，第（一）项、第（二）项属于期货市场宏观经济政策信息，第（三）项属于交易者信息，但在如何理解第（四）项“相关市场中的重大异常交易信息”存在疑问。曾有观点认为，此项不仅存在立法技术问题，也可能引发消极后果。例如，错单交易“如果必须向全市场披露才能继续交易的话，那么根本无法再完成对冲交易，甚至有可能迎来全市场的逼仓。”不过，期货和衍生品价格不仅受期货和衍生品合约本身及期货和衍生品市场政策的影响，还受到与期货和衍生品挂钩的基础资产价格的影响，这导致期货和衍生品市场中的内幕信息具有跨市场性的特点，所以相关市场的信息可能构成期货和衍生品市场的内幕信息。例如，美国《商品交易法》第4节（a）（4）将“尚未向交易公众公开的任何可能影响或通常会影响州际贸易的商品价格、期货价格以及掉期交易价格的信息”均视为内幕信息。欧盟《第59/2014号条例》将现货市场、与排放配额或基于排放配额的拍卖产品有关的确切信息等信息也作为内幕信息。
三、
内幕交易主体认定的比较分析
（一）内幕交易主体的类型
《期货和衍生品法》第十三条将内幕人分为内幕信息的知情人与非法获取内幕信息的人，第十五条以“概括＋列举”的方式规定了内幕信息的知情人。 首先， 第一款划定了识别内幕信息的知情人的基本外延。 其次， 第二款列举了典型的几类内幕信息的知情人，包括期货经营机构、期货交易场所、期货结算机构、期货服务机构的有关人员和国务院期货监督管理机构和其他有关部门的工作人员。 最后， 通过授权证监会以制定部门规范性文件的方式认定可能出现的其他类型内幕信息的知情人。
整体而言，我国期货和衍生品市场内幕人的范围几乎可以涵盖所有可能接触到内幕信息的人员，与比较法基本相同。 例如，根据美国《商品交易法》第4c条、第4j条、第9条和《期监会规章》第1.59节、第41.27节、第155.2节的规定，美国期货市场中的内幕人包括：联邦政府任何部门或机关的雇员、代理人，国会议员或雇员，司法官员或工作人员；商品期货交易委员会的委员、雇员、代理人；商品交易所、注册期货协会、结算组织等自律组织的员工，理事会成员，委员会成员或者顾问；场内经纪商；其他非法获取并利用、泄露或协助他人利用内幕信息的人。欧盟第5966/2014号条例第8条将任何因以下原因持有内幕信息的人认定为内幕人：①作为发行人或排放配额市场参与者的行政、管理或监督机构的成员；②持有发行人或排放配额市场参与者资本的人；③履行雇用合同、职业或职责而获取信息的人；④参与犯罪活动的人。
韩国《资本市场法》第173条之2规定的内幕人是指，因其职务之便获知能够影响衍生商品市场价格的信息的下列人员以及从这些人员处获取该信息的人员，包括：对能够影响场内衍生商品市价的政策进行构思、制定或者执行的人员；对能够影响场内衍生商品市价的信息进行生产或者管理的人员；从事场内衍生商品的基础资产的中介、流通或者检查相关业务的人员。根据德国《证券交易法》第15b条，内幕人包括金融工具的发行人及为发行人行事或代表发行人行事的人员，并且应维持对为其工作的、作为职责的一部分而获知内幕信息的人员的登记。新加坡《证券期货法》和《商品期货法》禁止与公司“有关系的人”在掌握该公司“通常无法获取的信息”时从事一定的期货交易行为，否则将被认定为内幕交易。与公司“有关系的人”包括任何与该公司有关系的人。例如，商业信托的受托人与管理人、集合投资计划的受托人与管理人、该公司或者相关公司的高级职员或大股东以及任何因职位可以合理预期地获取信息的人。我国台湾地区“期货交易法”第107条规定，内幕人的范围包括：期货交易所、期货结算机构、期货业或期货业同业公会或其他相关机构之董事、监察人、经理人、受雇人或受任人；主管机关或其他目的事业主管机关之公职人员、受雇人或受任人；前二款受任人之董事、监察人、经理人或受雇人；从前三款所列之人获悉消息之人。前项规定于董事、监察人之代表人准用之。
（二）内幕信息的知情人
从第十五条的语序可知，“内幕信息的知情人”的首要规制对象是市场内幕信息知情人，其次才是监管机构内幕信息知情人，与域外国家和地区具有明显差异。例如，欧盟第5966/2014号条例第8条将行政、管理或监督机构的成员列为第一种内幕交易主体。而在美国，国会最初在1974年制定《商品期货委员会法》以修正《商品交易法》时，仅禁止CFTC的委员和雇员依据其职位获得的对价格敏感的非公开信息进行期货交易或谋取个人利益。随着时间推移内幕人范围才逐步扩大至交易场所、注册实体、互换数据存管机构或注册期货协会的雇员、管理机构成员或下属任何委员会的成员以及期货经纪人等主体。
如何界定监管机构内幕信息知情人的范围，需要对“其他有关部门的工作人员”进行法律解释。 一种路径是因循体系解释路径将其理解为期货和衍生品行业部门。例如，银保监会。另一种路径则是按照目的性扩张解释方法，将“其他有关部门的工作人员”解释为其他所有的政府部门。后一种解释更具合理性。从宏观的角度来看，我国金融市场并非自发生成的，“更像是生长在有着计划经济体制’基因并由公权力着力培植下的某种‘混血儿’”。并且在发展中国家当中，政府培育、介入金融市场具有合理性。由此可知，我国的期货和衍生品市场也是在政府的推动下产生，并在政府的培育下发展。换言之，政府在经济领域中扮演积极角色。一方面，政府长期掌握公司某些重大事项的审批权力，同时也倾向于通过政策、规划方案甚至其他规范性文件来影响行业发展；另一方面，公司也“喜欢将许多经营活动中的重要决策和安排向有关部门请示汇报”，而这无疑为地方政府、国资委、发展改革委等国家机关及其工作人员实施期货和衍生品内幕交易创造了便利条件。此外，即使在政府干预较少的域外国家立法中，国会议员、政府官员也是期货和衍生品内幕交易的重要规制对象。例如，美国杜鲁门政府时期，因为预见到朝鲜战争会导致商品价格飙升，有好几名政府官员利用其掌握的非公开信息从事期货交易牟利，随后1972年再次发生了涉及出售给苏联小麦的内幕交易事件，最终《多德—弗兰克法案》第746节确立的“艾迪·墨菲规则”，第4c节（a）（3）禁止联邦政府机构或部门，国会议员，国会雇员或任何司法官员、司法雇员利用非公开信息交易。
（三）非法获取内幕信息的人
《期货和衍生品法》没有规定“非法获取内幕信息的人”的内涵和外延，具有参考意义的是《多德—弗兰克法案》第4c节（4）（C）“非公开信息的窃取”规定。该条将通过偷窃、盗窃或侵占手段从产生或持有内幕信息的主体或机构之处获取内幕信息并使用该信息，或泄露该信息，具有协助他人直接或间接利用该信息从事签订或要约签订合约视为违法。这与两高司法解释第二条关于“非法获取证券、期货交易内幕信息的人员”的规定基本相同。此外，假如本不应该知道期货交易内幕信息的人员通过合法途径（如偶然听到了内幕知情人的谈话等）而获得了内幕信息时如何处理？一般认为可以将其认定为期货内幕交易的主体，因为其利用了普通大众不知道的内幕信息进行交易而获利或者减少了损失，破坏了期货交易市场秩序和违反了公平原则。
（一）内幕交易主体的类型
《期货和衍生品法》第十三条将内幕人分为内幕信息的知情人与非法获取内幕信息的人，第十五条以“概括＋列举”的方式规定了内幕信息的知情人。 首先， 第一款划定了识别内幕信息的知情人的基本外延。 其次， 第二款列举了典型的几类内幕信息的知情人，包括期货经营机构、期货交易场所、期货结算机构、期货服务机构的有关人员和国务院期货监督管理机构和其他有关部门的工作人员。 最后， 通过授权证监会以制定部门规范性文件的方式认定可能出现的其他类型内幕信息的知情人。
整体而言，我国期货和衍生品市场内幕人的范围几乎可以涵盖所有可能接触到内幕信息的人员，与比较法基本相同。例如，根据美国《商品交易法》第4c条、第4j条、第9条和《期监会规章》第1.59节、第41.27节、第155.2节的规定，美国期货市场中的内幕人包括：联邦政府任何部门或机关的雇员、代理人，国会议员或雇员，司法官员或工作人员；商品期货交易委员会的委员、雇员、代理人；商品交易所、注册期货协会、结算组织等自律组织的员工，理事会成员，委员会成员或者顾问；场内经纪商；其他非法获取并利用、泄露或协助他人利用内幕信息的人。欧盟第5966/2014号条例第8条将任何因以下原因持有内幕信息的人认定为内幕人：①作为发行人或排放配额市场参与者的行政、管理或监督机构的成员；②持有发行人或排放配额市场参与者资本的人；③履行雇用合同、职业或职责而获取信息的人；④参与犯罪活动的人。
韩国《资本市场法》第173条之2规定的内幕人是指，因其职务之便获知能够影响衍生商品市场价格的信息的下列人员以及从这些人员处获取该信息的人员，包括：对能够影响场内衍生商品市价的政策进行构思、制定或者执行的人员；对能够影响场内衍生商品市价的信息进行生产或者管理的人员；从事场内衍生商品的基础资产的中介、流通或者检查相关业务的人员。根据德国《证券交易法》第15b条，内幕人包括金融工具的发行人及为发行人行事或代表发行人行事的人员，并且应维持对为其工作的、作为职责的一部分而获知内幕信息的人员的登记。新加坡《证券期货法》和《商品期货法》禁止与公司“有关系的人”在掌握该公司“通常无法获取的信息”时从事一定的期货交易行为，否则将被认定为内幕交易。与公司“有关系的人”包括任何与该公司有关系的人。例如，商业信托的受托人与管理人、集合投资计划的受托人与管理人、该公司或者相关公司的高级职员或大股东以及任何因职位可以合理预期地获取信息的人。我国台湾地区“期货交易法”第107条规定，内幕人的范围包括：期货交易所、期货结算机构、期货业或期货业同业公会或其他相关机构之董事、监察人、经理人、受雇人或受任人；主管机关或其他目的事业主管机关之公职人员、受雇人或受任人；前二款受任人之董事、监察人、经理人或受雇人；从前三款所列之人获悉消息之人。前项规定于董事、监察人之代表人准用之。
（二）内幕信息的知情人
从第十五条的语序可知，“内幕信息的知情人”的首要规制对象是市场内幕信息知情人，其次才是监管机构内幕信息知情人，与域外国家和地区具有明显差异。例如，欧盟第5966/2014号条例第8条将行政、管理或监督机构的成员列为第一种内幕交易主体。而在美国，国会最初在1974年制定《商品期货委员会法》以修正《商品交易法》时，仅禁止CFTC的委员和雇员依据其职位获得的对价格敏感的非公开信息进行期货交易或谋取个人利益。随着时间推移内幕人范围才逐步扩大至交易场所、注册实体、互换数据存管机构或注册期货协会的雇员、管理机构成员或下属任何委员会的成员以及期货经纪人等主体。
如何界定监管机构内幕信息知情人的范围，需要对“其他有关部门的工作人员”进行法律解释。一种路径是因循体系解释路径将其理解为期货和衍生品行业部门。例如，银保监会。另一种路径则是按照目的性扩张解释方法，将“其他有关部门的工作人员”解释为其他所有的政府部门。后一种解释更具合理性。从宏观的角度来看，我国金融市场并非自发生成的，“更像是生长在有着计划经济体制’基因并由公权力着力培植下的某种‘混血儿’”。并且在发展中国家当中，政府培育、介入金融市场具有合理性。由此可知，我国的期货和衍生品市场也是在政府的推动下产生，并在政府的培育下发展。换言之，政府在经济领域中扮演积极角色。一方面，政府长期掌握公司某些重大事项的审批权力，同时也倾向于通过政策、规划方案甚至其他规范性文件来影响行业发展；另一方面，公司也“喜欢将许多经营活动中的重要决策和安排向有关部门请示汇报”，而这无疑为地方政府、国资委、发展改革委等国家机关及其工作人员实施期货和衍生品内幕交易创造了便利条件。此外，即使在政府干预较少的域外国家立法中，国会议员、政府官员也是期货和衍生品内幕交易的重要规制对象。例如，美国杜鲁门政府时期，因为预见到朝鲜战争会导致商品价格飙升，有好几名政府官员利用其掌握的非公开信息从事期货交易牟利，随后1972年再次发生了涉及出售给苏联小麦的内幕交易事件，最终《多德—弗兰克法案》第746节确立的“艾迪·墨菲规则”，第4c节（a）（3）禁止联邦政府机构或部门，国会议员，国会雇员或任何司法官员、司法雇员利用非公开信息交易。
（三）非法获取内幕信息的人
《期货和衍生品法》没有规定“非法获取内幕信息的人”的内涵和外延，具有参考意义的是《多德—弗兰克法案》第4c节（4）（C）“非公开信息的窃取”规定。该条将通过偷窃、盗窃或侵占手段从产生或持有内幕信息的主体或机构之处获取内幕信息并使用该信息，或泄露该信息，具有协助他人直接或间接利用该信息从事签订或要约签订合约视为违法。这与两高司法解释第二条关于“非法获取证券、期货交易内幕信息的人员”的规定基本相同。此外，假如本不应该知道期货交易内幕信息的人员通过合法途径（如偶然听到了内幕知情人的谈话等）而获得了内幕信息时如何处理？一般认为可以将其认定为期货内幕交易的主体，因为其利用了普通大众不知道的内幕信息进行交易而获利或者减少了损失，破坏了期货交易市场秩序和违反了公平原则。
四、
内幕交易行为认定的比较分析
（一）内幕交易行为的典型样态
《期货和衍生品法》第十三条规制的内幕交易行为是：从事相关期货交易或者衍生品交易，明示、暗示他人从事与内幕信息有关的期货交易或者衍生品交易，或者泄露内幕信息。从事相关期货交易或者衍生品交易既包括以自己账户买卖期货和衍生品合约，也包括控制、借用他人账户买卖。明示、暗示他人从事与内幕信息有关的期货交易或者衍生品交易通常是指建议他人买卖，即不指明内幕消息的具体内容，而是提出交易时机、交易价格、交易量等建议。泄露消息是指告知内幕消息具体内容，并由接收人自行决定是否进行交易。
《期货和衍生品法》规定的内幕交易行为与域外国家和地区规制的内幕交易行为类型基本相同。 例如，根据台湾地区“期货交易法”第107条规定，内幕交易行为是指内幕人直接或间接获悉足以重大影响期货交易价格之消息，于该消息未公开前，自行或使他人从事与该消息有关之期货或其相关现货交易行为。根据韩国《资本市场法》第173条之2，内幕交易行为是指内幕人泄露、利用或者让他人利用场内衍生商品及其基础资产的买卖或者其他交易的有关信息的行为。根据新加坡《证券期货法》第219条、第220条，内幕交易的行为类型包括：认购、买卖或签订合约以认购或买卖该等证券；促使他人认购、买卖或签订合约以认购或买卖该等证券；知道或有理由知道他人将会为或可能会为前述两种行为时，与其进行或促使他人与其进行信息交流。在证明内幕交易行为时，无须证明行为人故意使用内幕信息。根据德国《证券交易法》第14条，内幕交易的行为类型包括：为自营业务或为第三方账户或代表第三方，利用内幕信息收购或处理内幕证券；未获授权将内幕信息披露给第三方或让第三方使用；基于内幕信息推荐或影响第三方收购或处理内幕证券。根据欧盟5966/2014号条例第8条将内幕交易定义为：“持有内幕信息的人以自己或第三方名义直接或间接通过购买或处置与该信息有关的金融工具来利用该信息”，并认为“当指令是有关主体在掌握内幕信息之前下达的，那么通过取消或修改该信息有关的金融工具的指令来利用内幕信息也被认为是内幕交易”，并且还包括建议或指导他人进行内幕交易行为，包括：①在该信息的基础之上，建议或引诱他人收购或处置与该信息有关的金融工具；②在该信息的基础之上，建议或引诱他人取消或修改该信息有关的金融工具的指令。
（二）内幕交易的豁免情形
尽管我们禁止知悉期货和衍生品交易内幕信息的人从事交易活动，但考虑到在部分情形下特定的交易具有加以豁免的合理性，需要明确规定不构成内幕交易的豁免情形。遗憾的是，《期货和衍生品法》没有就此作出规定，两高司法解释第四条作出了明确规定。根据该条，下列行为不属于从事与内幕信息有关的证券、期货交易：①持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他组织收购该上市公司股份的；②按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的；③依据已被他人披露的信息而交易的；④交易具有其他正当理由或者正当信息来源的。其中第一种情形只适用于证券市场内幕交易，后三种同时适用于证券和期货市场内幕交易。但是这些归纳对于期货市场的内幕交易情形还不够全面，因此总结比较法规定，尝试为我国规制期货和衍生品市场内幕交易提供框架性建议。
1.利用公开信息进行的交易
交易者利用公开信息进行交易通常是指利用基于已公开信息所作出的研究结论或估算结果。一般情况下，交易者根据在一般投资者可以接触到的报刊、网站等媒体或者在证监会指定的报刊和网站所披露的信息而进行的交易不属于内幕交易。之所以将基于已公开信息所作出的研究结论或估算结果进行的期货、衍生品交易排除在内幕交易之外，是因为这类交易行为没有滥用信息优势，也没有背离市场公开公平公正交易原则，因而被许多国家和地区的期货立法吸收。例如，欧盟5966/2014号条例序言第（28）段规定，基于公开数据的研究报告和评估结果本身不应该被认为是内幕信息，因此在研究报告或评估结果的基础上进行的交易不应构成利用内幕信息。
但是在适用这一豁免事由时，应当考察当事人的举证情况并结合交易的时间、习惯等因素进行综合判断，而且如果交易存在以下情况可能仍被证监会视为内幕交易：①所依据的公开信息之外不存在独立的内幕信息；②交易行为与行为人所生成依据的公开信息不具有关联性；③交易时间在有可能接触内幕交易之后和内幕信息公开之前；④信息来源不权威、没有较高的可信度。
2.交易依据的信息是交易者本人先前的交易结果或交易决定
豁免此类交易行为原因是，内幕人虽然从事了与内幕信息相关的交易，但因为作出交易决定不是基于内幕信息，所以交易决策与内幕信息没有关联，换言之，无论是否知悉内幕信息，该交易者都会以同样的方式交易。欧盟5966/2014号条例序言第（31）段规定，由于金融工具的购买或处置必然涉及从事该等交易的人之前作出的购买或处置决定，因此，购买或处置本身不应被视为构成对内幕信息的利用。与之类似的还有新加坡《证券期货法》第228条。此条规定，如果仅因为个人意识到自己计划进行或者在先前已经进行了涉及某种证券的一项或多项交易或涉及针对该证券所签订的协议，那么此人进行交易或签订协议的行为不属于内幕交易。再如新西兰《2010年证券市场（内幕交易豁免—期货合约）实施细则》强调期货合约交易者并不仅因为他知道自己过去、现在或将来要从事的，与期货合约及其基础资产相关的商业活动、交易或协议而构成内部人行为。美国证券交易委员会规则10b-5（c）款第1项、英国《市场行为守则》第1.3.3条第1款、日本《金融商品交易法》第166条第6款等均将遵循预定计划的交易排除在内幕交易之外。
不过，如果利用的是他人先前的交易结果或交易决定等信息，仍属于内幕交易。例如，根据德国《证券交易法》第13条，与第三方购买或出售金融工具的指令有关的不为公众所知的信息亦为内幕信息。
3.正当的市场行为
（1）做市行为
做市商制度最早是欧美金融市场早期在柜台市场条件下，出于提高流动性或降低交易成本的目的而引入的制度安排，现已经广泛地被证券、期货和衍生品等各类场内、场外金融市场所采用。由于做市商通常需要整合大量信息才能决定报价等决策，所以域外国家和地区的内幕交易法律大多豁免做市商的合法业务行为。例如，欧盟5966/2014号条例序言第（33）段规定，做市商或被授权作为交易对手的人只是从事买卖金融工作的合法业务，不应构成利用内幕信息。类似的还有英国《市场行为准则》第1.3.7条。该条规定，做市商以及其他为开展合法业务目的而适用自己证券账户买卖证券的人，即使知悉内幕信息，其合法地买卖证券的行为均不构成内幕交易。
（2）服务机构依照委托人指令进行交易
内幕交易规制的对象应是利用内幕信息并作出内幕交易决策的人，而不是实际执行交易决策的人，因此服务机构依照委托人指令进行的交易不属于内幕交易。例如，新西兰《1988年证券市场》第9D条规定，如果同时满足以下条件，则为执行客户指令而进行的交易不构成内幕交易：①行为人代表客户利益而进行证券交易；②客户向行为人发出具体的交易指令；③在交易进行之前，行为人并未向客户披露内幕信息；④行为人并未建议或鼓励客户进行该项交易。类似的还有新加坡《证券期货法》第230条、英国《市场行为准则》第1.3.6条。
但期货和衍生品服务机构如果在执行客户指令过程中，利用获取的未公开信息为自己牟利，则构成抢先交易行为。 例如美国《多德—弗兰克法案》反欺诈条款和规则180.1，以及CFTC专门针对交易所的场内经纪人抢先在顾客前进行相同交易的155.2条例和期货经纪商通过内部控制防止其雇员抢在顾客前交易的155.3条例。CFTC于2015年首次适用《多德—弗兰克法案》反欺诈条款和规则180.1的内幕交易案，查处了第一起商品市场内幕交易案。CFTC查明的事实表明，2013年9月3日至11月26日，摩扎德（一个汽油和石油期货交易员）在纽约商品交易所进行了34起汽油实物期货和原油期货合约交易，这些交易发生在其自己拥有或控制的账户和其所代表的雇主自营账户之间，该交易导致其获利，雇主受到损失。摩扎德还从事了12起欺诈，在执行公司订单前抢先以个人账户进行交易（抢先交易）。CFTC认为，摩扎德侵占雇主重大的非公开、保密的信息从事交易构成欺诈。摩扎德和其雇主之间存在信任和信赖关系，负有保密义务，而且雇主也明确禁止雇员利用保密信息从事个人交易。摩扎德利用职务便利获得了有关雇主能源商品自营交易的时间、数量和价格等重大非公开信息，摩扎德违反了《商品交易法》第6条（c）款第（1）项和规则180.1中其事先存在的义务，非法利用了内幕信息从事欺诈交易。
（3）在履行法定义务、职责过程中对内幕信息所做的披露
服务机构等市场内幕人通常负有保密义务，但如果借由内幕信息进行交易或披露内幕信息的行为是为了履行法律规定的义务，则不构成内幕交易行为。例如，英国《市场行为守则》第1.4.3条规定，以下披露内幕信息的行为不违反禁止内幕交易的规定：①为了履行或监管的义务而向英格兰银行、竞争委员会、收购委员会或者其他任何的监管机构或政府部门披露；②为了其他机构职能履行的需要而向其披露。第1.4.4条规定，为了履行上市规则、说明书规则、披露规则和透明度规则或者其他任何相似的监管义务而作出的披露也不违反内幕交易的规定。再如，日本《金融商品交易法》第166条第6款。该条规定，发行公司根据《公司法》的规定，在异议股东行使股份售卖请求权时购买自己的证券；或者履行法令上的义务而买卖自己证券的行为，不属于内幕交易。我国香港地区《证券和期货条例》第271条第1款、新加坡《证券期货法》第224条和第225条也豁免依据法律规定、监管机构要求或法庭命令等对内幕信息所做的披露。
基于身份、职权占有内幕信息的监管机构及其职员在履行职责过程中对内幕信息所做的披露也不构成内幕交易。欧盟5966/2014号条例序言第（13）段将各成员国、欧洲中央银行体系成员、成员国部门和其他机构以及特殊目的共同体、欧盟和某些其他公共机构，或者代表上述主体的人在执行货币、汇率或公共债务管理政策时的行为，不应受到内幕交易法律的规制。
来源：中国民商法律网