寻找合适的机会
以合理的价格找到优秀的公司并非易事，但在耐心等待后，这些瑰宝将会逐渐浮出水面。
通常，我们寻找的是暂时性的问题，这些问题会将公司的股价降至可接受的水平。例如，不利的汇率变动会暂时扰乱出口（像是宝马或泰雷兹公司受到欧元走强的影响），或者会暂时以业务数字化迁移所付出的成本掩盖潜在的业务增长（如威科集团）。这是一个有益的起点，但对于这样的价格下跌是否合理，人们总会有一些疑问。而只有在付出重大努力，并详尽分析各种可能性及其根源之后，这些疑问才能得到解决。
我们的工作是在尽可能降低出错风险的同时发现这些公司，这意味着在不错判业务的质量或可持续性的前提下，找到接触它们的方法很重要。我们有很多方法可以做到这一点，但最初应该在我们的能力范围内，在我们熟悉的领域中着手。在某些领域，我们可能比普通投资者有着更好的知识，例如，我们热爱新科技，或者我们有某种专业的工作经验（能源领域中的节能工程师）。我们应该尽量利用这些优势。也许我们熟悉一家在新的细分市场上拥有强大地位的公司，或者熟悉某家有着难以逾越的进入壁垒的公司，总之是一些很少有人知道的事情。
我们不应该对自己缺乏经验感到惊慌，拥有那样的知识将有助于我们减少失败的可能性。正如企业家可以通过在熟悉的领域或行业起步来提高成功的概率一样，投资者也可以。相比之下，一个没有经验的企业家创建一家公司的成功概率要小得多，没有经验的投资者也是如此。创建一家公司、参与一个私人项目或投资上市股票，归根结底都是一样的，而了解市场是决定这一努力能否成功的关键因素。
因此，我们首先应该在熟悉的领域中寻找投资机会，并使用我们已知的工具。但是，如果我们脑海中没有什么想法，或者我们真的不是任何领域的专家，我们就应该留意其他途径。以下是一些途径的例子，这些例子大多与市场相关，而不是与公司本身相关。它们是一个很好的起点，在过去帮助我取得了很多成功，虽然不能保证我将来也会成功。
在不排除其他途径的情况下，以下几点曾帮助我找到上市公司的投资机会。
（1）股权结构。我指的是家族公司或只有一个控股股东的公司。在欧洲，它们的数量占所有上市公司的25%。根据瑞士信贷研究所（Credit Suisse Research Institute）2015年的一份报告，从2006年到2015年4月，家族公司的回报率比市场公司的平均回报率高出4.5%。[1]虽然时间跨度并不长，但这还是证实了我自己的直接经验。
这些公司往往拥有相对不发达的公共或投资者关系部门，与资本市场的沟通较少，这就对它们不利。它们仍然是上市公司，享受着由此带来的流动性和更高的透明度，但它们有点儿远离市场。
与管理者不持有股份的公司相比，家族公司的利益通常与其他股东的利益一致，这使它们能够对外部高管施加适当的控制。我在一家公司工作了25年多，我可以证明，我必须为每一欧元的工资付出汗水。这也意味着家族公司倾向于减少资本配置上的错误，因为它们有更长远的眼光。
尽管如此，我们最好还是避开那些由不合格家族成员参与管理的公司。他们往往会削弱公司优势，并产生利益冲突。事实上，随着管理层从一代人过渡到下一代人，从创始人过渡到第二代人和第三代人，家族公司的历史回报率都在逐渐下降。[2]
家族公司的另一个优势是，它们倾向于以准确反映公司基本情况的方式进行会计处理。它们通常更喜欢保守的资产负债表——其债务少，现金多。虽然市场不太喜欢它们，但它们对于我们的目的来说是理想的。现代金融理论主张“优化”资产负债表，即公司尽可能多地承担债务，而我们倾向于选择一种不太“优化”的方法。任何企业的首要目标都是生存，之后我们才可以讨论利润。稳定的财务基础对此至关重要。
在欧洲，家族支持甚至更重要，因为在这里要摆脱无能的管理者比在美国要困难得多。如前文所述，在西班牙，我想不起任何一个激进主义的案例，即持不同意见的股东成功地推动了一次变革。
尽管一些家族公司最终破产了，如Pescanova（西班牙海产品巨头）、阿文戈亚（Abengoa）、帕玛拉特（Parmalat，意大利乳品巨头）等，并且这些公司有可能与其他家族公司发生过争吵或神秘交易（问题时有发生），但如果一家公司没有家族或管理者持有其大量股份，那么我需要充分的理由才会投资它。公司行为动机的协调一致性是至关重要的。
（2）资产的组织形态。控股公司或企业集团（conglomerates）在投资不相关的业务时，有时会缺乏连贯性，并可能吓退投资者。它们的股价很少能充分反映其内在价值，甚至连伯克希尔·哈撒韦公司也不例外——这是企业集团最明显的例子。因此，它们不反映所有投资业务的加总。
这样的公司股票在市场上表现良好，它们的股价迟早会反映其投资价值，甚至会以更高的价格成交。[3]我们可能有必要持有其股票相当长一段时间，直到交易折扣消除，有时它们只是在短期内以其内在价值进行交易，但这些都是我们进行投资的好机会。
企业集团通常是顺周期的，在牛市中表现得更好，反之亦然。[4]一些大型企业集团拥有出色的公司，而投资于其母公司通常是以诱人的折扣获得这些公司股票的好方法。
（3）地理位置。当公司业务位于与其总部或交易市场不同的国家时，有吸引力的扭曲也会出现。在欧洲上市但在美国拥有重要业务的公司——阿霍德或威科集团就是其中一个例子。这些公司似乎缺乏明确的股东基础或明显的自然所有者。阿霍德没有出现在美国超级市场的华尔街报告中，而欧洲的报告也没有对占其收入50%的美国业务给出适当的定价。这导致了其股价相对于克罗格公司（Kroger，美国第三大零售集团）和其他北美连锁超市的大幅折扣。
（4）小公司。显然，投资界对小公司的关注较少，但这为我们提供了发现一些伟大的“小宝石”的机会。投资小公司的主要问题是资金缺乏流动性，家族公司、企业集团和优先股等也有这个问题。我在第三章已经提到过，流动性不足是一个虚假问题，也是耐心的投资者最容易利用的市场低效问题之一。这有时可能需要我们花费数年的时间和持续的耐心等待购买一只股票，以在不影响其价格的情况下建立头寸，或者同样需要花费数年的时间来平仓。无论如何，小公司历来都取得了非常正面的业绩。[5]
在西班牙，这类公司一直是我投资组合中的一个关键元素：列车制造商CAF、依莱克诺工程公司等。这是一份很长且多样化的名单，不仅仅限于西班牙。现在情况不太一样了，因为我已经习惯于研究更大的公司，但这并不是忽视它们的理由，尤其是在较小的投资组合中。
（5）周期性公司。这可能是寻找机会最简单、风险最小的方法。经济周期需要我们有极大的耐心，但我们要知道股价下跌只是一种周期性效应，而不是由某种未知的竞争因素造成的。周期总是循环的。这意味着这里的机会很容易被分析，因为我们已经知道是什么在推动这些波动。
我们在周期中犯的最大错误是试图预测拐点的确切位置，这完全是浪费时间；相反，我们应该集中精力坚持不懈地承受股价下跌。我们永远无法确切地知道股市最低点何时到来，我们最后总是会操之过急。关键是，我们要不断购买股票，因为最好的结果来自最后那一次的投资。
然而，在研究这类公司时，我们必须非常警惕两个因素：一是公司必须是一个高效（低成本）的生产商，并且能够在商品价格低迷的情况下持续运营；二是公司不应该持有太多债务。如果不能满足这两个条件，我们的投资就会面临风险，因为公司可能无法走到周期的另一边。
关于我反复提到的周期性投资最明显的例子是西班牙公司阿西利诺（Acerinox，全球最具实力的知名不锈钢生产企业之一）。该公司在这两个方面都很成功，是一家高效的生产商而且几乎没有负债。
（6）股票类型。我遇到过欧洲和亚洲优先股折价的情况。这些类型的股票放弃投票权，以换取比普通股更大份额的股息。由于我们通常投资于家族公司，因而失去投票权对我们来说应该不是什么大事，而优先股相对于普通股的折扣有时可能高达30%~40%。
一般来说，这些公司的股票流动性较差，但宝马等一些优先股的日交易量约为500万欧元，远远超过一些中型公司，而这些中型公司并没有价格折扣。这显然是由其市场效率低下造成的。宝马、EXOR以及一些韩国公司，都是我在这方面进行投资的例子。
这些类型的优先股与美国的优先股不同，后者更像是一种债券。
（7）长期项目。投资者缺乏耐心，股市也不总是这类长期项目融资的最佳场所，这导致了错误的价格形成和可能的投资机会。耐心无疑是投资者最大的资产，比智力或任何其他能力都重要。耐心是人们执行这类长期项目投资最关键的素质。
令人惊讶的是，一些投资者在面对股票投资时竟然如此精神分裂。在他们可能成功的职业生涯中，他们愿意投资一家公司或一台新机器。我们给它两到三年的时间，然后评估项目结果。与此同时，他们预计自己对上市公司股票的投资将立即产生回报。不幸的是，使他们成为优秀私人投资者的品质并没有转化为他们在股市上的成功。
我再重申一遍，耐心是有效投资最重要的因素。一位有耐心、见多识广的投资者手中握有“圣杯”。
（8）分拆或资产分离。当一个公司的一个部门被拆分成独立实体时，一些值得探索的机会可能会出现。自2002年以来的13年里，彭博全美分拆指数上升了557%，而标准普尔500指数增长了137%。[6]这种（市场）低效率是由多种因素造成的：第一，随着分拆，激励机制发生了变化，高管们在财务和职业上受到激励，希望更好地管理新公司（也许他们以前也管理过，但新的激励机制提高了积极性）；第二，他们可能缺乏关于新公司的详细信息，因为我们谈论的不是首次公开募股（通常有详细的信息披露），而是现有股东之间的配售；第三，该公司现有股东可能不希望在公司分拆后继续占有一席之地，这意味着他们将立即出售所持股份，为别人提供机会。
（9）免费午餐。免费午餐可能出现在上述任何一种情况中，或者单独出现，这是另一种让我们手握胜算的方法。当一家公司拥有一些稳定的业务（这部分已合理反映在股价上），并且还拥有一些有形资产或具有潜力的早期项目（由于实现其价值的时点在遥远的未来，市场并未给予合理的估值）时，免费或近乎免费的午餐就会出现。因为无论是在时间上还是空间上，它们的偏远意味着市场往往会忽视它们。
免费午餐是最具吸引力的投资方式之一，它结合了投资的安全性（安全边际）和巨大的潜在上涨空间。更重要的是，这正是我们在面对投资时应该一直寻求发展的心态。对我来说，一个明显的例子就是法拉利，该公司隶属于EXOR控股的菲亚特（Fiat）。当我第一次投资EXOR时，投资者对其两大主要资产，即瑞士通用公证行和菲亚特工业公司（Fiat Industrial）进行了正确定价，支持了其整体估值。然而，他们没有把法拉利考虑在内，法拉利隶属于菲亚特汽车公司，这家汽车制造商生产的汽车和货车价格合理，但相对缺乏吸引力。法拉利是一顿等待成熟的免费午餐。市场对其逐渐升温，该公司最终于2015年以高价在纽约证券交易所上市。
以上是一些可能产生良好机会的情况，但市场的扭曲可能以各种方式出现。例如，增长好于预期的公司，成功的重组，管理层的变动，或任何其他尚未被市场控制的潜在上涨机会，等等。放心，它们会出现的，而我们能找到它们。
有人说，企业集团、家族公司或其他情况下的折扣是一个持久的特征，不构成投资的机会，但事实并非如此。这些折扣总会降低，允许我们根据其他市场选择平仓或卖出头寸。这不是一件绝对确定的事，但可能性确实很高。稍后，我将对此进行更详细的讨论。
一旦我们最终发现了一些我们感到满意的优质股票，我们就可以开始增加它们在我们投资组合中的集中度。然而，当我们直接投资股票时，以少量的股票数来分散投资组合是至关重要的。确切的数字并不重要，尽管5只或6只股票将是最低限度。此后，投资组合中的股票总数将取决于我们从不同公司获得信息的多少，但总数不要超出合理的数量，比如15~25只。
要避免的公司类型
虽说有些领域已经成熟，正好适合收割，但另一些领域已经被过度开发。这并不是说找不到好的投资，但发生这种情况的概率要低得多，因而增加了我们遭遇失败的风险。下面是一些例子。
（1）过度关注增长的公司。如果增长是一项出色工作的结果，那么增长是好的、有益的。随着时间的推移，增长产生的资源会被重新投资以增强公司实力，但这往往是一种例外，而不是常规。执迷于高增长目标是极其危险的。企业的目标应该是让尽可能多的客户享受其所提供的产品，然而不应有利用漏洞或走捷径的情形出现。这对于大型组织来说并不容易，因而我们在分析它们时要谨慎。
这又是一个代理问题：公司的管理层为谁工作？是为自己还是为股东？增长是一个极具吸引力的信号，它能提高管理者的光环或声望，但只有健康的增长才是好事。
（2）不断收购其他公司的公司。这与前一点有关，可能使情况变得更糟。如果收购的重点不是提高主营业务的竞争优势，那么它最终可能会变成一种可悲的愚蠢行为，或者变成彼得·林奇所说的“多惨化”，即多样化恶化。增长还会带来另外两个问题：第一，越复杂的会计核算越容易掩盖问题；第二，公司每一次收购最终都会比上一次规模更大，从而提高了股票价格，也因此增加了投资风险。
值得重申的是，当一些管理者在出售了公司大部分股份后，因压力或某种渴望又购买了另一家规模类似的公司，而不是将资金返还给股东时，这种做法可能会非常有害。这让人不禁想起葡萄牙电信、西班牙的利维尔办公用品、雷普索尔石油公司和Azkoyen（西班牙一家工业、机械设计公司）以及欧洲的科莱恩（Claricnt）等案例。
（3）首次公开募股的公司。我们都掉进过这个陷阱，对此必须时刻保持警惕。佛罗里达大学金融学教授杰伊·里特（Jay Ritter）的一项研究显示，对于通过首次公开募股上市的公司来说，其5年后的资本回报率比同类公司低3%。[7]
有一个很简单的原因：卖方和我们所知的买方在信息方面存在明显的不对称。卖方已与该公司合作多年，并突然决定按照他们选择的时间和价格出售。这种交易极其不公正，以至最终只有一个赢家（顺便说一下，有人因为指出市场存在信息不对称而获得了诺贝尔奖！）。
（4）尚处于起步阶段的公司。资历是一项资产：公司成立的时间越长，它在未来持续的时间就越久。事实上，最近的一项研究表明，公司的年龄与其股票市场的回报率之间存在正相关关系。这是合乎逻辑的，因为根据市场需求和竞争水平，公司需要一定的时间才能站稳脚跟。在此之前，我们将会面临任何新公司固有的高波动性，最终结果也不确定。
塔勒布通过将它应用到我们生活的各个方面，甚至我们自己的生活中，并非常准确地解释了这一点。[8]
尽管如此，我还是为自己犯了投资新公司的错误而感到内疚，因为这个错误总是导致亏损。在有了这些经历之后，谷歌似乎仍是个年轻小伙子，它仍然需要时间来检验。
（5）会计核算不透明的公司。无论何时，只要存在灵活会计核算的巨大空间，我们就要相信管理者与所有者的诚实是至关重要的。建筑业、基础设施或工程项目的长期承包商就是这样的例子，他们有灵活的会计核算空间，可以延迟付款或提前确认收入。
我们甚至可以将银行和保险公司纳入这一类别，银行和保险公司的会计核算具有非常大的灵活性，再加上高杠杆化的资产负债表，暂时掩盖一个问题会相对简单。
在投资这些类型的公司之前，我们必须确保自己能够信任管理者或股东（在我们能够确定的范围内）。没有人强迫我们投资这些公司，所以举证的责任落在公司身上。
（6）拥有关键员工的公司。有些公司可以被员工有效地控制，而不是股东（后者甚至可能是积极的）。例如，据报道，许多服务公司的资本回报率非常高，但这仅仅是因为其资本不是必需的，投资银行、律师事务所、基金管理公司、咨询公司、猎头公司等就是这样。
这些公司的价值创造有利于这些关键员工，而外部股东获得有吸引力回报的机会有限，尽管据称其资本回报率很高。
（7）高负债公司。有人曾经说过，先把资本给我，然后再给我资本回报。巴菲特还指出，投资的第一条原则是不赔钱，第二条原则和第三条原则也是不赔钱。过度负债是投资贬值的主要原因之一。我们不需要每次都逃离债务，当债务得到充分利用时，它可能非常有用，但它在多样化的投资组合中不应该占有太大的分量。
相比之下，市场并不特别喜欢公司持有现金，它们担心这种财务状况会导致糟糕的投资决策。我一直确保投资组合中半数以上的公司拥有充足的现金：这样我就能够安睡，并充分利用错误的市场估值。我不担心现金过多，只要资金得到合理配置就行。
（8）销售停滞或下滑的公司。尽管我们不值得为增长付出过高代价，但从另一方面来看，商品销量下降可能会给公司带来负面的影响。这些公司经常会因为交易价格较低而引起我们的注意，但从长期来看，时间并不支持它们。有时其商品销量会回升，但考虑到这种情况可能会持续一段时间，机会成本大多过高。我遇到过不少这样的公司，如德本汉姆、印刷公司等。
（9）股价昂贵的公司。这是显而易见的，但值得阐明。我想我从来没有尝试过购买一只市盈率超过15倍的股票。也许是遗传倾向，或者是我养成的习惯，但在现实中，股价昂贵的公司在历史上获得了最糟糕的业绩，因为良好的预期已经被定价，而且市盈率从16倍跃升到21倍的可能性比从9倍跃升到14倍的可能性要小得多。
这并不是说购买上述类型的股票就不能获得好的业绩，但这是我一直倾向于（并建议）避免的额外障碍。
这些并不是要避免购买股票的公司的全部例子，但它们再次成为一个良好的起点。
资本配置
假设我们找到了一家价格不错的好公司。我们现在已经完成了挑选我们最喜欢的股票的基本步骤。然而，根据好公司的定义，这家公司创造了大量的利润，管理者在如何分配这些资金方面有很大的灵活性，并有广泛的选择。因此，重要的是，管理者通过竞争优势创造价值的能力也要与适当的利润分配相匹配。
如前文所述，作为股东，我们对管理层唯一的要求就是他们要考虑回购和注销股票。我们显然认为这些股票被低估了，否则我们就不会进行投资，这意味着注销股票将创造价值。我们并不要求他们这么做，但这应该和其他主要选项一起被列在清单上，比如股息、投资于促进增长的资产以及收购其他公司以增强公司的竞争优势。董事会应根据股东的最高预期回报和由此产生的价值在这些选择之间做出决定。
我们确定资本配置的唯一方法是研究管理者的过往记录和公司的决策过程。它可以归结为基于标准的定量和定性分析，而资本配置者的经验被赋予了很高的权重。如前文所述，管理者持股的比例越高，他们的利益就越有可能与少数股东保持一致，这一环节在任何情况下都不应该被忽视。
估值
估值是选择股票的最后一步。它包括做出必要的计算，以确定目标价格，这将作为我们的指导。这是投资过程的最后一步，可能也是最简单的一步。
我书桌上有一个计算器，可以进行加、减、乘、除——简单明了。我们没有必要做任何更复杂的事情，因为我们的大部分时间将花在分析我们感兴趣的公司上。我们的目标是成为最熟悉某家公司及其情况的少数投资者中的前几名。分析并不涉及用现金流折现（DCF）建立复杂的数学模型（例如，预测未来15年的年度收益）。相反，更好的做法是对公司有进行深入了解，并能够确定一家特定公司未来的赢利能力。我们的目标不是精确地预测公司每年的收益，而是设定一个合理的区间，在这个区间内，收益可能会根据公司的特点变动。要做到这一点，我们需要阅读、深入了解公司、提问、学习和反思，而不是构建复杂的模型。
一旦我们有了一个正常化收益的数字（在稳定的既非繁荣又非危机的市场条件下），我们就可以运用适当的倍数得出我们的估值。现金流折现是一种简洁的时髦的模型，但对估值没有什么帮助。我只会偶尔将其用于非常稳定和可预测的公司（如高速公路、天然气或电力网络等，就其本质而言，其出错的可能性很低），但在其他情况下，它几乎没有任何价值，因为它能正确预测（比如说第7年收益）的可能性极小。我们能从现金流折现中得到的收益有限，因此不需要花太多时间做那些计算。
适用于这些正常化收益的倍数将取决于公司质量。一个非常合理或许也是最合适的方法是使用过去200年的股市平均值。
这个平均值是15，相当于6.6%（1×100÷15）的“盈利收益率”，并与股票的长期实际回报率一致，因而将其设置为目标回报倍数似乎非常合理。对于一些优秀的公司来说，我们可以采用较高倍数（如15~20倍）；而对于那些进入壁垒能力有限的平庸公司来说，我们应该把它降至10~15倍。对于大多数公司来说，15是一个合适的倍数。
一旦我们完成了估值，我们就应该投资于股价相对该目标估值具有最大折扣的公司，而目标估值是根据倍数进行计算得来的。其他定性因素也将影响投资决策，其中最重要的因素是公司质量，与此密切相关的则是我们对估值的信心。质量和信心将帮助我们决定投资组合中每只股票的适当权重。
总体来说，估值为我们提供了一个目标价格，这将为我们在所有的替代方案之间进行买卖决策提供指导。
正常化收益
正常化收益是我们估值的关键。正如彼得·林奇所写的，“收益，收益，收益”。计算正常化收益要求我们深入了解公司的业务及其市场地位。这些公司的财务账目为我们提供了第一张快照，尽管我们目前还没有必要对它们进行详细分析。在这个初步的近似值中，我们可以将自己限制在几个标题数字之内，这将帮助我们确定哪些公司最终可能成为一个有吸引力的机会，以便我们对其进行更深入地研究。
了解市场和公司的状况需要一些时间——几天或几周，这取决于该行业的复杂程度或新颖程度。一旦我们对公司的状况和未来有了基本的看法（我之所以说“基本看法”，是因为分析可能需要数年时间），我们就应该开始分析账目了。进行这部分分析的最初目标是验证这些账目是否准确反映了该公司的经营状况，以使我们能够开始估算其正常化收益。
（1）真实反映公司经营状况。众所周知，会计是一门灵活的学科，可以扩展以满足各种行业的需求。为了避免错误和未来的问题，我们应该关注：
■ 现金流量分析。利润表很重要，但检验账目是否可信的第一个方法是检查其现金是否真实。如果公司被认为取得了良好的业绩，但其业绩在会计年度末却没有反映在现金上，那就没有任何用处。例如，这种类型的分析有助于我们在Pescanova公司（西班牙著名海产企业）的投资上减少损失：年末，现金没有按预期增长，但债务却在增加。这使我们减少了风险敞口，尽管不幸的是没有完全减少。
所有公司都在其年度账目上公布现金流，并且有各种各样的书可以帮助我们集中分析这个问题。[9]在这一分析中，理想的公司将产生比其利润表所暗示的更多的现金。这是一个非常保守会计的迹象，公司的收益被“隐藏”了。
■ 利润表的可信度。这是现金流量分析的另一面。主要问题出现在会计对收入或支出过于激进，报告一年内尚未实现该有的收入和未能确认已发生的支出。能够识别这两种会计统计中的任何一种都是很重要的。
确认成本有三个最常见的问题：一是准备金（考虑到公司的实际情况，准备金可能过低），我们可以想想2005年至2011年的西班牙银行业；二是公司固定资产折旧政策，它可能无法反映实际资产的折旧情况；三是过度的费用资本化。
再次强调，这不仅仅是着重于负面的财务分析。有些非常保守的公司隐瞒了其部分赢利能力，或许是为了隐藏公司的潜在吸引力，抑或是为了从更优惠的税收待遇中获益。
最后一个问题是，人们倾向于将一些经常性支出归为一次性支出。年复一年地重复这一过程会让分析结果变得模糊不清，让人更难发现其真正的赢利能力。正如列夫（Lev）和谷丰（Gu）所指出的，一次性支出占报告收益的近20%。[10]
■ 资产负债表。我们对资产负债表的主要职责是调查其是否存在隐藏负债或表外债务。这些可能是养老金债务以及与关闭工厂、矿山等相关的成本，或者是对未来可能损失的准备金的任何错误计算。
某些经常性项目（如存货或应收账款）无故增加，可能表明实际情况比利润表所显示的更具挑战性。
反之亦然：隐藏资产的存在使公司更具吸引力，比如，那些不用于业务的房地产资产或与主营业务无关的子公司，品牌或其他随着时间推移而增值的知识产权，等等。
通过努力，我们可以对公司的真实情况有一个相当准确的了解。
（2）正常化收益。一旦我们确信这些账目准确反映了公司的实际情况，我们就可以开始考虑计算正常化收益。公司可能正经历一种不寻常的情况，即受到暂时因素的影响，这些因素掩盖了其实际的赢利能力。我们需要深入研究这个问题。
■ 经济周期。高度周期性的公司永远不会处于稳定状态，因为周期性的起伏让人们很难知道什么是“正常化”收益。我们在这里的工作不是预测周期，而是理解我们现在的处境，这可能是一个极端的、好的、坏的或正常的情况。面对这一困难，我们可以采用各种不同的方法来调整收益：取过去10年的平均收益，并根据通货膨胀进行调整；取过去10年的最高和最低收益，并使用中间值；或利用任何其他常识性标准来衡量。
■ 供给或需求的中断会带来异常情况。我们知道投资者倾向于将当前情况推断为未来情况。这是一个巨大的错误，因为经济主体会对这些问题做出反应，它们会逐步得到解决。
■ 公司可能仍处于起步阶段，但有能力随着时间的推移逐渐成熟。重要的是，我们要考虑公司未来的赢利潜力——这一潜力尚未实现。
■ 之前的问题可能会影响公司的一部分业务，影响到公司其他业务的整体估值。这些“亏损”业务需要正常化，否则我们将损害整个公司。在最坏的情况下，考虑到可能的清盘所涉及的成本，我们可以将这些“亏损”业务赋值为零。
总体而言，正常化收益有助于我们优化对公司估值的计算，在一定程度上能减轻预测未来所遇到的困难。
负债
虽然负债不会直接影响估值，但清楚地了解公司的负债水平和分析其偿债能力（规模、期限、限制等）非常重要。我们应该避开负债累累的公司，因为它们会影响我们对未来收益的预期。负债提高了我们投资的资本回报率，但支付利息增加的波动性可能使我们无法承受。我们可接受的债务水平的上限取决于公司的稳定性，公司越稳定——前景易于预测（如高速公路收费、电力网络等），债务就越容易管理。
这同样适用于商业世界和我们自己的个人情况。
不可否认地，在没有负债或其他债务情况下工作的好处是，我们可以平和地承受任何情况。负债要求我们的预测比预期的更精确，尤其是考虑到几乎不可能正确预测将要发生的事情，以及灾难性意外的不可避免性。[11]
本书的写作目的并不是要给我们上一堂关于财务或估值的课，这方面有大量的文献。我只是试图列出一些一般性的规则，使我们能够完成合理估值的任务。此外，我们可以看出，这种估值并不需要非常复杂的工具。
市场认可
一些读者可能会辩称，本章以及全书的总体内容所阐述的方法，取决于市场对我们所认定的价值低估做出回应所需要的时间。
我不否认市场可能需要花一段时间才能恢复理智，但如果我们的分析足够严谨，那么我们应该对此表示欢迎，因为这将允许我们增加头寸。
也有人可能会说，我们没有足够的流动性来增加这些头寸，但实际上并非所有股票的走势都是同步的，这些差异可以让我们调整投资组合，以适应这些相对走势。我会根据每只的表现不断调整它们的权重。如果我持有两只股票，其中一只股票的价格上涨20%，另一只股票的价格下跌20%，我几乎会自动卖出第一只股票的头寸，以便对第二只股票进行再投资。因此，即使在缺乏流动性的情况下，我们也可以耐心等待其未来的价格上涨。
根据预期总上涨（1.5倍、2倍或3倍）实现所需的时间来计算年度回报率。我们可以看出，如果我们认为我们的投资组合会随着时间增值50%（1.5倍），那么即使需要10年才能实现，我们也会获得4%的年回报率。这是最坏的情况，如果投资组合的股价上涨幅度更大或实现的时间更短，那么情况会更好。
事实上，在我管理的基金中，从未有超过9年的负回报期。这与表8-1一致，因为我估计的上涨潜力一直在50%以上。
在任何情况下，一些因素总可以加快这个过程：
■ 新的管理团队很少能快速解决问题，但他们可以推动变革，让公司走上正确的道路，让公司将注意力集中在自己的竞争优势上。
■ 环境可能会发生变化。货币、技术变革或任何其他可能掩盖公司优势的事件都有可能发生改变。
■ 经济周期可以改变。没有什么是永恒的，我们应该记住这一点。
■ 有时价值和价格之间的差距会逐渐缩小。但经验告诉我们，由于这样或那样的原因，市场最终总会认可一家公司的赢利能力。
我不喜欢谈论“催化剂”，因为催化剂是不可预测的，否则它们会反映在股票价格上。然而，股票回购对股价上涨总是有帮助的。当我们遇到一家被低估的公司回购其股票时，我们看到的该公司及其股东是能直接影响股价的唯一催化剂。作为投资者，我们必须向其他股东说明这一点。
我觉得我在重复自己的话，但耐心是成功投资的关键因素，也是我们在等待中继续前进的关键。
理想股票
总而言之，最理想的股票是具有家族控股公司结构、在“错误”的交易市场上市、具有周期性成分与长期投资性质的中型公司的优先股。对我来说，近年来这方面一个很好的例子是EXOR，它几乎包含了所有正确的要素：家族公司、控股公司结构、优先股、好公司［凯斯纽荷兰公司（CNH）、法拉利、瑞士通用公证行——在其被出售前都是如此］，并结合了吸引力较低的公司（菲亚特）。它在意大利上市，拥有全球性资产，具有周期性和长期前景。总之，这是一颗真正的宝石，它的表现很出色。
这种股票并不常见，但这是可能的。我是在一本每人都能看到的出版物《巴伦周刊》上看到这个案例的。有时候，你需要做更多的调查，但只要你有耐心，你就能找到这样的股票。
如何才能找到这样的机会？对所有投资者来说，这不应该是显而易见的吗？我们周围的人都是盲人吗？在完成我们的投资世界之旅之前，这些问题和类似的问题应该得到回答，第九章将对此进行讨论。不过，我想先概述一下自己关于投资组合管理的几个关键想法。
投资组合管理
投资组合管理的几点思考
投资组合管理不仅仅是购买有吸引力股票的总称。从整体行动路线的角度来看，它还涉及投资组合所要达成的目标和一定程度的策略。制定一个总体策略并不总是可能的，但在某些时候是可能的，而且会非常有益。
第一步（可选，视情况而定，如我们将看到的）是尝试了解我们在周期中所处的位置。例如，如果我们判断下跌幅度已经足够大，那么我们是应该转向防御型股票，还是相反地应该更加激进。
这并不需要你清楚地了解市场和经济的总体运行状况，但分析那些我们感兴趣的股票的信息是有帮助的，这样有利于我们对正在发生的事情给出正确的结论。如果某个板块的一些股票遭受了特别的重创，那么我们很有可能会处于该板块周期的底部。
整体市场的发展也会给我们一些启示：如果出现了大量非常强劲的上涨，那么我们将走向周期性扩张的终点，而在经历了一系列巨额亏损之后，我们无疑会接近底部。
然而，谁也不能保证我们对周期性的分析会成功。在许多情况下，我们唯一可以确信的是，全球经济每年增长3%左右。如果我们能够对整个周期或行业周期有了一定程度的了解，下一步就是考虑在这种情况下，哪种类型的股票会对我们有所帮助。显然，我们需要在周期的低点买入最激进的股票，即使在这样一个消极环境下克服心理障碍是一件很有挑战性的事，反之亦然。
为整体周期或行业周期设计适当的战略可以为投资组合增加最大的价值。事实上，一些“学者”认为这是唯一能增加价值的东西，因为特定的股票选择是一个零和游戏，你不增加价值。我的经验是，人们在投资过程的各个阶段都会有所贡献，尽管通过投资组合设计可以更容易地增加财富价值。
其他相关因素：
■ 多样化。未来很难预测，有些情况甚至是我们从未想过的。我们常常是在为过去的惊喜做准备——不再是惊喜了，而不是为意料之外的事情做准备。我们可以肯定，它们会以某种方式悄悄靠近我们。因此，我们的投资组合应该准备好承受任何情况，无论是市场崩溃还是繁荣、通货膨胀或通货紧缩，一切皆有可能。它必须是灵活的、有弹性的，能够应对任何可能发生的情况。
我们还必须使投资组合免受我们判断失误的影响，无论这些错误是我们对周期的看法，还是我们对公司的选择。我们必须设想，我们的投资组合将如何受到与我们预期相反的情况的影响，它将如何生存。
多样化是我们为任何可能发生的情况准备投资组合的最明确方式，拥有至少10只股票会给我们提供合理的多样化。如果我们是代表其他人管理资金，那么创建一个20~30只股票的投资组合是有帮助的。在那之后，我们需要有强有力的理由来增加股票数量。
在我的例子中，多样化的主要原因如下：首先是使用的投资工具类型——公共基金，这种投资工具受到了相对严格的法律约束；其次是投资组合中有些基于持有较小头寸的种子策略。
■ 股票选择应该自下而上。先有鸡还是先有蛋？冒着自相矛盾的风险，股票选择是管理投资组合的第一步，除非这种选择为我们提供了足够的信息，从而使我们能够在投资前直接设计策略。为了避免混淆，我只想说，如果股票及其市场本身没有给我们提供足够的信息，那么我们完全可以忽略投资组合策略，只关注并选择有吸引力的股票。
在这样做的过程中，本章和第七章所列的指导方针将使我们避免把时间浪费在那些经不起更严格审查的公司身上。此外，在实践中，灵活性是很重要的：我们要避免陷入对某行业和某地区采用既定资产配置的状况。如果新兴市场具有吸引力，我们就必须投资我们认为必要的东西——即使那意味着50%投资于新兴市场，那就投吧！
如果我们不了解银行或新技术，那么我们最好避开它们。如果我们是工程领域的爱好者，并且能看到投资机会，那就及时行乐吧！
■ 特别要注意股票在投资组合中的权重。如前文所述，多年来，我们在超过40只股票上犯了错误，但关键是它们很少是重大投资。如果我们要将基金分配一个很高的权重，那么我们必须对该投资非常确定。如果公司有高额负债，那么我们永远都不要这样做。
请记住，辨别和接受投资错误是极其困难的：我们最终总是假定公司是无辜的，因为在花了这么多时间研究它之后，我们发现卖掉它并不是令人满意的决策，仿佛我们正在抛弃它。规避这个问题的方法之一是只持有少量的可疑股票。
■ 改变股票权重。增加资产管理价值的方法之一是改变股票头寸的规模。
在欧洲，受监管的共同基金几乎完全免征资本利得税。这意味着股票几乎可以以零成本出售，特别是在最坏的情况下，经纪费已经大幅下降至25个基点（0.25%），这在15%或20%的价格变动下几乎是微乎其微的。
如前文所述，不断调整的理由很简单：如果投资组合中的一只股票价格上涨10%，另一只股票价格下跌10%，那么有20%的相对变动可供我们利用。一旦我们研究了这些变动，合乎逻辑的做法是降低我们在上涨股票中的头寸，而增加我们在下跌股票中的头寸。
一些投资者宁愿等到股价达到目标价格后再抛售全部头寸，或者采取其他方法。然而，我们的简单方法极有可能增加基金的上涨潜力，因为特定股票的估值不太可能以相同的比例变动。
■ 行业关注。我们应该仅关注有吸引力的行业，我们不可能对所有行业的了解都非常充分。作为非专业的通才，我们应该区分值得关注的行业（这是我们努力的重点），而把其他行业放在一边。并非所有行业都一直具有同等的吸引力，投资者的兴趣水平可能需要数年时间才能改变。
谈到关注，我的意思是，把我们的大部分资源，特别是时间，用于最具吸引力的行业。我们应该关心其他行业，意识到它们的存在，但目前它们不应该占用我们太多的时间。
同样的方法也适用于选择行业，就像我们在寻找特定股票时那样：我们需要寻找那些（股价）表现糟糕的股票或行业，这会造成投资者对该行业的普遍失望甚至个人鄙视。这是我们探索投资是否有意义的起点。
行业或区域专家面临的一个基本问题是他们被限制在自己能够投资的特定市场。他们不得不买一些东西，不管这些东西是否有吸引力，他们最终都会这样做。同样的事情也发生在任何行业的地区销售代表身上：他们最终会做出成交的决定——即使利润不高，因为这与他们的职位紧密相关。正如安迅能集团前主席何塞·玛丽亚·恩特卡那雷斯所说的那样：“与一个国家的商业代表们打交道要小心，因为他们最终总会接受工作，即使不赢利。”凭借他一贯的高洞察力和明智，他所指的是其主要业务——建筑行业。
最后，当“专家”谈论投资组合中的行业权重时，他们所谈论的是市场中各个行业的相对权重，这通常不会有太大分歧。换句话说，如果金融业占市场的20%，那么他们可能会建议金融业占投资组合的15%~22%。当我谈到行业关注时，我指的是投入资源以便决定是否投资。该决定与该行业在市场中的权重无关。
通过从吸引力较低的行业转向更具吸引力的行业，我们避免了浪费时间，而时间在投资分析中是极其稀缺的资源。而未来，我们将有时间回到那些我们曾经放在一边的行业。
基金经理的一天
谈论一致性（本质上是习惯）的好处可以说是老生常谈，但随着时间的推移，一致性是我实现最佳业绩的基础。
就我个人而言，尽管我管理的基金规模越来越大，客户数量也越来越多（更不用说我自己的家人了），但多年来我一直很幸运地保持着稳定的日常生活（见图8-7）。没有人能确定实现自己目标的理想路径是什么，这对我们所有人来说都是一个反复试验的过程，但我承认，我一直不愿意改变自己的方式，因为我很早就发现它们对我有用。这就是我要做的。
我的一天从阅读报纸开始。在过去的20年里，我每天都阅读在马德里出版的西班牙经济和商业报纸《拓展报》（Expansión），以及英国的《金融时报》。这两份报纸是我的核心读物。我以前也读过另一份西班牙经济日报，但最后我放弃了，因为它与《拓展报》太类似。取而代之的是其他报纸，如法国的《回声报》（Les Echos）和中国的《中国日报》（China Daily）。
在外国经济媒体中，我一直忠于英国《金融时报》，虽然我更喜欢《华尔街日报》的社论和观点专栏，它们的干涉主义立场较少。无论如何，《金融时报》的Lex专栏都是我的必读之选，它能够对公司进行简短但足够深入的分析。如今，我从英国《金融时报》学到的东西并不多，但它给了我一个指引，让我知道市场共识在哪里，以及如何采取相应行动。我每周的核心读物有《巴伦周刊》和《经济学人》（The Economist），值得一提的还有《价值投资者洞察》，每月都会有几位有趣的资产经理在那里提出自己的观点。
现在我不读一般的报纸，也不听广播或电视上的新闻。我受够了那些人对问题的糟糕理解（至少是对我所知道的话题的理解），以及他们对这个世界——一个每天都在为更多人提供良好生活机会的世界——的普遍负面看法。
在阅读新闻后，我开始进行各种例行公事，这取决于具体情况：阅读公司或行业报告（我从来不阅读所谓的投资策略报告），进行公司访问或接待其他到我们办公室访问的公司人员，以及与行业专家或我们感兴趣的公司的人接触。或许我的大部分时间都是独自阅读，而阅读的热情对于一个优秀的分析师或基金经理来说至关重要。好莱坞对交易员对着电话大喊大叫的场景描述与我们的“平静绿洲”相去甚远。来到我们的办公室你会感觉就像进入国家图书馆：嘘，你不许说话！真正值得我尊敬的价值投资者是一个将毕生精力投入阅读的人。没有人可以花50年的时间学习——这就是我们所做的。
我从来都不喜欢安排正式的团队会议，我更喜欢在投资主意自然出现的时候讨论它们或者在与公司或专家会议之后发表意见。实际上，我很少花时间和所有团队成员在一起。
由于科技的发展，现在的旅行变得不那么重要了。即使如此，我也会每月旅行一两次，通常是在欧洲。
在市场收盘前，我都不会跟踪市场。当西班牙市场的开盘时间延长为9：00到17：30时，我就正式做了这个决定。
我觉得这段时间太长了，我不想停止做其他重要的事情而去跟踪正在发生的事情。这只是我一个人的反抗，从逻辑上讲，这并没有影响到世界，尽管它对我个人有明显影响，因为我把所有的时间都花在了分析上。
我通常喜欢处理投资组合的日常管理工作，交易员或其他团队成员会告诉我某只特定的股票是否经历了剧烈的波动或是否接近了我们感兴趣的价格，我会决定是买入还是卖出。
一般来说，我对市场一天的走势一无所知，不过我通常可以根据我们感兴趣的股票走势做出很好的猜测。当西班牙股市收盘时，我会查看我们股票的价格以及我们关注的其他股票的任何有趣的发展，通过这些信息为第二天的决策提供了基础。
一些基金经理发誓，他们需要在睡个好觉后再进行决策。我同意，人们至少要给自己一天时间来避免不必要的匆忙决定。
幸运的是，我已完全简化了自己在投资者关系方面的工作，而投资者关系是大多数投资经理生活中的祸根。近年来，我的基本原则是，努力维持与长期客户的关系，除特殊情况外，我不会见新客户。这样增加了年度投资会议和商业小组工作的重要性，我设法确保他们充分了解情况。
这使我能够保持一个合理的时间表，20：00以后我从不在办公室。我认为这样可以为家庭生活提供适当的平衡，同时我利用上下班路上的一个小时来阅读。阅读内容通常是多样化的，不一定严格地与工作相关，尽管通常它可以很好地补充工作。
总体来说，我做这些事的共同因素是一致性，加上对我所做的事情的长期热情，这两者一起产生了非常积极的效果，正如安吉拉·达克沃思（Angela Duckworth）所解释的那样。[12]不管发生什么事，每天都是同样的例行公事。我只有两次短暂地停止阅读每日新闻，一次是在2008年的事故发生后，一次是在辞职后。
这种一致性有助于培养我的技能，当这些技能变得精练时，它们会赋予我工作以外更广泛的意义。如今，我做这件事不仅是为了个人满足，也是为了更广泛的利益。对我来说，这是我在别人生活中的关键部分——他们的储蓄中——给予他们内心的平静和独立。
管理案例研究：宝马
宝马是我投资和管理方式的一个非常典型的例子。这是一家业务可以被人理解的公司，它有一个稳固的家族作为其长期参考股东。该公司有一定的增长空间，并受到周期性波动的影响，但它也有雄厚的现金储备来保护自己。
宝马的主要吸引力在于其品牌，这使得它能够维持比大多数竞争对手高得多的利润和回报，包括豪华车领域的竞争对手，如奔驰的所有者戴姆勒（Daimler）。过去10年里，宝马的平均销售利润率一直徘徊在8%~10%，这使得其纯汽车业务的投入资本回报率达到了25%。其金融部门由于投入资本回报较低，拉低了集团的投入资本回报率（15%~20%）。[13]
我最初投资宝马的另一个因素是对中国巨大销售增长的预期。在我投资宝马时，宝马汽车在中国的销量有限，但鉴于中国消费者对宝马品牌所对应的身份象征的偏爱，宝马汽车在中国的销量势必会强劲增长（宝马汽车在中国的销量从2006年的4.4万辆跃升至2015年的46.3万辆）。事实上，其增长比我想象的要强劲得多。
我也认为宝马是技术和环保方面最先进的公司之一，它提供各种各样的汽车，推出了新的X系列多功能SUV（运动型实用汽车）。
但关键因素是，这家公司是由匡特家族（Quandt）控制的，该家族成员并没有干预公司的日常管理。他们在20世纪90年代收购罗孚集团（Rover Group）时犯下了一个重大错误，但自那以后，他们学会了更加谨慎地对待不健康的多元化经营——尽管收购罗孚的好处是来自迷你（MINI）和劳斯莱斯（Rolls-Royce），这两家公司都提供了良好的长期业绩。这种家族管理体现在20年来持有类似数量的股数——大约6.5亿股，其所有增长资金都来自现金流。
我们于2005年春天首次入股该公司，并以每股35欧元的价格购买了该公司的普通股，这占到了我们国际投资组合的0.7%。当时，我们之所以购买普通股，是因为优先股的折扣不是特别大，只有10%左右。
在那一年里，宝马继续发布创纪录的业绩，同时我们通过与专家交谈并前往德国慕尼黑访问，进一步加深了对这家公司的了解。我们还参观了戴姆勒和大众。此外，为了阅读《匡特家族》（Die Quandts）[14]以了解这个家族动荡而引人入胜的故事，我又捡起了我的德语。因此，当2006年股价下跌时，我们利用这个机会将我们的头寸增加到投资组合的2.5%，使其成为一个重要的股票选择。我们仍在购买普通股，因为优先股的交易水平与此类似，甚至在2006年以每股43.52欧元（比普通股高1美分）的价格收盘。
我从2007年下半年开始购买宝马优先股（在金融危机爆发之初，优先股的跌幅比普通股更大，并再次以约每股35欧元的价格完成交易），优先股对普通股折价15%。我们购买了相当于投资组合4%的股份，尽管其流动性差得多（每日交易的股票约为5万股，而普通股为200万股），但令我们放心的是，员工奖励是用优先股发放的，优先股也有获得略高股息的法定权利。我抛售了一些普通股以避免过度增加我们的风险敞口，整体头寸达到了5%左右。
2008年至2009年年初的金融危机将宝马优先股降至每股11.05欧元的最低水平，我们利用这一机会将我们的头寸增加到投资组合的9%，这接近了最高法定限额，平均收购价格为每股20欧元。
当时，宝马的资本总额达70亿欧元，这是一次“偷窃”，因其工业部门的净现金和金融部门的账面价值已高于该金额。我们在2009年3月的公开演讲中指出了这一点。更重要的是，在这两年中，宝马的现金流一直为正。换句话说，其现金在近几十年来最严重的危机期间持续增加。
对于周期性公司来说，关键是要利用周期性驱动的价格波动。整个秋季我们都在买进，不断扩大仓位，不断降低平均收购价。我不知道股价何时会触底，但我知道我们会在哪天买进，事实证明就是这样。
2009年，我们仅持有宝马优先股，股价翻了一番，收于每股23欧元。我们全年都在抛售股票，以避免超过法定上限并减少风险敞口。截至2009年年底，宝马股票占我们全球投资组合的7.78%。
2010年，该公司股价几乎再次翻番，收于每股38.50欧元。我们继续抛售，但在相当长一段时间内，其占投资组合的比重保持在9%。2013年年底，我们将持仓比例降至7.58%，年底股价为每股62.09欧元。
总之，在我们最初投资的9年里，宝马股价上涨了75%，其业绩优于市场。但至关重要的是，由于人们在秋季没有减少购买股票，其平均买入成本下降了，我们的投资翻了3倍，从每股20欧元增至每股62欧元（加上11.87欧元的股息，相当于初始投资的60%）。我们没有预料到的是2008年市场崩盘，但也正因为雷曼兄弟，原本应该在9年内实现75%的合理回报率的投资变成一笔非同寻常的投资。正如一些扭曲的政客们所说，没有什么比充分利用一场好危机更好的了……
强劲的股市业绩背后的因素反映了宝马自身的优异表现。2005年，宝马售出了133万辆汽车，2013年的销售量为196万辆。2005年，宝马实现净利润22亿欧元，2013年实现净利润53.4亿欧元。2005年，宝马实现每股赢利4.4欧元，2013年实现每股赢利8.10欧元（见图8-8）。我们是价值投资者，但当市场没有让我们为增长付出代价时，我们没有理由对增长不屑一顾。
综上所述，2005年至2014年人们对宝马的投资是正确价值投资类型的经典案例。它完美地体现了“方法”的所有优点：
■ 荒谬的市场价格与正确的估值相比。2009年3月，宝马股票价格为每股11欧元，估值为每股100欧元。
■ 市场先生在危机中失去了理智。在市场波动最剧烈的时期，市场先生情绪低落，未能对不同公司区别对待，盲目地抹杀了所有公司。宝马被归入银行和房地产公司之列，这对其股价造成了不成比例的损害。
■ 市场先生短期内效率低下（2009年其价格为每股11欧元），长期内效率较高（2015年其价格为每股70欧元）。
■ 能力和价值投资者性格类型的正确组合给公司带来了良好的业绩。第一，深入研究确定公司的正确估值（每股100欧元）；第二，逆水行舟的信念和勇气（当其他人都在抛售时买进）；第三，随着时间的推移保持信心（在低点买入，直至最高限额）；第四，耐心（四五年时间的等待）。
■ 正确估值是关键。我们首先研究公司，然后看股价。如果公司得到了恰当的评估，而且估值是正确的，那么只要我们有耐心，投资就是有利可图的。时间是我们的朋友。
■ 宝马是价值投资者理想的公司类型：稳健，家族所有，现金充裕，没有债务，品牌强大，受制于一定的消费周期，经久耐用，自然增长潜力（中国），专注于它擅长的事情。而在2009年，其股价绝对便宜！
■ 所有这些创造了极好的结果：宝马股票四年内投资回报率达到300%。2009年其最低股价为每股11欧元，2009年至2011年其平均买入成本为每股20欧元，2014年其卖出价格为每股60欧元。