作者信息：
梁中华（宏观首席分析师）
执业证书编号：S0740518090002
邮箱：liangzh@r.qlzq.com.cn
央行已经连续30个工作日未进行逆回购操作，MLF投放的量也有所减少，是否意味着宽松货币政策的态度发生了变化？我们认为，央行前期投放资金速度较快、而政策利率调整速度较慢，我国“*轨双**制”运行的利率体系已出现局部倒挂。货币宽松的大方向并没有改变，只是节奏上会边际调整。
摘要 1 、资金放太快，市场利率已经破记录。银行间隔夜资金利率大幅下行，尤其是3月中下旬以来，降至1%以内，创下历史最低记录。和之前不同的是，央行主要不是通过公开市场操作、MLF投放货币，而是通过再*款贷**和降准的方式来维持宽松。2 、“*轨双**制”运行：利率出现倒挂。央行投放大量的流动性后，已经市场化的利率大幅下行，而非市场化利率的调整并没有跟上步伐，导致政策利率和市场利率出现明显倒挂，存款利率和发债融资成本也出现倒挂，市场理论上存在较大金融套利机会。3 、存款降息条件或已成熟：边“降息”边“加息”。之所以出现这些倒挂现象，很大程度上是利率“*轨双**制”造成的。要改变这种倒挂现象，短期来说，央行可能边际收紧资金，使得短端资金利率有所抬升；但长期来看，经济下行压力依然存在，我们认为逆回购、MLF等政策利率的下调仍然是大势所趋，存款基准利率的下调或渐行渐近，利率债的牛市还有很长的路可以走，不必过于悲观。
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资金放太快，市场利率已经破记录
一般来说，央行的操作是春节前大量投放资金，满足实体的现金需求，春节后再把资金收回来。但今年考虑到新冠疫情冲击，春节后央行不仅没有回笼资金，还大量释放流动性。银行间隔夜资金利率大幅下行，尤其是3月中下旬以来，降至1%以内，创下历史最低记录。
从操作上来看，和之前不同的是，央行主要不是通过公开市场操作、MLF 投放货币，而是通过再*款贷**和降准的方式来维持宽松。从2月初到现在的三个多月时间内，央行只做过7次逆回购操作，且这些操作投放的量早已经回收。2月以来，MLF操作的量也是萎缩的。但央行先后推出了3000亿专项再*款贷**和5000亿再*款贷**再贴现政策，同样增加了基础货币供给。此外，3月以来，央行还两次降准，总共释放了9500亿的流动性。
所以，看似央行没怎么进行逆回购、MLF 操作，但近几个月的货币宽松力度绝对是“空前”的。
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“*轨双**制”运行：利率出现倒挂
央行投放大量的流动性后，市场化的利率大幅下行，而非市场化利率的调整并没有跟上步伐，导致整个利率体系出现了局部倒挂。
一方面，政策利率和市场利率出现明显倒挂。例如7天期的逆回购利率比7天期银行间资金利率要高80BP，1年期MLF利率比1年期银行同业存单利率高出130BP以上。这意味着，一家银行从市场上融资的成本，要远远低于从央行那里拿钱的成本。
所以近期MLF操作一直在缩量，如果银行能够以1.6%的利率获得资金，为何还要以2.95%的利率从央行那里获取资金呢？所以不是央行不愿意进行逆回购、MLF操作，从市场化原则的角度看，银行可能也不太愿意要这些“高价”钱。
另一方面，存款利率和发债融资成本出现倒挂。例如3年期存款基准利率为2.75%，而AAA评级企业发3年期债券的融资利率已经降到了2.5%以下。这意味着从理论上来说，一个AA*级A**的企业先发债融资，再将钱存到银行，企业还能赚到钱，存在明显的套利机会。
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存款降息条件或已成熟：边“降息”边“加息”
之所以出现这些倒挂现象，很大程度上是由于利率的“*轨双**制”运行造成的。我国的利率市场化已经取得了很大进展，但仍然存在市场化和非市场化利率同时运行的情况，市场化利率对资金供需反应较快，而非市场化的政策利率、存款利率的调整相对滞后。这种滞后严重的时候，就会带来利率体系的局部倒挂，产生金融套利机会。
要解决这种价格倒挂，一种简单的方式是尽快下调非市场化的利率，使其与市场利率接轨，例如继续大幅度下调逆回购、MLF的操作利率，同时开始下调存款基准利率。
我国存款基准利率的下调条件或已基本成熟，企业发债利率和存款利率已经出现部分倒挂，余额宝等货币基金的利率也越来越向存款基准利率靠拢，即使下调存款利率也不会带来较大的*储吸**压力。
但如果当前不愿意更大幅度、更大范围的降息，就应该稍微收紧资金，减少市场化利率和非市场化利率之间的倒挂。从操作上来看，连续暂停逆回购操作，减少MLF操作量，央行确实不太希望把政策利率降得太快，依然很珍惜货币政策调控的空间。
所以短期来说，央行可能边际收紧资金，使得短端资金利率有所抬升；但长期来看，经济下行压力依然存在，我们认为央行下调逆回购、MLF 的政策利率仍然是大势所趋，存款基准利率的下调或渐行渐近。政策最终都会跟随经济基本面走，考虑到经济需求端恢复依然缓慢，货币宽松仍是大方向，利率债的牛市还有很长的路可以走，不必过于悲观。
风险提示：新冠疫情，经济下行，政策变动。
梁中华宏观研究
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