天风证券发布投资研究报告，评级: 买入。
安正时尚(603839)
事件：公司公布 19 年中报，并表增厚收入2019H1 公司实现营收 11.24 亿元（+49.49%），实现归母净利润 1.92 亿元（+18.34%），实现扣非归母净利润 1.64 亿元（+30.19%）。公司 19H1 收入端快速增长我们认为主要系礼尚信息业务增长及并表所致。扣非归母净利润增速高于归母净利润我们认为主要系： 19H1 公司收到政府补助同比下降 227 万元，和公司委托第三方投资收益同比下降 583 万元。
2019Q2 实现营收 5.71 亿元（+58.20%），环比 2019Q1 增长 3.25%； 归母净利润 0.91亿元（+28.55%）； 扣非归母净利润 0.70 亿元（65.26%）。剔除礼尚信息并表因素， 19H1 公司实现营收 7.59 亿元（+0.93%），实现归母净利润 1.49 亿元（-8.02%）。 其中 19Q2 营收增速为 4.11%，环比 19Q1 有所回升主要系线上渠道收入增速提升、线下加盟收入好转所致。
分品牌来看： 主品牌收入增长稳健，店效提升；新品牌有望增厚全年业绩
1）主品牌玖姿： 19H1 实现营收 5.43 亿元（+9.82%）， Q2 单季度实现 2.76 亿元（+11.29%）， Q2 环比 Q1 经营情况持续好转，收入增速+3.04pct；渠道来看， 19H1玖姿品牌门店数量为 689 家， 较年初净关 3 家， Q2 单季度净关店 5 家， 加盟门店比例有所下降。
2）尹默： 19H1 实现营收 1.03 亿元（-10.80%）， Q2 单季度为 4727.49 万元（-11.32%），环比 Q1 经营情况持平，收入增速-0.03pct； 渠道来看， 19H1 尹默门店数量为 97 家，较年初净关 6 家， Q2 单季度净关店 3 家。
3）安正男装： 19H1 实现营收 3921.74 万元（-10.98%）， Q2 单季度为 1204.43 万元（-33.33%）， Q2 环比 Q1 经营情况下滑较为明显；渠道来看， 19H1 安正男装门店数量为 42 家， 较年初净关 4 家， Q2 单季度净关店 4 家。
4）摩萨克： 19H1 实现营收 1036.46 万元（-24.19%）， Q2 单季度为 577.76 万元（-8.43%）， Q2 环比 Q1 收窄收入下滑趋势；渠道来看， 19H1 摩萨克门店数量为 29家， 较年初净关 2 家， Q2 单季度净关 2 家。
5）斐娜晨： 19H1 实现营收 4256.70 万元（-32.68%）， Q2 单季度为 1822.98 万元（-28.38%）， Q2 环比 Q1 收入下滑趋势略有收窄；渠道来看， 19H1 斐娜晨门店数量为 78 家， 较年初净关 20 家， Q2 单季度净关 5 家。
6）Stella Mccartney： 19H1 实现营收 619.19 万元；渠道来看， 19H1 Stella 门店数量为 4 家，较年初净开店 1 家，以直营模式开店速度较慢。该品牌 18 年 11 月开店以来，店效相较于其他品牌较高，未来有望继续增厚利润。分渠道来看： 线上业务占比近 50%，成为新的业绩增长点线下渠道： 公司截至 2019 年 6 月末共有门店 939 家， 较年初净关 34 家。 其中直营门店 336 家，占比约 36%； 加盟渠道 603 家，占比约 64%。 净关店主要系非主品牌的小品牌受服装消费低迷影响，关闭一批店效较低的门店。 19H1 线下渠道实现营收 5.94 亿元（-6.59%），其中直营渠道为 3.24 亿元（-11.54%），加盟渠道为 2.71 亿元（+0.11%）。 总体来看，公司直营门店收入下滑明显， 我们认为主要系公司原有非玖姿小品牌业绩拖累所致。
线上渠道： 19H1 实现营收 5.26 亿元（+360.34%），线上占总体营收为 46.96%。 公司线上营收大幅增加我们认为主要系：收购礼尚信息 70%股权，为国内专业从事电子商务代运营业务服务商，与国内外 20 多个知名品牌建立高效、稳固的互作关系，大力助推公司在线上渠道的发展。
毛利率整体有所下滑，净利率略有下降
毛利率： 19H1 销售毛利率为 54.99%（-13.33pct），其中 Q2 单季度为 56.15%（-11.75pct）。整体毛利率下滑，我们认为主要系新品牌 Stella 以及电商代运营毛利率较低，拖累公司整体销售毛利。 分品牌来看，玖姿毛利率为 67.63%(+0.56pct)；尹默毛利率为 73.86%(+0.50pct)； 安正毛利率为 78.73%（+3.47pct）； 摩萨克毛利率为 57.87%(+8.81pct)； 斐娜晨毛利率为 75.59%（+0.63pct）； Stella Mccartney 毛利率为 31.61%。
此外其他品牌毛利率为 30.95%(+3.96pct)；电商代运营平台毛利率为 29.08%。费用率： 19H1 公司销售/管理/财务费用率分别为 23.90%（-7.34pct）、 10.15%（-3.17pct）、 -0.22%（-0.11%）。其中销售及管理费用率下降，我们认为主要系并入电商业务礼尚信息报表所致；财务费用率进一步下降，我们认为主要系存款利息收入增加所致。此外， 19H1 公司研发费用为 3539.56 万元（+35.88%），收入占比为 3.15%（-0.31pct），研发费用提升我们认为主要系： 2019 年 4 月公司在意大利米兰成立研发中心，聘请著名设计师，成功研发 2020 春夏玖姿品牌高端线产品。净利率： 在毛利率下滑的同时，费用率下降幅度不及毛利率下滑幅度，公司 19H1净利率略有下降，为 18.27%（-3.31pct）， 19Q2 单季度净利率为 17.45%（-2.05pct）。现金流大幅改善，存货及应收账款周转率提升19H1 公司存货金额为 8.38 亿元（+48.32%），较年初上升 5.94%。我们认为主要系：1）新品牌代理后，公司提前铺货所致； 2）礼尚信息报表合并所致。 19H1 公司存货周转率为 0.62 次（+0.16 次），效率有所提升。19H1 应收票据及应收账款为 1.50 亿元（+32.74%），较年初上升 10.29%，略有提升。应收账款周转率为 8.44 次（+1.49 次），效率提升明显。19H1 公司经营性现金流改善明显，为 2968.79 万元（18H1 同期为-4337.43 万元），我们认为主要系： 1）销售回款逐渐增加； 2）礼尚信息并表所致。布局婴童装品类中高端市场，未来有望成为新的业绩增长点
1）注资青蛙王子： 公司 2018 年参股时装类童装品牌青蛙王子，该品牌增长速度快、拓展空间较大。公司与其合作后，弥补了公司在中档童装领域的空白，有望促进开店成长。 2018 年该品牌业绩增长 47%， 2019 年有望达到 80%增幅， 目标到 2023 年达成零售 60 亿规模。
2）增资零到七公司： 2019 年 8 月 28 日，控股子公司安正儿童以 3620 万元，约合118.65 万美元增资零到七贸易公司。增资完成后，安正儿童持有零到七 51%的股权。零到七主营中高端童装业务，旗下拥有“ ALLO&LUGH、 four lads、 ALFONSO、SKARBARN”等多个童装品牌以及“宫中秘策”婴童护肤品牌。 2019H1 零到七实现收入 3767.43 万元，实现净利-154.62 万元，亏损主要系渠道优化所致。其中主营品牌 ALLO&LUGH，在国内外享有较高知名度，于 2005 年进入中国市场，截至2018 年底拥有 170 余家门店，其中直营 53 家，加盟 110 余家，同时在天猫平台设有旗舰店。双方通过进一步合作，整合优势资源发挥协同效应，也是公司实现国际化合作的有益尝试，未来有望增厚利润。
投资建议与盈利预测： 我们认为公司服装主业恢复增长， 新聘请的意大利设计师研发的 2020 年春夏产品上线后将为品牌增长做出新的贡献， 小品牌预计亏收入增速有所企稳， 礼尚信息并表强化业绩。另外公司打造时尚产业集团，通过并购、代理持续拓展母婴、童装、化妆品等领域。 由此，我们考虑到并表因素影响，我们略上调 2019 年盈利预测。 2020 年考虑到礼尚信息并表影响逐步消除，基数提升，略下调 2020 年盈利预测。预计 2019-2021 年净利润为 3.76/4.36/4.89 亿元， 同比增长33.6%、 16.14%、 12.06% 。由于公司回购注销股份，导致股本减少， 2019-2021 年EPS 为 0.93/1.08/1.22 元 （19 及 20 年原值为 1.16/1.42 元），对应 PE13.76/11.85/10.57倍，维持买入评级。
风险提示： 终端消费疲软、新品牌调整不到位，销售不及预期。
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