今天开始，学习并分享一家新公司——齐翔腾达。
齐翔腾达所处行业为石油化工行业，由于上游原材料（和原油价格高度相关）和下游产品价格波动较大，行业供需格局变化快，周期性强，研究与投资都具有较大难度，特别是对价格的跟踪、业绩拐点和公司估值都非易事。学习投资本来并非易事，正因为难，所以才有一定壁垒，只有深研和专注才能有所突破，相信时间的力量！后面文章将按照先定性，后定量，先产业，后企业的顺序展开。
一、公司概况及股权结构
齐翔腾达位于化工大省山东淄博，自1998年改制，2002成立，2010年上市，在化工原料碳四这个细分领域深耕20年，甲乙酮和顺酐为主要产品，中国是最主要的生产国和出口国，国内市占率分别达到50%和30%，占国内出口比例高达70%和50%，已成为甲乙酮和顺酐的全球龙头。
带领齐翔成长发展的核心灵魂人物是公司董事长车成聚先生，今年72岁，在公司干了51年，1998年开始担任公司的主要领导，公司上市后也是最大股东。
2016年11月，董事长车成聚等48名自然人作价48.18亿，向张劲实控的雪松实业转让齐翔腾达的控股母公司齐翔集团的80%股权，自此齐翔腾达的实控人第一大股东变更为雪松实业。但车成聚仍然是公司董事长，公司管理的核心地位并未改变。
2018年底以来，车成聚多次增持公司股票，2021年11月公告又要增持1亿至1.5亿元，截止2022年3月25日完成增持7620万元，增持均价为8.84元/股，目前直接持股3.56%，通过齐翔集团（持股20%）间接持股9.18%，合计持股12.74%，是公司的第二大股东。
最近，雪松控股这个广州市第一大民企深陷信托爆雷风波，只能卖子回血，可能接盘的金主是亚洲最大另类资产投资公司太盟集团，资产管理规模达500亿美元。
2022年3月17日，太盟集团与雪松实业签订协议，太盟向雪松提供42亿的融资（委托*款贷**或债权购买）为前提，4月15日太盟完成尽职调查，4月30日前通知尽调结果，之后的15日内签订股权转让协议。协议价不超过83.5亿，截止2021年11月11日，齐翔集团持股13.05亿股占总股本28.43亿股的45.92%，如按13.05亿股的80%即10.44亿股，作价83.5亿，则折算为每股不超8元。从公告表述的语气来看，太盟收购齐翔腾达股权的意愿很强烈，而雪松当前的困境也别无选择，因此，股权协议转让成功的概率很大，4月30日左右揭晓谜底。
公司员工持股计划情况。公司2018年实施第一期员工持股计划，持股比例约3.1%，买入均价在12.8元，复权后相当于目前的8.83元，持股4年，目前仍然处于亏损状态。
二、公司主营及财务表现
化工企业的产品品类繁多，专业术语多，生涩难懂，后面会用专门篇幅逐一分析记录。齐翔腾达目前已形成碳四的*烯丁**、异*烯丁**、丁烷和异丁烷组分综合利用四条产品线，主要产品有甲乙酮、丁二烯、顺丁橡胶、顺酐、异辛烷、甲基叔丁基醚（MTBE）、丙烯、甲基丙烯酸甲酯（MMA)等，实现了碳四各组分的充分利用。
公司主要盈利来源需要分两段来看，2016年至2020年公司净利润在5至10亿间波动，2016年至2020年净利润分别为5亿、8.5亿、8.4亿、6.2亿和9.76亿，规模和波幅都不算大，毛利率、净利率、净资产收益率等盈利指标也是上下波动，周期性特点较明显。
公司2020年以前，主要营收及利润来自甲乙酮和顺酐产品。2020年营收246.9亿，剔除供应链业务158.31亿，化工制造营收为88.59亿，实现毛利22.2亿左右，甲乙酮类和顺酐类产品营收和毛利均占到70%。
雪松入主后，在资源对接、引进国外技术、战略定位等方面为齐翔赋能助力，在巩固甲乙酮和顺酐市场龙头地位的同时，公司通过积极完善碳四产业链，发展新材料业务，将低价值的副产品转化成高价值的新材料产品。2021年上半年除甲乙酮和顺酐以外的其他化工产品实现营收24.1亿，同比增长了三倍，毛利率从20年的24.3%提高到45.8%。
2021年之后，公司盈利水平大幅提高。公司前三季度实现净利润21.63亿，同增175%，预计全年将近25亿。盈利指标也是大幅提升，净利率和净资产收益率都是翻倍式增长。这主要得益于，一方面2021年化工行业景气度高，甲乙酮和顺酐量价齐升，另一方面新增产能的投产带来业绩的增量：一是面对疫情背景下医用丁胶手套需求大幅提升，公司延伸产业链，2020年底建成20万吨/年全国最大的丁睛胶乳生产线，客户包括蓝帆医疗、金发科技和全球最大手套制造商，预计贡献营业收入18亿左右。
二是分别于20年9月和21年3月，建成投产20万吨/年的新材料业务MMA生产线，用于有机玻璃、高档油漆、高端显示屏和家用电器等，预计贡献营业收入20亿左右。
齐翔近几年投建和扩建的项目较多，且多在2022年和2023年投产，齐翔自此进入高速成长的阶段，这也是当前时点关注齐翔的主要原因。
从资产负债规模看，2021年三季度末，固定资产和在建工程从18年的42.38亿增加至94.38亿，负债规模从2018年的40.68亿增加至118亿，带息负债比率达61.3%，资产负债率从18年末的35%增长至47%，财务费用1.38亿，比18年同期增长2.4倍，但财务费用与收入比仍然不到1%。
由于净利率和权益乘数的大幅提升，使得净资产收益率ROE三季度末达到20.4%，同比提升了10.5个百分点，创出历史新高，对于重资产的化工行业ROE能达到这样的高度是非常不容易的，说明齐翔的资产质量、盈利能力和财务杠杆都处于快速提升阶段，高端精细化工的势头逐步显现。
从现金流情况看，经营活动现金净额随着业绩增长也同步提升，2021年三季度15.24亿，同比增长117%；投资活动现金净流出21.57亿，同期相比下降了6.3亿，说明投资规模仍然保持较高水平但力度有所减弱，筹资活动净流入9.27亿，使得三季度整体现金净额增加3.24亿。
总体来看，近几年齐翔因为投建项目较多，资产负债规模快速扩张，但资产质量优秀带来盈利水平快速提升，经营活动现金净额为公司扩大再生产提供了充足的现金流，公司正步入一个快速成长、螺旋上升的发展通道。需要注意的是财务杠杆大幅提升对企业资金带来的压力和持续融资能力的考验。
三、公司的竞争优势
1.碳四产业链一体化优势是长期积淀开出的时间玫瑰。齐翔在碳四这个细分领域深耕20年成就霸业，将甲乙酮和顺酐做到全球龙头地位，同时打造了一条完善、高效的碳四产业链，吃干榨尽的结果是将成本做到同行业最低。全产业链的生产装置可根据市场的价格变化来调节产品类型，比如*烯丁**生产线既可以生产丁二烯，也可生产顺丁橡胶，还可生产甲乙酮，哪种产品需求大、毛利大就生产相应产品，保证较高产能利用率的同时实现总体盈利最大化。
同时，通过引入先进技术和工艺，不断向高价值的碳四产业链下游延伸，将低价值的副产品转化为高价值的新材料产品，确保竞争优势。比如2018年收购荷泽华利，获得叔丁醇直接氧化法制取MMA技术（难度高、投入大、有技术和专利壁垒），迅速投建20万吨/年的MMA项目（配套40万吨叔丁醇和10万吨PMMA），为MTBE富余产能找出路。还有通过引进国外先进技术，2020年投建碳四产业链延伸生产线20万吨/年的异壬醇项目，技术壁垒极高，建成后成为国内仅有的第二家。
2.绿色环保的高端精细化工卡位优势是布局未来的时代风口。高端精细化工随着技术突破、工艺成熟、成本下降叠加绿色环保的政策加持，将迎来爆发式发展的时代风口。齐翔各类产品的制备技术方法布局的都是绿色环保路线，对传统不环保工艺将形成替代，比如甲乙酮作为一种优良环保型溶剂，是纯苯、甲苯、二甲苯、*酮丙**等溶剂的最佳替代产品；齐翔拥有全世界最大的正丁烷氧化法制顺酐装置，相较于传统的苯氧化法工艺，在生产成本、产品质量和环保等方面优势明显，随着国内“限塑令”的逐步实施，可降解塑料增量空间巨大，极大带动上游原料顺酐需求的增长。
同时，通过引进国外先进技术和工艺，布局异壬醇、HPPO（高浓度氧化剂）、高端PMMA（光学级）以及与中国化学合作的己二腈项目（尼龙新材料）都是具有很高技术壁垒的高端精细化工，有的还是独家。
未来，齐翔将在可降解塑料、氢能源、尼龙新材料等前沿新兴化工领域，以更加开放的姿态，加强与国内外顶尖企业的研发合作，依托现有产业基础，进一步延伸与拓展产业链的广度与深度，谋求新的产业蓝海。
3.原材料接近上游和产品接近下游，管道加海运方式下打造低成本优势。公司本部及全资子公司思远化工分别紧邻齐鲁石化和青岛炼化等上游企业，并与其签订了长期战略合作协议，原料碳四直接通过管道运送，供应稳定可靠且节省运输成本。与同行业其他企业相比，公司在地理位置上相对靠近下游客户，并且在思远公司建成了产品输送管线，产品可以通过铺设的从生产装置到黄岛油港码头的专用管道直接装船，通过海运将产品运输至客户，具有运输成本优势。
同时，公司通过开展供应链管理业务，不断探索多元化原料采购，并在2018年完成对境外大宗原料贸易公司的股权收购，码头资源成为原料进口的关键。公司在莱州港口投资建设的低温储罐库区，不仅可以顺利打通国际原料采购环节，减少中间商费用，又能为生产提供稳定的原料供给，对公司的长远发展和企业效益将产生积极影响。
4.技术先进，产品品质领先以及碳四领域的龙头地位不断强化规模经济优势。公司为甲乙酮、顺酐的全球龙头企业，且技术先进，生产效率高，在全世界的甲乙酮（在成本转化率、产品质量上都优于同行业）和顺酐市场具有较强的话语权，具有较强的规模效益和议价能力，可将成本上涨压力顺利传导给下游，毛利率一直比较稳定且持续提高（同行业同类产品均出现过负值），去年以来，随着化工行业高景气度，公司量价齐升，净利率和ROE这两年也回到了历史高点。
5.定位高精尖，筑宽护城河，新产能密集投放进入高成长阶段，引先进技术开启新一轮成长。2021年，新投产的20万吨全国最大的丁睛胶乳生产线和20万吨的MMA项目，使齐翔业绩迈上了25亿这个平台。2022年，扩建8万吨的甲乙酮和20万吨的顺酐装置将于6月投产，20万吨全国最大的的异壬醇（8月投产，利用碳四副产品，引进国外化工新技术）和MMA的配套项目10万吨的PMMA（10月投产，高端光学级），助推齐翔再上一个台阶。
在碳四产业充分发展的基础上，通过引进海外技术积极发展丙烷-丙烯-环氧丙烷的碳三产业链。一是引进美国先进技术，建造70万吨/年的丙烷脱氢项目，预计22年一季度投产，技术有永久使用权并具5年排他性，主要为公司30万吨/年的环氧丙烷及天辰齐翔的己二腈项目提供原料，剩余小部分外供周边企业。
二是建造30万吨/年的环氧丙烷项目，预计22年4月投产。这是齐翔通过雪松集团获得德国赢创和蒂森克虏伯掌握的HPPO专利生产技术，在全球处于领先位置，同时还引入了赢创单独拥有的高浓度双氧水（HP）工艺，国内首家，HP是HPPO法制环氧丙烷的关键原料和核心工艺，工艺难度非常高（危险度较高），但对产品质量和成本控制都有较大优势。上述两份技术许可协议在山东省境内具有5年的排他性。
三是与中国化学设立联营公司（天辰齐翔，占股10%）建设中国“卡脖子”己二腈项目（100万吨尼龙66项目），与齐翔现有产业链形成协同效应，其中丙烯、丁二烯、氢气等直接由齐翔通过管道输送，在降低运输成本的同时，有利于优化产品结构和装置负荷。
按照公司规划，随着新项目的投产，预计2022年新增营收100亿，净利润水平将迈上40亿这个台阶，相当于再造一个齐翔腾达。
后面文章将深入分析齐翔的主要产品及市场竞争格局，并从定量的角度分析公司未来可能的业绩。