#以书之名#​本文为《侯说巴菲特》读书笔记和精要解读

认识市场、认识行业，认识自我，最重要的是要有独立的人格

认识市场

影响股市波动的三个关键因素：1利率，2盈利，3投资者的心理因素。

宏观利率的影响

利率：巴菲特认为利率是一切价值的基础。就像他在太阳谷的著名演讲中所说，利率即借贷成本是对时间的定价。金融领域的利率如同物理学当中的重力。如果利率变化，所有金融资产，包括房子，股票，债券的价值都会发生变化。

巴菲特分析资本市场的宏观框架的一个重要因素是政府部门、居民部门及企业部门在总体GDP中的分配占比。他认为从整个资本市场来看，利率下降，企业部门的利润占GDP的比重提高，股市就会繁荣。

通过分析戈登股利增长模型，可以推导出股票的价格与上市公司的盈利性、股息分配、安全性和成长因素有关。P=D/(r–g)公式中的r是折现率对应市场利率， 利率下降则折现率下降，分母变小，公司的股价P就会上升，股市上涨。

根据自由现金流估值模型分母中的无风险利率就是宏观。在宏观方面，全球都盯着美联储的货币政策来制定应对措施。利率低对科技股有利，利率高对伯克希尔类避险资产公司有利。

宏观就是贝塔，微观就是阿尔法。巴菲特利用贝塔寻找安全边际，利用阿尔法寻找高质量的个股。他是巧用宏观和微观的功夫高手。 读过三个商学院的巴菲特有着极强的宏观经济学功底，他绝对不是不懂宏观经济的人。

人类心理的集体影响是市场的组成部分

市场短期波动本质上是受到了心理驱动的观点得到了广泛认同，这种投资观念像病毒一样扩散，同时信息技术的发展进一步加速了泡沫的动态形成，而泡沫的产生指的是价格增长的消息以一种心理感染的方式激发投资者的热情，从而产生对股价的高估或者是低估。

市场的反身性

索罗斯的反身性理论认为，市场参与者的思想和所参与的事态本身，二者是相互决定的。 在牛市中，投资者的热情异常高涨，通过不断投资使股价上涨，而股价上涨印证了投资者对股价的判断，进而投资者又加大了投资力度，直到股价严重脱离内在价值而崩溃。这就是市场偏见的自我强化、自我论证的正反馈闭环。反之，熊市亦然。

索罗斯指出，我们对市场的理解永远是错的。因为投资者的思想认知是不完备的，他们的预期由于自身的学识、阅历等因素不同会与未来的客观事实产生不同程度的偏差，而这种偏差又会进一步影响交易活动的进程。

我们常说投资者要经常保持“知无知”的状态，首先不要擅自走出能力圈，其次不要立刻马上做出决定，除非你对公司的发展已经展开过全面调研，上下游和周围生存环境都了如指掌。

认识行业

好行业，好公司，好价格。在正确的时间，以正确的估价，买入正确的公司。

选对行业的重要性。西格尔《股市长线法宝》通过实证指出： 1957～2012年收益率超过标普500指数的行业排名依次是医疗保健、必选消费品、能源、可选消费品和信息技术。 在过去的55年里这些行业 为投资者创造了超额收益的根源是自身阿尔法的增长。而公共事业、电信服务、工业、原材料行业既没有阿尔法，收益率也低于标普500指数。

To B还是To C ？

To B的工业企业既受制于下游的客户，又受制于上游的供应商，只能通过降低成本，扩大规模获取竞争优势。即使这样，由于竞争者众多，也只能获取平均利润，无法获得超额利润，一旦遇上严重的通货膨胀，就有可能处在亏损的边缘。另外，竞争者的冲击也会导致竞争优势消失的风险。

ToB的行业公司受制于人，To C 行业 龙头制人。巴菲特的成功源于他投资在To c行业中的高质量公司的盈利成长和长期持股带来的复利增长。

巴菲特喜欢的消费行业有如下优势：

转换成本高，不容易被替代；

有定价权，能对抗通货膨胀；

品牌价值深入人心，形成消费者的心理账户；自由现金流充沛，未来现金流可预测性强；

维持竞争优势的资本再投入的要求比较低；

行业本身具有成长性和安全性，民以食为天，长时间内不会萎缩消失；

品牌投入如广告费销售费用在公司的资产负债表计入成本，但这些投入实质上是增加了公司的内在价值；在巴菲特的眼里，品牌是消费者的转换成本，是商家的成本优势，是一传十，十传百的口碑效应。

随着美国GDP的持续增长而增长；

受益于全球化，消费品销往全球市场带来新的增长。

关于银行业。巴菲特认为银行业有点像零售业，具有长期的高收益率……人们低估了银行客户的黏性，也低估了消费者对银行收费无意识的程度。

关于成长和价值。

巴菲特认为那些张口闭口将成长与价值作为两种截然不同投资风格的人，表现的是无知而不是精明。他说，成长仅仅是价值公式中间的一部分，通常是正面因素，有时也会是个负面因素。如果一个项目或企业早期要求的资金投入超过了其未来能够产出的现金的折现价值，那么这种成长就是在破坏价值。

价值投资的价值计算本身就包含了成长，是公司终其一生现金流折线之和。成长是价值的一部分。

认识自我

成功的投资需要独立的人格和独立思考的习惯

巴菲特认为投资需要两种能力，一种是识别优秀公司的能力，另一种就是隔绝市场情绪传染的能力。

伟大的人是那些大隐于市，且能够保持独立人格的人。

凯恩斯建议：独立的投资者首先要学会思考识别哪些信息是别人硬塞给你的坏东西，千万不要轻信所谓投资专家发出的信号。

任何宣称能预见未来的人都是可疑的，思考是绝对不能外包的。

解读：

导致错误决策的【源头效应】：在混沌面前人们更倾向于采纳专家的意见，这种不加追问质疑和思考而直接吸纳的习惯往往会导致灾难性的后果。

现实中，对于很多人来说，他们宁愿亏钱都不愿意独立思考。

成功投资者的特质：耐心

“聪明的投资者的品质与智商毫不相干，它是指要有耐心、要有约束，并渴望学习，此外，还必须能够驾驭情绪，并能够进行自我反思。这种投资的智慧与其说是表现在智力方面，不如说是表现在性格方面。”—格雷厄姆《聪明的投资者》

彼得·.林奇也说：“要投资就要坚持到投资成功。”他认为股票投资成功所必需的个人素质应该包括，耐心、自立、常识、对于痛苦的忍耐力、心胸开阔、超然、坚持不懈、谦逊、灵活、愿意独立研究、能够主动承认错误以及能够在市场普遍性恐慌之中不受影响保持冷静的能力。他为投资者提出了10倍股理论，但他强调成功的关键是要坚持跑完全程。

坚持跑完全程，运动员需要的是毅力，投资者需要的是耐心。

关于耐心，巴菲特认为：“耐心是一一种难能可贵的美德。 耐心等待长期的信号，盯着击球区，等待最好位置的球再挥杆，确保胜率。等待机遇来临必须要有足够的耐心，诱惑面前要敢于拒绝，仓促时会做出错误的判断，这就是投资的诀窍。”

同时，在资本分配方面，巴菲特也肯定了耐心的重要性：“在资本分配方面，活动并不与所取得成绩成正比，其实在投资和收购领域，狂躁的行为只会让你事倍功半。好的机会不是天天都有的，如果你每天都感到有投资的迫切需要，肯定会犯许多错误。大机会都是等出来的，投资必须要等待适合出手的好机会。做事必须简化程序，一切从便于解决问题的角度入手，剔除一些可能性，然后集中在少数有可能的几点，去除杂芜，留下本质。”

解读 ：财不进急门。等待买入的机会需要耐心，等待开花结果也需要有耐心。

修行：培养正确的思维和习惯

我们长期努力保持不做傻事，所以我们的收获比那些聪明的人要多得多。—查理芒格

克服非理性的本能

舍与得。丹 · 艾瑞里在其著作《怪诞行为学》一书中说人在面对多个选择时，即使明知道其中一项可以获得最大成功，他们也不愿意轻易放弃其他选择。因为我们的大脑对于可能失去收益的风险是天然排斥和抗拒的。所以如果要获得巨大的成功，就要克服心理上的这种本能。

解读 ：富兰克林小时候，自己读书不多而且没有手艺，父亲就让他跟着开印刷厂的哥哥做学徒。这对我们投资的暗示是，如果一些公司的竞争优势受到了挑战，中期内难有起色，这时应该果断把公司的股票调仓给业绩成长更确定、股价一样低落的“大哥”。

理查德 · 赛勒的禀赋效应：当一个人一旦拥有了某种物品，此后他对该物品的评价要比没有拥有之前大大增加。

解读： 相关评价增多可以理解，需要提防的是因为过度地喜欢或者维护尊严，判断失去中立和客观。

赢家诅咒

查德·塞勒在专著《赢家的诅咒》中提出， 投标中，由于投标者的不理性，拍卖竞标的赢家往往不能实现预期的收益甚至会遭受损失，这就是“赢家诅咒”的现象。

解读： 这些投标者不正是狂热股市中竞相追高买入的投资者吗？在高位买股票、买基金，经受熊市，股价或净值跌落，管理层和基金经理被骂成狗。这是我们在2022年看到的风景。赢家诅咒的根源是什么？我们作为投资者应该做的是什么？破除赢家诅咒正确的姿势应该是，看过去的综合表现，然后在估值（净值）低位买入。遭遇市场调整，如果当初看好的逻辑没有改变，那就继续坚守，或者在更低的点位买入更多优质的筹码（份额）。

就证券市场而言，如果投资者追捧特定行业或者是特定类型的股票，那么这种疯狂注定只是暂时的。而且一旦狂热不在，其股价多年之内都很难再回到高位。投资者的天性就应该避免陷入追随流行的陷阱。

赢家思维和输家思维

橡树资本创始人霍华德马克斯认为股市投资需要三种基本思维模式：逆向思维、辩证思维和系统性思维。

这只股票目前很火，所以可能会涨。这是输家思维。

这只股票目前很火，所以价格可能很高了。这是赢家思维。

不要追求共识：

在投资的世界里，分歧是绝对的，共识是相对的，分歧产生美，共识反而会制造太多的*案惨**。

解读：

对一些具体行业和公司，社区媒体各路大神的看法各不相同，投资者争斗不息、乐此不彼；我们的读书笔记和调研分析文章发出之后，经常会看到不同的声音。对此我们保持开放，首先保持独立思考，其次对部分客观的观点保持“参见”。调研分析是为了自己的投资，不是为了争取点赞和粉丝的一致捧场。

之前有一些社区经常举办金股投票，我们经常避而远之，原因就是：人多的地方不能去。林奇经常说，当一些公司被人遗弃，分析师多年都不关注的时候，在这些公司中间往往会发掘出奇迹。我们在2019年布局的锂矿龙头、去年开始关注的船舶龙头情况有些类似，开始研究的时候就发现机构对公司的研报已经多年未有更新。

养成良好习惯

巴菲特的时间管理法则：写下你认为重要的25件事情，然后从25件中再挑出五件最重要的事情。很多人问，剩下的20件事情以后慢慢再做吗？完全不是。巴菲特的做法是那 20件事情全部不做。“重要”相对“最重要”来说其实是不重要了。既然不重要，那么你就要不惜一切代价避免去做这20件事情。要做减法，不要再让那20件事情占用你的能量，而应该集中火力去做那5件事情就足够了。诱导自己的大多是那些“重要的鸡肋”，如果一开始就认为毫无价值的事，我们是不会投入精力的，要使用奥卡姆剃刀原理，果断避免那些不重要的事情和重要的“鸡肋”。

鲍迈斯特的“自我损耗”理论：尽管你什么都没有做，但是每一次选择，纠结，焦虑，分散精力都在损耗你的心理能量。

每损耗消耗一点心理能量，你的执行力和意志力都会下降。所以唯一的办法就是改掉坏习惯，把那些意志力都抢回来。

解读：

每天看盘、看股价就是在自我损耗。近日一位远方的朋友来访，诉说自己因为投资造成的心理和身体的痛苦。我的建议是少看盘，多看公司的业务，甚至可以换成ETF什么都不用做。因为，从本质而言，投资者要获得的价值不是同花顺、东方财富和各家券商创造的，而是公司创造的。当你在超市里看到公司的产品，当你走到工地看到公司的产品，当你看到生产线上工人忙忙碌碌的场景......你还会紧张痛苦么？关注股价，身心俱疲，聚焦业务享受成长。关注点放错了，必将"自我消耗"。

《侯说巴菲特》作者侯跃，清华大学五道口金融学院GFD，日内瓦大学应用金融学博士生。和传统象牙塔的出品不同，作者是在自身多年投资实战经验的基础上，结合对价值投资理念的深刻理解和中国传统历史文化对巴菲特价值投资理念进行了系统整理、解析，内容深入浅出，文笔行云流水，令人耳目一新。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。

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