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老股转让作为资产承接的对价，无配融前提下摊薄进一步减少，可以加两个涨停么？
小汪说
9月10日，旨在抑制“炒壳”的重组新规正式落地。时隔一个半月，*疆新**城建公布新规后首例构成借壳的正式预案，上市公司拟通过资产置换及发行股份的方式置入金昇实业旗下卓郎智能100%股权。同时，上市公司原股东国资公司将通过老股转让作为对价，获取金昇实业置换取得的公司原资产及负债。
作为新规之后公布正式预案的首例借壳方案，老股转让与资产置出进行绑定的方案设计提高了交易效率，同时不高的摊薄比例以及业绩补偿的设置也将有利于投资者。这对于判断新规之后的借壳市场发生的变化，有哪些启示意义呢？
1、交易方案：资产置换、置出资产承接及老股转让、发行股份购买资产三者互为前提。
1.1 交易方案
交易概况：本次重组交易由资产置换、置出资产承接及股份转让、发行股份购买资产三部分组成；
交易对手：发行股份购买资产方为卓郎智能全体股东；置出资产承接方为上市公司控股股东国资公司或其指定的第三方；
交易标的资产：置入资产为卓郎智能的100%股权；置出资产为截至评估基准日上市公司除1.85亿元现金以外的其他全部资产及负债；
交易标的作价：置出资产预估值23.98亿元，增值率为21.91%；置入资产预估值为103亿元，增值率为354.34%；
发行股份收购资产：以6.44元/股的价格发行12.56亿股，合计作价80.87亿元；本次交易新发股份占发行后总股本的比例为65%；
业绩承诺方：金昇实业（持有标的65%股份）；
业绩承诺：2017-2019年经审计的净利润分别不低于具有证券业务资质的评估机构出具并经国有资产管理部门核准/备案的《资产评估报告》对卓郎智能的预测净利润，暂未确定；
标的历史业绩：2013年、2014年、2015年及2016年1-8月，归属于母公司股东的净利润分别实现：1.57亿元，3.28亿元，4.04亿元及2.77亿元。
募集配套资金：新规之后借壳方案不得募集配套资金。
1.2 资产置换、置出资产承接及老股转让、发行股份购买资产三者互为前提
交易方案的顺序为：
（1）资产置换。上市公司置出资产与金昇实业持有的同等价值的卓郎智能股权进行置换。
（2）原大股东以老股转让作为对价，承接置出的资产。金昇实业以部分卓郎智能股权从上市公司置换出的置出资产，由公司原控股股东国资公司或其指定的第三方承接。作为承接该资产交易对价的一部分，国资公司向金昇实业转让其持有的上市公司22.11%的股份。差额部分超过3,000万元的部分以现金补足。
（3）发行股份购买资产。上市公司以发行股份的方式购买，资产置换后卓郎智能全体股东持有的卓郎智能剩余全部股权。本次交易完成后，上市公司将持有卓郎智能100%股权。
上述资产置换、置出资产承接及股份转让、发行股份购买资产互为条件，其中任何一项不生效或因故无法实施的，其他两项也不生效或不予实施。
本次交易前后，上市公司股本总额及股本结构变化情况如下表所示：
2、借壳完成后，公司由房地产开发转型进入纺织设备高端制造业
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上市公司存在转型需求。
*疆新**城建于2003年上市，自上市以来实际控制人始终为乌鲁木齐市国资委。本次交易完成前，公司主营业务为建筑施工和房地产开发业务。但近年来，房地产市场在一二线城市和三四线城市的明显分化，公司房地产板块经营业绩没有得到明显改善。
2014年、2015年及2016年1-9月，上市公司营业收入分别为566,500.15万元、437,972.60万元和214,817.50万元，归属于上市公司股东的净利润分别为9,660.78万元、3,119.07万元和-22,244.46万元。报告期内，公司营业收入增长较缓，归属于上市公司股东的净利润持续下降，缺乏持续经营能力。
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标的：通过跨境买回来的纺织设备巨头
标的卓郎智能成立于2012年10月，由金昇实业出资设立。卓郎智能主要资产、业务来源于2013年收购完成的Oerlikon天然纤维纺机业务和纺机专件业务的全部资产和股权。
自此，卓郎智能为全球范围少数能够提供从梳棉机、粗纱机，环锭纺纱机和转杯纺纱机直至络筒机、并线机和倍捻机的整体解决方案提供商，所处细分行业为智能化纺织装备行业。
通过海外并购，卓郎智能成为一家具有百年品牌历史，全球领先的高端纺织装备及解决方案提供商，主要从事智能化纺织成套设备及核心零部件的研发、生产和销售。卓郎智能作为纺织机械行业全球领军企业之一，通过多年经营积累及技术沉淀，形成了卓郎（Saurer）、赐来福（Schlafhorst）、青泽（Zinser）、阿尔玛（Allma）、 福克曼（Volkmann）等多个历史悠久、全球知名的纺织机械行业品牌。下属主要公司包括：
卓郎智能在智能化纺织装备领域拥有行业尖端技术水平和研发创新团队，全球共计拥有研发人员约400名，在德国、瑞士、中国、美国等12个国家和地区 申请获得1,127项注册专利，其中发明专利1,038项。公司产品采用机械模块化理念的全产品链研发设计，依据TTM（time to money）研发流程，在节能、经 济、人体工程学等方面具备显著的竞争优势。其中，公司在转杯纺的单锭自动化纺纱、环锭纺的集成COWEMAT自动落纱、IMPACT紧密纺装置等领域的技术革新引领着纺织机械行业技术的发展。
卓郎智能目前设立纺纱、加捻、刺绣和专件四大产品线，涵盖纺纱全产业链，其产业链产品覆盖情况如下图：
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估值变化不大，业绩平稳增长
2013年6月30日晚起，收购的海外资产所有经济利益正是由卓郎智能享有。此后，2014年12月，标的进行第一次股权转让开始，标的对应估值为90亿元，直至本次交易前的股权转让对应估值涨至100亿元，与本次置入上市公司的估值相差不大。
与估值对应的是，最近三年一期，标的卓郎智能归属于母公司股东的净利润扣除非经常性损益后金额分别为1.63亿元、2.584亿元、3.01亿元和1.56亿元，业绩处于平稳增长中。
3、方案看点：老股转让作为置出资产的承接对价，减少资金环节，提高效率！
关于借壳上市，老股转让及原有资产的置出是“清壳”的标配。传统的做法是：
资产方通过现金受让原控股股东老股，之后原控股股东以该部分现金承接公司原有资产。
而本方案的看点在于：
（1）上市公司以除1.85亿元现金以外的其他全部资产及负债（预估值23.98亿元），与标的大股东金昇实业所持有21.49%的标的股份（该部分作价22.13亿元）进行置换；
（2）大股东金昇实业将置换获得上市公司原有资产，由公司原控股股东国资公司承接。对价为国资公司持有上市公司22.11%的股份（1.494亿股作价22.13亿元，约14.82元/股）；
（3）上市公司再以6.44元/股的价格发行12.56亿股，合计作价80.87亿元收购标的剩余股权。
如此设计能满足的诉求包括：
（1）减少了常规方案中的现金收购（现金买老股及承接原有资产）环节，降低了资金的压力（以往可以通过配融引入第三方资金，用于现金对价，资产方以该部分现金收购老股等）；
（2）老股转让和资产置出进行绑定，交易效率有所提高；
（3）公司原股东股权作价14.82元/股，相较于发行股份收购资产的6.44元/股，溢价130%。一方面是支付“壳费”的溢价，另一方面在以老股作为对价的情形下，使得本次交易新发股份降低，进一步减少摊薄。
4、如此借壳大幅减少稀释，可以加两个涨停么？
小汪@并购汪这里提到的“炒壳”并非监管所抑制的投机炒壳，而是新规之后的借壳市场的部分投资逻辑需要重新厘清。以本方案为例。
（1）新规之后，借壳方案不得进行募集配套资金，摊薄大幅降低；
（2）本质上，标的大股东金昇实业是将持有21.49%的标的股份，溢价130%收购了公司原大股东国资公司持有的22.11%上市公司股权。如果是采用传统方式的话，标的100%股权都采用股份支付的方式的话，本次新发股份将由12.56亿股增至16亿股，公司原股本共6.76亿股。
这里，小汪进行简单假设，在之前借壳上市的案例中，
上市公司原股本：注入资产新发股份：配融新发股份为1：4：2；
那么在本方案中，
上市公司原股东：注入资产新发股份：配融新发股份为1：3：0；
那么对于二级投资者而言，对比每股净利润的稀释，eps相对值将由1/7变成1/4，稀释比例减少接近20%。
此外，社群群友指出，根据双方签署的业绩补偿协议，业绩承诺方金昇实业以其本次重组获得的上市公司股票进行补偿，不足补偿的部分由金昇实业从二级市场购买，或其他合法方式取得的公司股票进行补偿。这一有利于投资者的安排也是值得大家关注的。
在近期出现的与“借壳”相关的案例在老股转让这一环节，都有不同程度的创新。小汪@并购汪也将持续对新规之后的借壳市场进行追踪研究，并将其中最新的博弈趋势变化与大家分享。
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