行业资讯
上交所发布科创板上市审核后续问答
科创板理性投资需摆在第一位
资金关注度提升“一带一路”主题站上风口
年报业绩理想 地产股有望突破估值天花板
同业资讯
日增四五份 券商3月已发42份下调股票评级研报
立足服务实体经济 迈上基金行业发展新征程
养老基金个税递延渐近 公募基金如何把握发展契机
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整改倒计时 留给小规模分级基金的时间不多了
行业资讯
上交所发布科创板上市审核后续问答
2019年03月25日证券时报网
昨日，上海证券交易所发布“科创板股票发行上市审核问答（二）”，共16条。在3月3日首次发布的16条审核问答基础上，该后续文件主要针对中介机构核查发行人的历史股东结构、出资或改制瑕疵、资产来源及实际控制人认定、对赌协议处置、红筹企业协议控制等事项做了补充规定。上交所指出，发行人部分资产来自于上市公司的，投行及律师应当核查发行人取得该资产的决策程序、关联董监高人员合规情况及潜在的法律纠纷等。
记者了解到，此次后续审核问答发布后，现阶段科创板所需审核标准已基本齐备。总的来看，32条科创板股票上市审核标准，对保荐机构、律师、会计师事务所等中介机构作出了更严谨规范，也更强调发行人信息披露的真实、准确、完整以及符合充分性、一致性和可理解性要求。
文件要求，发行人控股股东或实际控制人存在职工持股会或工会持股情形的，应当予以清理，可不清理的情形应充分披露。历史沿革涉及较多自然人股东的，中介机构应对潜在纠纷发表明确意见。发行人在上市材料申报后存在新增股东情形的，原则上应当撤回发行上市申请。此外，发行人历史上存在出资瑕疵的，应当在申报前依法采取补救措施。若改制过程中法律依据不明确的，发行人应在招股说明书中披露有权部门关于改制程序合法性的意见。
值得注意的是，如发行人部分资产来自于上市公司，保荐机构和发行人律师应当对相关背景、决策程序、是否存在争议或潜在纠纷情况等进行核查和披露，并重点关注上市公司及相关方在转让资产时是否存在损害中小投资者合法利益的情形。
本次审核问答指出，PE、VC等机构在投资时约定估值调整机制（即对赌协议）情形的，原则上应在申报前清理掉。可不清理的，应在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。
科创板理性投资需摆在第一位
2019年03月25日证券时报网
科创板各项准备工作正在有条不紊地进行。近日，首批9家企业申报材料正式受理并公布，上交所补充发布了全部32条上市审核问答文件，在上交所设立科创板并试点注册制改革的规则发布、受理审核、上市交易三个关键步骤，行程已过半。
市场各方对科创板寄予了极大热情，但幻想一夜暴富的人也开始蠢蠢欲动。科创板交易“前5日放开涨跌幅限制”，在新股股价可能一飞冲天的诱惑下，非法从事“垫资开户”业务的人员开始出动，盯上了那些资产规模未达50万元的中小投资者。据媒体报道，通过网站股吧、微信群等方式宣传拉客，多地出现“2万元过桥费，1000万元账户一日游”的开通科创板权限黑中介服务。在夸大收益、隐瞒风险的忽悠式轰炸下，少数专业知识不足、资金量较小的中小投资者或面临被“割韭菜”的风险。
设立科创板并试点注册制，其改革初衷在于更好发挥“市场先生”对科创企业遴选、对中介机构专业能力监督的积极作用，并通过投资者适当性管理来控制风险。设立科创板这一全新市场，是在充分借鉴海外成熟市场经验的基础上，开辟一块“试验田”，希冀借此直指国内资本市场顽疾，为今后A股主板、创业板等其他市场的制度完善、生态优化提供现实样本。
海外相对开放、成熟的资本市场，以港股为例，其股票交易实行无涨跌幅、T+0等制度安排，风险与收益都成倍放大。尤其是2018年，港股市场上演过山车行情，恒生指数于2018年1月底创下33484点的历史高位后持续震荡下行，全年跌幅接近14%，大批独角兽企业刚上市就破发。据不完全统计，去年全年，港股跌破发行价的上市公司数量超过80家，其中包括美团点评（上市以来跌幅近40%）、小米集团（跌幅约23%）等热门企业。进入2019年以来，上市首日破发的港股公司还有苍南仪表、申港控股、银杏教育、赏之味、润利海事等。此外根据研究，过去10年间，美国纳斯达克市场平均每年上市150家公司，同期大致也会有约200家企业或因经营不善、合并、私有化等各种原因宣布退市，投资的不确定性及利益受损风险明显较高。
事实上，国内市场通过投资者适当性制度安排，对一些风险相对较高的创新业务，如沪深股市“港股通”、期权交易等均设置了准入门槛，总体来看，这些市场的运行也更为平稳。由此看来，科创板市场参与者的适当性要求，其目的在于维护市场平稳运行，更好保护中小投资者利益。
科创板市场在涨跌幅及融资融券等制度设计上，借鉴了海外市场经验。但同时，科创板企业所处的行业或业务，除了研发投入规模大、盈利周期长、技术迭代快之外，还往往对核心项目、核心技术人员及少数供应商有严重依赖。相比主板市场，科创板股票股价波动大，投资风险更高。因此，监管部门在投资者的资金规模、投资年限等方面做出了适当性准入安排。对于暂时无法直接参与交易的中小投资者，可借助投资科创板的公募基金间接分享改革成果。
资金关注度提升“一带一路”主题站上风口
2019年03月25日证券时报网
自2月初估值修复行情展开以来，“一带一路”指数已涨约30%。尽管幅度相对于科创、5G、猪周期、工业*麻大**等主题投资机会小一些，但上周以来，“一带一路”指数已结束平台整理，开始向上突破，个别股票也连续7连板，资金对“一带一路”的关注度在明显上升。
近期，“一带一路”指数走势强于大盘走势，但我们认为，“一带一路”还未获得市场足够关注，估值和仓位仍处低位。对于“一带一路”主题投资机会，目前市场分歧还是比较大。市场认为，近两年“一带一路”进展较慢，近期相关板块上涨仅为短期博弈。我们认为，“一带一路”倡议已取得丰硕成果，不仅仅停留在概念层面。
“一带一路”沿线国家超过60个，多数为新兴经济体和发展中国家，总人口超过30亿，经济总量超过20万亿美元。随着沿线国家城市化进程不断推进，对现有城市交通、供水网络、供电系统等基础设施投资需求巨大。此外，根据牛津经济研究院的预测，2030年全球建筑业产出总额将较2014年增长85%，达到17.5万亿美元，年复合增长率达3.9%。2016-2030年全球建筑业累计产值有望达到212万亿美元，其中“一带一路”沿线国家累计产值有望达44.6万亿美元，年均市场空间有望突破3万亿美元。伴随中国国际工程企业海外业务经验不断丰富，未来海外市场有望成为我国国际工程承包企业的重要业绩增长点。
市场对投资机会的把握主要源于两方面，要么是把握企业盈利增长带来的股价上涨投资机会；要么是把握风险偏好修复带来的估值提升投资机会。从“一带一路”相关受益标的的基本面看，企业盈利提升可催生股价上行。另外，近期与“一带一路”相关的政策频出，则能通过风险偏好提升催生出主题投资机会。
第二届“一带一路”峰会已经确定将于4月下旬在北京举办，是今年中国最重要的主场外交。2017年首届峰会前“一带一路”指数最高上涨40%，考虑到此次峰会规模、规格均将超过首届，我们认为第二届峰会有望再次引爆“一带一路”行情。
信息频出，事件驱动行情上涨。政府工作报告5次提及“一带一路”，强调推动共建“一带一路”，办好第二届“一带一路”高峰论坛。商务部数据显示，1-2月我国对“一带一路”沿线国家进出口增速+2.4%，远高于整体增速，在外贸总值中占比有所提升。人民日报发文称粤港澳大湾区建设积极主动对接“一带一路”建设，为“一带一路”建设提供有力支撑。“一带一路”倡议近期获多国响应。
建议投资者从两个视角把握“一带一路”主题机会：1、选择国际工程板块海外订单占比高，且国际工程公司海外营收占比也较高的上市公司；2、选择海外订单增速居前的上市公司。
年报业绩理想 地产股有望突破估值天花板
2019年03月25日证券时报网
日前，地产公司陆续发布2018年年报业绩，无论是港股还是A股，多数上市公司的年报业绩都颇为理想，不少近期走出一波不俗的行情。A股的中华企业、新城控股、阳光城、北辰实业，以及港股的中国奥园、新城发展、花样年等，今年以来涨幅均超过50%。有分析认为，2019年政策边际改善趋势已定，货币和信用宽松也已持续验证，一二线城市处于“市场底、资金底和政策底”的三底叠加阶段，因此今年地产板块有望突破行业估值枷锁，在当前市场风险偏好提升的情况下，布局一二线、销售规模高增长的房企更受青睐。
二线龙头业绩增长亮眼
随着上市公司年报进入密集披露期，地产行业中，已披露2018年年报业绩的主要是二线龙头，目前来看业绩增长亮眼，业绩兑现使得板块受到关注。
上周港股市场迎来一批地产公司业绩公告，包括中国奥园、雅居乐、碧桂园、龙光地产、中国金茂、富力地产、中国海外、北辰实业、绿景（中国）地产、宝龙地产等，3月22日则有绿城中国、融信中国2家。
3月22日绿城中国公告，录得净利润10.03亿元人民币(下同)，同比跌54.2%；若扣除汇兑损益、收购收益、若干资产的减值亏损计提与拨回的税后净影响、若干资产的公平值调整的税后净影响，公司去年股东应占核心净利润约37.96亿元，同比升62%；基本每股盈利0.18元；派末期息0.23元。受此影响，该股上周五大涨7.85%至7.28港元，创下近半年新高。
融信中国3月22日发布2018年年度报告显示，2018年实现净利润35亿元，同比增长31%；归母净利润22亿元，同比增长28%；归母核心净利润25亿元，同比增长116%。年报还显示，融信中国2018年合约销售规模1219亿元，同比增长73%，跻身千亿俱乐部；合约销售面积达562万平方米，同比增长17%。净负债率较2017年末下降54个百分点至105%，扣除预收账款的资产负债率下降7个百分点至51%，处于行业健康水平。利润率及各项指标向好的情况下，融信中国进行了上市以来首次分红，每股派息36.5港分。
此外，还有一批地产公司也交出“亮眼”的成绩单。例如碧桂园，公司在营业收入、净利润等核心指标上均实现大幅增长，其中营业收入约为3790.8亿元，同比增长约67.1%；净利润约为485.4亿元，同比增长约68.8%。中国奥园、中国金茂、北辰实业、融信中国、越秀地产等的2018年净利润增长也超过30%。
A股市场方面，目前业绩最为靓丽的一家企业是中华企业，报告期内公司实现营业收入192.86亿元，同比增长47.45%；公司实现归属上市公司股东的净利润25.92亿元，同比增长174.21%，扣非后归属上市公司股东的净利润为24.71亿元，同比增长763.13%；公司基本每股收益为0.55元，同比增长175%。此外，新城控股、阳光城、北辰实业等也公布2018年净利润增长超过50%。
两地地产股竞相表现
随着年报披露提速且多数成绩不俗，两地均有地产股走出引人注目的行情。
A股方面，从今年涨幅来看，大名城、张江高科、新城控股、南京高科、上实发展、中南建设、阳光城等涨幅均超过60%。目前四大龙头招保万金中仅招商蛇口公布了年报，其2018年营业收入同比增长17.0%，归母净利润同比增长24.7%，基本每股收益1.89元，分红比例40.4%，维持行业内的较高水平。招商蛇口今年以来累计涨30.37%。港股方面，中国奥园和新城发展今年分别涨76.26%和72.20%，花样年涨66.67%，佳兆业集团、融创中国、富力地产、融信中国等今年累计涨幅也均达40%以上。
光大证券认为，展望全年，宏观流动性边际宽松下，购房信贷投放有望保持平稳，结合“房住不炒”、因城施策的调控路径，预计一二线城市政策面、基本面迎来底部复苏，托底总量温和下行。
从近期数据来看，2019年1-2月，全国商品房销售面积、销售金额同比分别下跌3.6%及增长2.8%，略好于市场预期。分线的销售数据暂未公布，然而从土地市场来看，“春江水暖鸭先知”，2019年前11周，一线土地成交规划建面同比增长41%，持续放量；2019年2月一线、二线土地成交溢价率回升至9.28%、11.93%，对比2018年末为2.29%、8.00%。
华创证券认为，2019年中，政策边际改善趋势已定，一二线“一城一策”和三大城市圈发展规划实现结构性放松提振需求，而货币和信用宽松也已经持续验证，认为行业和龙头估值仍有30%空间，二线房企估值相对一线仍有50%溢价空间，或将可以提升至12-15倍。目前一二线城市已经处于“市场底、资金底和政策底”的三底叠加阶段，有利于一二线布局房企的销售弹性。
虽然尚未公告年报业绩，但几家龙头公司的2月销售数据均报喜。其中，例如，万科公告2月实现销售金额431.9亿元，同比增长21.32%；销售面积达246.7万平方米，同比上涨2.71%；实现销售均价17,507.09元/平方米，较1月份销售均价提价2121.51元/平方米，增幅达13.79%，较2018年同比上涨18.12%。2019年1-2月份累计实现销售面积564.4万平方米，实现销售金额920.7亿元。
对于今年房地产是否有超预期的表现，莫尼塔认为，短期内政策大面积放松概率较小，政策大起大落、市场陡升陡降的历史有望不再重演；另一方面，政府更加重视将短期的逆周期调控与中长期的长效机制建设（比如热议中的房产税）结合起来，这将为房地产投资的平稳运行与中国经济的有序转型奠定基础。
同业资讯
日增四五份 券商3月已发42份下调股票评级研报
2019年03月25日证券时报网
近期券商两份看空研报出炉引发市场热议之后，证券时报记者统计发现，券商下调上市公司评级研报数量悄然攀升，目前正以日均4～5篇的速度增加。
有券商分析师向记者表示，最近一段时间市场上陆续开始传出看空声音，直接原因还是由于市场过热，个别个股过度偏离实际价值。卖方研报勇于直言上市公司中存在的问题，不过，仍需警惕个别研报跟风盲从的现象。
券商密集推出下调评级研报
3月上旬，针对中信建投、中国人保的两份看空研报横空出世，令业界瞩目。中信证券发布研报认为，中国人保A股估值显著高于合理区间，并首次给予“卖出”评级。华泰证券随后发布研报称，中信建投估值远高于同梯队券商和国际投行，下调至“卖出”评级。
如今半个月过去，看空研报给市场带来的影响仍在持续，其中受影响最为直接的即是涉及个股的股价。以中信建投为例，3月22日中信建投报收24.50元/股，与此前31.86元/股的股价巅峰相比，跌幅达到23.10%。
事实上，3月15日证监会主席易会满在接受记者采访时曾表示：“这都是非常正常的事。”此后，市场上对于看空研报的紧张气氛开始缓解，而券商研报中“耿直”下调评级的数量也陆续增加。
记者通过东方财富Choice数据不完全统计，在3月15日之后，下调评级的研报数量正以日均4～5篇的速度增加。截至发稿时，今年以来市场上已有百余份研报下调个股评级。其中，在3月份仅度过三周的情况下，下调评级的研报数量已多达42份。
对此，业内人士表示，预计年报披露结束之后，券商下调个股评级的研报数量将迎来一个高峰期。
其中，除中信建投多次被下调评级外，有类似待遇的上市公司还有9家，其中信立泰被4家券商下调评级，横店影视、中国国旅、驰宏锌锗等公司被下调次数也在2次及以上。
从券商角度来看，目前最为“耿直”的分析师团队来自国信证券，该公司今年以来下调8家上市公司评级，分别为大富科技、京东方A、昆仑万维、鹏博士、锐科激光、深天马A、扬杰科技和中石科技。此外，招商证券、东北证券、国海证券、华泰证券、光大证券、中泰证券、中银国际等券商发布下调评级的研报数量也在5份及以上。
卖方研报待回归初心
伴随着A股市场的回暖，看空研报、调低评级研报陆续出现。对此，市场各方均表示，不必过分解读。
此前，中国银河证券研究院院长、首席经济学家刘锋曾表示，中国卖方研究在过去20多年里都采用“以研究换佣金”的商业模式。由于市场和相关制度的不完善，有些卖方研究逐渐异化，重视“服务”胜于研究分析能力本身，分析师倾向于通过“路演”和“调研”上市公司等方式获取一些信息和判断。所以卖方研究机构在出具上市公司研报时比较谨慎，极少见到卖出评级研报。
值得注意的是，在各券商出具的下调评级研报中，同样不乏溢美之词。例如，横店影视某份下调评级的研报题目为“非票收入占比提升，未来票房收入可观”，信立泰研报的题目为“业绩符合预期，收入端保持良好增长”，从标题上几乎看不出评级有所下调。
有券商分析师向记者表示，下调评级报告并不少见，但敢于直接“卖出”的研报可算是少之又少。最近一段时间市场上陆续传出看空声音，直接原因还是由于市场过热，个别个股过度偏离实际价值。尤其在监管定调之后，卖方研报勇于直言上市公司中存在的问题，陆续有“卖出”、“中性”评级产生。不过，需警惕个别研报跟风盲从的现象。
该券商分析师介绍，由于A股市场缺乏做空机制，对于卖方研报的主要阅读者来说，“做多”才是获利的主要方式，因此看空研报缺乏必要性，往往是“费力不讨好”。对于部分公司出现的重大问题，分析师往往以沉默的方式表达态度。毕竟A股市场有数千家上市公司，对于那些几乎没有分析研报覆盖的公司，业内态度已经十分明显。
立足服务实体经济 迈上基金行业发展新征程
2019年03月25日和讯网
胡家夫：过去二十多年里，中国基金行业从无到有、从小到大，取得了丰硕的发展成果，但基金业要在新格局中寻求长足发展，更好助力实体经济，在四个方面需予以坚持和加强：一是坚持价值投资原则、关注科技创新，在服务实体经济方面更好发挥专业机构投资者作用；二是推动基金行业参与养老金第三支柱体系建设，为实体经济发展提供长期稳定的资金支持；三是紧扣供给侧改革主线，以市场为导向，提供丰富的投资工具；四是防范风险，切实保护投资者权益。
在过去的二十余年间，历经不断的探索和发展，中国基金行业从无到有、从小到大，逐步成为制度体系完善、产品种类齐全、专业能力突出的现代金融服务行业，并取得了丰硕的发展成果。
一是构建了以《基金法》为核心、完善的法律规则体系。形成了独立托管、净值管理、披露透明、诚信自律等一系列既遵循国际惯例、又符合中国发展阶段的制度规范。以信义义务为基础，行业始终坚持规范发展、透明运作，坚持长期投资、价值投资的理念为投资者提供服务，成为资管行业的典范。
二是规模持续增长，产品不断完善。截至2018年12月底，协会自律管理下的资管产品规模约为50.36万亿元，其中公募基金规模为13.03万亿元，持牌机构私募业务规模约为24.78万亿元，私募基金规模约为12.71万亿元。在这当中，公募基金更是逐步成为普惠金融的重要载体，数以万计、类型丰富的基金产品已经成为超过2亿普通民众理财的重要工具选择。
三是满足居民理财需求，以专业投资能力为大众创造财富。以公募基金为例，自开放式基金成立以来至2018年6月，行业累计分红约2.2万亿元，为长期信任公募基金的投资者创造了可观回报。此外，截至2018年12月末，我国基金业受托管理社保基金、基本养老金、企业年金等各类养老金逾1.6万亿元，已成为我国养老金市场主要的投资管理力量。基金不仅逐渐成为家庭理财金融工具的主要对象，也日益改变大众投资者的理财观念。
四是促进直接融资与实体经济的发展。基金公司作为重要的机构投资者，在壮大资本实力和促进资本市场平稳健康发展方面发挥着日益积极的作用。公募基金、私募基金及各类资管计划持有A股市值约占A股总市值的10%。行业汇集大众资金投向实体领域，成为促进直接融资的主力军：公募基金始终秉承价值投资理念挖掘优秀企业，私募基金积极参与初创企业和中小企业股权投资，支持科技创新企业发展，有效地提升了资源配置效率，为实体经济发展贡献了积极的力量。
迈上新的发展征程，我们既要看到基金行业过去取得的成绩，也不能回避未来将会面临的挑战。一方面，我国经济正处在从高速增长迈向高质量发展的关键时期，提质增效、精益求精已成为时代主题，金融是实体经济的血脉，资本市场在助力实体经济发展方面也发挥着日益重要的作用，也对代表直接融资的基金行业提出了更高的要求；另一方面，大资管时代各类金融机构蓬勃发展，资管新规下各类产品日益丰富，给基金行业带来了很大的挑战。
基金业作为专业化、长期运作的机构投资者，要在新的格局中寻求长足发展，更好地助力实体经济，就必然应当从追求规模发展转为追求质量发展，立足于多层次资本市场，强化行业在基础资产到投资工具再到大类资产配置的资产管理三层架构中所具有的工具化属性，为发展普惠金融、与市场良性互动、满足人民日益增长的理财需求、服务实体经济等多方面发挥更大作用。具体来说，有以下几个方面需要行业予以坚持和加强：
一是坚持价值投资原则，关注科技创新，在服务实体经济方面更好发挥专业机构投资者作用。基金行业要以服务实体经济为根本，坚持关注科技创新动向、产业发展趋势、公司战略、企业家精神，通过价值投资，发现具有竞争优势的企业，为资本市场提供源源不断的“活水”，让技术含量高、高附加值、具有市场潜力的项目和企业破土而出，助推产业结构优化调整和升级，助力供给侧结构性改革。基金行业应当积极践行ESG投资理念，根据被投企业公司治理、社会责任与环境义务的改善和长期价值创造进行投资决策，承担起机构投资者的社会责任。坚决杜绝跟风炒作、概念炒作等非理性投资行为。
二是推动基金行业参与养老金第三支柱体系建设，为实体经济发展提供长期稳定的资金支持。随着国内老龄化问题的逐步凸显，养老制度、养老理财与百姓生活休戚相关。养老资金与资产管理行业，尤其是基金业之间的联系日益紧密，基金产品的工具化属性在深入参与养老第三支柱体系的建设将发挥重要作用。一方面，公募基金产品为第三支柱提供了具有稳健回报的多样化投资工具，帮助养老资产化解跨周期的通胀风险和支付风险，实现长期保值增值，应对人口老龄化挑战。另一方面，基金行业为养老资产等长期稳定资金对接实体经济提供便捷渠道，将有效促进科技创新资本的形成，为实体经济健康发展提供重要支持作用，同时，帮助投资者更好地分享新经济发展成果和价值成长红利。
三是紧扣供给侧改革主线，以市场为导向，提供丰富的投资工具。在大资管时代及资本市场日趋成熟的竞争格局中，基金管理人应以正确的价值观为支撑，尊重资本市场规律，深入研究市场及投资者需求，努力挖掘核心竞争能力，坚持差异化发展战略，根据自身功能定位和投资优势，研发设计不同风险等级和收益特征的特色化产品，开展不同领域、不同种类、不同期限的投资，为资本市场提供丰富的配置选择和投资工具，满足人民不断增长的财富管理需求以及金融服务实体经济的要求。
四是防范风险，切实保护投资者权益。金融是现代经济的核心，是国家安全的重要组成部分。防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险，是金融工作的根本性任务。随着资产管理业的新发展，基金行业面对的内外部环境更加复杂和多变，对合规管理和风险防控都提出了更高的要求。基金行业要注重在稳增长的基础上防风险，健全风险管理体系，完善风险监测预警和早期干预机制，加强相关信息系统建设，主动防范化解风险，有效消除风险隐患，切实保护投资者利益，守住行业风险底线。
养老基金个税递延渐近 公募基金如何把握发展契机
2019年03月25日证券时报网
窦玉明：养老金投资需要提高投资回报率，要提升权益基金的投资比例。这可能会带来高波动高风险特征，但养老金的投资期限足够长，可以平滑高波动性带来的风险。
林传辉：个人养老金长期性、稳定回报、目标明确等属性，与基金行业一直倡导的长期投资、价值投资理念相契合。公募基金能够提供丰富、优质的产品。
王立新：公募基金行业发展前景较好，尤其是引入养老金等长期资金后，人员稳定的问题正慢慢得到解决。养老金产品能够由更为资深的研究员和投资经理来管理，为投资者提供更为长期、稳健的投资收益。
陈戈：短期看，股票投资无法确保绝对收益，但长期看，虽然波动性比较大，但总体收益更高。过于强调低波动和绝对收益，一定是以牺牲长期收益率为代价的。选择高质量上市公司构建组合是降低波动性，提高回报确定性的重要途径。
曹伟：在销售养老基金的过程当中，不能让客户把所有的钱都放在一个篮子里，不要单纯地追求规模大，而是要让更多的人有参与感，通过定投、小额配置等方式，逐步去投资。
今年5月1日，公募基金有望正式纳入个税递延优惠政策，养老金投资新时代来临。面对新的发展机遇，公募基金行业应如何把握机遇、拥抱机遇？
在第六届中国机构投资者峰会暨财富管理国际论坛上，就养老金投资话题，资产管理机构开展了深入的讨论。论坛圆桌讨论由中欧基金公司董事长窦玉明主持，参与讨论的有建设银行个人存款与投资部副总经理曹伟、富国基金公司总经理陈戈、广发基金公司总经理林传辉和银华基金公司总经理王立新。讨论中，他们强调，个人养老制度要解决的不是投资者的收益高低问题，个人养老投资的本质是年轻时的投资与退休后消费的跨期安排。对于养老金投资，公募基金在投资能力、产品等方面都具有优势。基金服务销售的下一个风口就在于给客户提供财富与资产配置方案，谁能把握住风口，谁就可以获得客户的信赖，与客户一起更好地成长。
公募产品具有养老底层资产优势
窦玉明：今天我们讨论的话题是养老金投资。在座的各位认为，公募基金在养老投资方面有些什么优势？
林传辉：首先，公募基金在养老投资方面拥有专业投资能力的优势。个人养老金具有长期性、稳定回报、目标明确等属性，这刚好契合了基金行业一直倡导的长期投资、价值投资理念，同时也是基金行业的优势所在。
其次，个人养老投资在制度设计上赋予了个人投资的自主权。但是，每个人的风险承受能力、每个人所处的生命周期阶段不同，对于养老产品的需求也不同，需要有个性化的产品去满足他们的需求。公募基金能够为行业提供丰富的、优质的产品。
第三，传统投资以相对收益为目标，跟养老金投资是有差异的，资产配置将成为养老金投资的重点。资产配置需要非常鲜明而丰富的资产，公募基金在这些资产的供给上有优势。
窦玉明：谈到养老金，目前大家关注的焦点在第三支柱建设上。与之对应的税优政策可能会在今年推出，美国称之为IRA。美国IRA投资于公募基金的比例非常高。请王总谈谈，为什么IRA中的公募基金投资份额如此之大？
王立新：美国的个人养老金IRA或者401K投资公募基金，这是与资金的性质和追求长期收益的目标有直接关系的。公募基金是以长期投资、价值投资、基本面投资策略为主，追求的是长期投资收益。而个人的养老金追求的目标也长期收益，也只有长期投资才能平滑短期、由于市场波动带来的风险或者不确定性。这是养老金投资于公募基金相契合的第一点。
另外，我认为，在养老金投资中存在两类风险，一是风险过度暴露，也就是承担了超出养老金投资属性的风险。如投资目标偏离和投资风格漂移导致的过激投资带来的风险。另一方面，也有投资不足，或者是不投资的风险。实际上，对于个人养老来说，投资不足和过度投资的风险是同样大的。如果在资产配置中由于低风险配置过多，而使得投资不足，或者收益达不到养老的需求，这同样无法达到养老投资的目标。从这点上来说，公募基金能够满足养老金在各个周期上资产配置的需求，而不会造成投资不足现象的出现。所以我认为，公募基金将是个人养老金的主要投资标的，而养老金也是未来我们公募基金重要的长期资金来源。
窦玉明：富国基金的总经理陈戈是做投资时间较长的总经理，他管理过养老金。请陈总从基金经理的角度谈谈公募基金做养老金投资的优势。
陈戈：投资具有高风险高收益、低风险低收益的特征，而公募基金擅长用一定的波动来换取更高的超额收益，这就是所谓的净值化。长期来看，公募基金可以获得更高的收益。公募基金从成立到现在，一直在做净值化产品，在承受合理风险的情况下取得更高的回报，这是公募基金最主要的优势。
我国是高储蓄率国家，情况跟西方国家不太一样。中国人喜欢储蓄，大家都有存款，而且喜欢自己操作，但整体投资效果并不好。因为好的投资在本质上是反人性的，而绝大部分的投资者都喜欢追涨杀跌。要靠什么来克服人性的弱点？答案是要依靠严格的投资纪律和正确的投资理念。个人养老投资既可以自己储蓄也可以委托专业机构管理，委托专业机构管理与储蓄的区别在于通过有纪律地定期购买税优产品，可以克服人性中的恐惧与贪婪。
公募基金三大症结有待解决
窦玉明：当前我国养老问题遇到的最大挑战，莫过于养老金储备的不足，这也是全世界范围内都遇到的一个问题。未来，仅仅依靠国家和企业的养老金，很多人可能很难过上体面的生活，个人养老储备必不可少。另一个关键问题是需要提高投资的回报率，需要提升权益基金的投资比例。养老目标日期基金在45岁之前的权益投资比例比较高，这可能会带来高波动高风险，但养老金的投资期限足够长，可以平滑高波动性带来的风险。所以，个人养老投资要利用好养老金的长周期特性，以此提高长期回报。
请建设银行个人存款与投资部副总经理曹伟从银行的角度，客观地谈谈公募养老基金。
曹伟：养老金往往是养老救命的钱，因此安全性要绝对的高，管理者的信托责任意识要体现得非常充分。当前市场上养老目标基金有15只，建行主代销了其中的7只；养老目标基金规模约54亿，建行销售了20亿左右；养老目标基金的客户一共74万，建行客户40多万，占了半壁江山。我们认为，在销售养老基金时，不能让客户把所有的钱都放在一个篮子里，我们特别强调，基金销售不要单纯追求规模大，而是要让更多的人有参与感，通过定投、小额配置等方式，逐步地去投资，既平滑收益，同时不至于出现过大的损失。
从客户角度出发，我想谈几个想法。首先，国内股市往往是牛短熊长，如何保证投资者退休后需要使用这笔钱的时候是在一个很好的牛市？如果投资者退休时正好碰上熊市，本金出现亏损，要怎么处理？所以，如何获取超越市场的绝对收益，是必须要解决的问题。公募基金有一个不成文的规则，就是比较关注相对收益。我认为，养老钱首先要追求绝对收益。养老金是长钱、是慢钱，但是国内的投资者，不仅是公募基金，大家都习惯于去赚快钱。如何才能改变大家想要赚快钱的思维？
其次，养老金是大体量的长线资金，对投资管理水平的要求非常高。我们有没有选择最优秀的人来管这笔钱？优秀的人是不是有足够长的时间在这个岗位上去管这笔钱？公募基金的人员流动性很大，过高的流动性不利于管理长钱、大钱。
第三，基金行业能不能有一些针对养老基金的政策支持。比如说估值方法，用什么方法估值其实是很关键的。比如打新，能不能给养老基金一些政策。再比如，在对养老基金的考核上，能不能出台一些指导意见，不要过于关注中短期排名。这是我站在客户立场上做的一些思考。
窦玉明：曹总提出了三个非常有意思的问题。下面先请林总谈谈怎么解决养老金投资又要高收益、又要波动小的问题。
林传辉：个人养老制度要解决的不是投资人的收益高低问题，个人养老投资其本质是年轻时的投资与退休后消费的跨期安排，追求的是在退休时能够获得稳定的收益。这需要从产品上来解决投资者这一顾虑。个人养老金产品通行两种类型：一个是目标日期，一个是目标风险。目标日期基金就是用你现在的投资解决未来的养老需求，到退休的时候能得到一笔钱满足你的养老需求，这是根据生命周期来安排的。第二个目标风险基金是根据你的风险承受能力来保持投资组合的风险恒定。养老基金通过这两种不同的设置能够解决投资者担心的产品结束时的收益过分依赖与末期权益市场状况问题。比如30年的目标日期基金，在前十年，投资权益的比例会比较高，中间十年，权益、债券比例会比较均衡，后十年，则主要投资债券，最后转为收益型基金。
窦玉明：请王总谈谈，公募基金如何提高团队稳定性去管理长钱？
王立新：曹总提的几个问题都比较尖锐。养老金是一个长线投资，一个人从20多岁开始上班，有工作有收入，一直到80岁甚至更长的时间，这需要投资者有长期投资的理念——把它放在很长时间里，既能获取比较好的收益，同时也不会有太大的波动，这是一个非常好的产品。
基金公司人员变动的问题是普遍存在的现象。但近年来，人员变动的问题已经在改善，基金公司团队的稳定性也在提高。我认为，这背后的原因主要来自几个方面：一个是基金公司针对前几年人员流动频繁的问题，做了很多机制方面的改革，例如一些公司采取了员工持股等长期激励措施，起到了稳定团队的作用。第二是基金公司与投资者一起承担风险的机制，如基金公司或基金经理跟投等，这些都有利于基金经理和管理人员的稳定；第三是公募基金行业发展前景较好，尤其是引入养老金等长期资金之后，人员稳定的问题正在慢慢得到解决。我希望，在这些因素的共同作用下，养老金产品能够由更为资深的研究员和投资经理来管理，为投资者提供更为长期、稳健的投资收益。
窦玉明：我觉得基金行业人才的供给和需求已经过了拐点。过去那些年，人才的培养速度赶不上行业的需求，而现在，人才的成长速度已经非常快了，优秀的毕业生很多，人员稳定性也在日趋增强。
请陈总谈谈曹总提的另外一个问题。为什么个人养老没有把对冲基金作为最好的投资标的？公募基金和对冲基金相比，有什么优势？
陈戈：这个问题其实不是养老投资的问题，而是观念的问题。市场上主要有两类客户，一类是高净值的，还有一类是一般投资者。高净值客户追求的是财产的保值增值，风险偏好较低，只要保证把财富传承下去就行。对冲基金相对可以获得比较稳定的回报。从产品形态来看，国外的私募基金基本都是对冲基金，他们针对高净值客户，有一定的投资门槛。公募基金具有低成本、低门槛的特点，虽然波动性较大，但长期收益更高，比较适合一般投资者。
股票投资从短期来看，是无法确保绝对收益的，因为系统性风险很难规避。从长期看，虽然波动性比较大，但总体收益应该更高。养老资金具有长期属性，可以承担一定的波动，追求更高的长期收益。如果投资过于强调低波动和绝对收益，一定是以牺牲长期收益率为代价的。选择高质量上市公司构建组合是降低波动性，提高回报确定性的重要途径。
曹总的第一个问题我觉得蛮好的，当大家在熊市需要用钱时，赎回了怎么办？我认为，投资者做养老金投资一定要摈弃赚短钱快钱的想法，需要做长期规划，量入为出，不一定要一次性大量投入，而是积少成多，聚沙成塔，有纪律地持续投资，这样才能保持心态的平和，在不影响日常生活的情况下，在未来获得更好的养老保障。
窦玉明：刚才陈戈总谈到对冲基金的特征，对冲基金为什么不参与养老投资？这是因为对冲基金的管理规模有限，全球规模超过100亿美金以上的对冲基金非常少就是这个原因。有一项研究测算显示，当对冲基金超过市值6%时，就很难创造超额收益了，所以对冲基金容纳不了大规模的养老基金。
对冲基金定位在股票基金和债券基金之间，波动率和收益率低于股票基金，高于债券。此外，对冲基金大都采取短线投资策略，而公募基金擅长长期投资，也因此注定难以回避短期波动。公募基金体量大，无法像对冲基金一样，在短期之内买卖所持有的证券。
公募基金如何推广养老产品
窦玉明：公募基金在未来做养老投资时，还会遇到另一个挑战，那就是投资者的持有周期都比较短。当我们面对平均持有期只有3个月的投资者，要向他们推广需要持有30年的养老基金时，我们该怎么做呢？
林传辉：我觉得这与投资者对养老制度的认识和习惯有关。清华大学做过一个市场调查，调查显示，90%的人没有养老退休规划，70%的人没有做过养老财务的准备。长期以来，居民对养老需求的概念还主要集中在基本养老，他们对个人养老制度的认识还不够。这方面一定要多做宣传。此外，也要在产品供给上做足功课，满足投资者的需求。
窦玉明：TDF、TRF都是非常好的养老投资产品。有一项研究显示，通常基民的投资回报率远低于基金产品的回报率。比如，基金产品的净值增长率是15%，而投资者由于非理性的投资行为，往往没有赢得15%的收益率。其中唯一的例外——投资者的回报超越基金净值增长的产品，就是TDF目标日期基金。请王总谈谈，短期投资者和长期的投资策略是怎么匹配的？
王立新：具有税优政策的个人养老金可以说是个新生事物，投资者需要有一个比较长期的认识和了解的过程。个人养老金投资在国外发展得很好，已经形成规模很大的产业，相信在中国也具有非常广阔的发展前景。
短期和长期的投资策略问题，实际上不管在美国还是日本，最开始养老金都是不能买股票的，只能买高级债券或者存款。随着养老金投资的发展，很多国家的养老金投资中，权益类占比在逐步提高。如美国的IRA，有50%~70%的比例投资于基金等权益类产品。长期投资，正是熨平市场短期波动、规避短期风险的最好方式。
现在我国的养老投资主要是产品的形式，而不是以账户的形式存在。将来可能发展成为每个人都有一个退休金账户，退休金账户里的钱既可以买养老基金，也可以买其它基金或者其他投资标的，使得养老金资产配置更为分散化，合理的、分散化的资产配置也是有效规避短期风险的重要方式。
窦玉明：请曹总谈谈，对养老金产品的推广有什么建议？
曹伟：作为客户销售端来说，中国的资管行业尤其是资管的销售服务行业，跟国外特别是跟美国相比还有很大的差距。在美国，资产提供端跟客户之间有一个财富管理服务机构，在中国还没有建立起这样一个中层的机制。传统银行基本上还只是在做产品销售，没有进入对客户整个资产和财富的管理层次。养老产品是客户整个财富管理、资产管理中的一个非常重要的组成部分，如果我们有一个财富管理的层级概念，把产品在适当的时候提供给客户进行资产配置，客户就会比较容易接受产品给它带来的波动，就有可能长期持有。
在销售与配置过程中，我们会采取一些能够平滑收益的手段，比如定投、波段操作，让它能够获得与产品相一致的收益。实际上，客户最终的收益是产品收益与客户投资行为叠加的结果，除了产品端，调整客户行为也可能获得一个好的收益。我们在客户管理过程中发现了一种现象，有些客户持有好的产品但不见得能挣到钱；一些持有较差产品的客户也不一定赔钱，因为他是在产品跌得很厉害的时候买的，到涨的时候已经卖了出去。
我们要做的是让产品的收益曲线变成客户的实际收入曲线。如果我们做得足够出色，收益就有可能在产品收入曲线之上，创造一些超额收益给客户，这是服务机构的价值所在，也是真正的核心竞争力。中国基金服务销售下一个风口就在于给客户提供财富与资产配置方案，谁能把握住风口，谁就可以获得客户的信赖，能够与客户一起更好地成长。
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整改倒计时 留给小规模分级基金的时间不多了
2019年03月23日上海证券报
小规模的分级基金整改开始进入倒计时。根据监管部门的相关要求，总规模在3亿份以下的分级基金需要在今年6月底之前完成整改，总份额在3亿份以上的分级基金最后清理期限是2020年底之前。这意味着，留给各家基金公司的时间已经不多了。
富国基金今日发布《关于富国中证银行指数分级证券投资基金修订基金合同的公告》，称富国中证银行分级基金将通过终止A/B份额运作并折算为母基金的方式取消分级运作，最终产品将以母基金形态继续存在（即普通指数基金）。
据悉，在资管新规中，明确“公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级”，新规下富国基金取消了A、B上市份额。此外，基金合同中还约定，“基金合同应当适用《基金法》及相关法律法规之规定，若因法律法规的修改或新法律法规的颁布施行导致基金合同的内容与届时有效的法律法规的强制性规定不一致，应当以届时有效的法律法规的规定为准。”
富国中证银行的基金合同中约定，根据相关法律法规、中国证监会及深圳证券交易所对基金上市交易的规则等相关规定内容进行调整，基金合同相应予以修改，且此项修改无须召开基金份额持有人大会。
这种方案对持有不同份额的投资者会产生什么影响？业内人士表示，对于原本持有母基金的投资者，因分级份额不再存续，场内的母基金份额以后不可以分拆了，其他方面几乎没有影响。对于持有分级A和分级B的投资者，由于取消分级运作后，分级A和B不再存在，都会按照比例折算成母基金。
此外，富国基金并未公告具体的基金A、B份额终止运作时间，但公告显示，“将由基金管理人提前至少20个交易日另行公告”。
业内人士表示，在此期间投资者若是仍有投资需求，需要注意产品的折溢价情况。如果以溢价买入，折算后可能遭受损失。如果以折价买入，有可能获得一定收益，但需要注意赎回费率。
据了解，目前，各家基金公司响应资管新规关于分级基金“不进行份额分级”提交的方案大体上有三类：转型、提前终止与取消分级运作。
去年10月以来，基金公司递交分级基金转型申请呈现加速迹象。
对于富国基金此次推出的取消分级运作解决方案，业内人士表示，在分级基金转型这件事上，富国基金此举对行业内存续分级基金产品整改具有推动作用，对其他分级基金履行资管新规有借鉴意义。
