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新修订的《证券法》自2020年3月1日实施。
在刚刚过去的2020年春季学期，我给研究生开设了《证券法专题》课程。因《证券法》修订涉及了很多新条款，如何理解，尚无定论。我安排学生对于此次《证券法》修订的相关条款进行了专门研究，将研究成果作为期末论文提交。对于最终成果，我并不满意。虽然我对每篇论文都进行了指导，但就结果来看，除了少数几篇之外，绝大部分尚不能达到学术发表要求。但大部分文章较为全面地收集了材料，有些也体现了一些有意思的想法。
利用暑假空闲期间，我们将大部分期末论文用北大金融法研究中心的公众号发布，希望对未来研究者有所帮助。
学生习作，错误在所难免，欢迎读者指正。
本次发布的所有文章，均得到了作者授权，在此一并表示感谢。
彭冰
新《证券法》实施后新三板的定位及与交易所的区别分析
作者：贾鸿遥
北京大学法学院研究生
摘要：明确新三板的法律定位是新《证券法》的一大亮点，新《证券法》第七章交易场所部分通过概念延展、新增规定和授权规定的方式，将新三板进行了全面纳入。本文将结合新三板设立以来的相关法律法规条文梳理新三板定位变化，并重点解读新《证券法》关于新三板定位的具体规定，进而分析新三板在我国多层次资本市场体系中的特殊地位。最后通过提炼新三板的具体特点与整体定位与交易所对比，总结分析其与交易所的区别。
关键词：新三板 交易所 证券交易 《证券法》
一、新三板的定位及变化
- 新三板的定位变化
新三板是全国中小企业股份转让系统的俗称，新三板的成长路径涵盖了我国场外股份交易从“两网”到“三板”再到“新三板”的历程。2006年北京中关村科技园区的科技型中小企业股份交易被纳入“三板”系统，称为“新”三板。2012年，新三板从原中关村的一个试点扩展到上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津品海高新区四个国家级高新产业园区。经过一段时间的试点工作，2013年12月13日，国务院正式发布《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，同年年底证监会宣布新三板由四个园区扩大到全国，打破地域限制，对所有公司开放。新三板成长过程中其定位也由不清晰向逐步明确发展。
从三板时代至新三板发展至今，与其定位相关的法律法规、规则规范包括最早证券业协会针对两网系统发布的自律规则《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，其中第一条规定：“为解决原STAQ、NET系统挂牌公司的股份流通问题，规范证券公司代办股份转让服务业务活动，根据《公司法》、《证券法》的有关规定，制定本试点办法。”该办法对新三板的定位并不明确，但指明其设立目的是为解决原STAQ、NET系统挂牌公司的股份流通问题，作为三板市场的扩容，这个文件也在2013年证监会发布《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》后废止。经历前一阶段的试点之后，2013年1月31日证监会发布的《暂行办法》第二条便确定新三板的为经国务院批准设立的全国性证券交易场所，与此次新证券法对新三板的定位是一致的。[1]紧接着2013年12月13日国务院发布的《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》中再次强调该定位，并补充其主要服务对象为创新型、创业型、成长型中小微企业，使新三板的定位更加具体。[2]2015年11月16日证监会发布的《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见若干意见》指出新三板是我国多层次资本市场的重要组成部分。最终全国人大常委会于2019年发布今年正式实施的新《证券法》，对之前的一系列定位在法律层面进行了确认。[3]
新三板定位的确立经历了逐步试点和探索的过程。从新三板发展过程中的定位变化来看，由初期为解决原STAQ、NET系统挂牌公司的股份流通问题，作为三板市场的扩容探索而设立，依附于两网系统和“老”三板、在自律规则中的模糊定位，到试点后法律层面的“国务院批准的其他全国性证券交易场所”。同时规定其地位的文件也从不具有法律效力的自律规则，到具有法律效力的部门规章，再到更高效力级别的国务院规范性文件，最终在最高效力层级的法律层面确认其地位。
2. 新《证券法》中关于新三板的定位的条款解读
对新三板定位的规定是新《证券法》的亮点之一。如前所述，新《证券法》明确新三板与证券交易所有相同的法律地位，其中第七章较原《证券法》有较大改动，原证券法第五章名称为证券交易所，此章下的内容都是关于证券交易所的功能和管理，新三板作为全国性证券交易场所并未被包含在内。而新《证券法》与之对应的第七章名称改为证券交易场所，此章包括的条文不仅适用于深交所、上交所，还包含新三板可适用的内容。新证券法第九十六条“证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理，依法登记，取得法人资格。”在法律层面确认新三板为国务院批准的其他全国性证券交易场所，且提供证券集中公开交易服务。这也为长期以来业界争论新三板究竟是场内市场还是场外市场的问题画下了句号。业界争论对于新三板是场内市场还是场外市场争论已久，即使我国并没有场内场外市场的概念划分，但业界常对比美国纳斯达克或台湾新柜，将新三板归为场外市场。其实讨论场内场外并没有实质性意义，关键在于是否采取集中竞价的模式。随着新《证券法》的颁布，过去曾被热议多年的“新三板到底是场内交易还是场外交易”的问题得到了确定的解答。证券法第九十六条明确指出，新三板和上交所、深交所一样，是国务院批准的全国性证券交易场所，场所内进行集中公开的交易。
接下来第九十六条第二款、第三款表明新三板的设立、解散变更由国务院决定，组织机构、管理办法等也由国务院规定，这部分与国务院对两交易所的管理是一样的，体现目前政策下国家对新三板的重视：新三板在我国资本市场中是不可忽视的一环，未来将会发挥更重要的作用。此外，新《证券法》的第九十七条允许证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所设立不同的市场层次，新三板的分层管理有了法律层面的授权。登记结算方面与交易所一样采取全国集中统一的运营方式，证券全部存管在证券登记结算机构。[4]以上新内容在之前其实就存在于新三板相关的规章和规范性文件中，新《证券法》是在更高的层面进行了确认和肯定，通过概念延展、新增规定和授权规定的方式，将新三板进行了全面纳入。
总结来看，新《证券法》的颁布使新三板的地位得到法律层面的认可，明确新三板的市场功能是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易。市场性质与交易所相同为公开、集中的场内市场。市场管理方面新三板的设立、变更与解散由国务院批准，对新三板的组织机构和管理办法等授权也由国务院规定，且在法律层面允许其设立不同市场层次进行分层管理。新三板的定位总结为一句话即为创新型、创业型、成长型中小微企业证券交易提供全国性集中、公开交易场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理。
二、新三板在资本市场体系中扮演的角色
新三板自设立以来一直对我国多层次市场结构起到重要的补充作用，其定位是作为主板市场的补充，为尚未达到主板上市条件但具备发展潜力的创新型中小微企业提供公开融资平台。可以从纵向横向两方面看新三板在我国资本市场体系中扮演的角色。
纵向来看，多层次的资本市场就是能够为多种类型多种发展特性的企业发行证券融资和多种类型的投资人买卖证券提供交易场所的市场，一面把各色企业的各种融资需求放入市场，一方面又要寻找合适的投资人。我国资本市场中两所的主板主要服务大型蓝筹企业、行业龙头企业、骨干型企业，深交所的中小企业板为中型稳定发展企业提供上市融资场所，深交所创业板（俗称二板市场）为科技成长、自主创新型企业提供融资服务；类似的上交所科创板为周期长、投入大的科技创新型企业提供融资场所；全国中小企业股份转让系统则为成长型中小企业，两网股和退市股（较少）提供交易场所。以上都是国务院批准设立的、证券会统一监管的全国性证券交易场所（公开市场），再下一个层次就是区域股权市场，为非公开市场。[5]同时近期正在进行的新三板精选层挂牌公司向主板转板的制度改革，打通了企业发展的上升通道，能够更充分地发挥新三板市场承上启下的作用，促进多层次资本市场发展。纵向来看新三板满足了尚未达到主板、中小板、创业板、科创板上市要求的创新型成长中的中小企业的融资需求，也为相应的能够承担较大风险的机构投资者们提供投资渠道。
横向看对一家公司来说，从最初期的非公开的融资方式到成为新三板挂牌公司，在新三板精选层挂牌满一年，符合交易所上市条件的，即可申请转板上市。转板上市属于股票交易场所的变更，不涉及股票公开发行，依法无需经中国证监会核准或注册，由上交所、深交所依据上市规则进行审核并作出决定。初期只能对接上交所的科创板和深交所的创业板。可从精选层转板上市后，新三板成为非公开融资和上市之间的过渡地带，联通不同层次的资本交易市场，是多层次资本市场中的重要连接。
三、新三板的特点及与交易所的区别
1. 新三板的特点及与交易所的对比
以上关于新三板定位以及新三板在我国资本市场体系中地位的分析能够总结出新三板与交易所的相同之处，比如市场性质、管理等。但新三板仍然有其自身特点，与交易所有诸多不同，可通过以下表格来对比：
事项
证券交易所
新三板
市场名称
证券交易所
国务院批准的其他全国性证券交易场所
公司称谓
上市公司
股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司
市场活动
上市交易
交易（将原第39条“转让”改为“交易”）
投资者要求
无要求（科创板有合格投资者要求）
差异化合格投资者
公开发行
向不特定对象公开发行
向不特定合格投资者公开发行
定向发行
对象不得超过35人
无人数限制
交易方式
公开集中交易，包括：集合竞价、连续竞价、大宗交易
公开集中交易，包括：做市、竞价、协议方式（证监会规定）
管理办法
《证券法》有较为详细的规定
《证券法》授权国务院规定组织机构、管理办法等
行政监管
强监管
对不同层次公司实施差异化监管
法律责任
对上市公司等有专门的刑事责任规定
适用公开发行等的刑事责任规定
投资者保护
《证券法》设专章保护投资者合法权益
适用《证券法》除征集股东权利和现金分红外的投资者保护措施
最主要的不同在于场内交易公司性质的不同、投资者保护的差异以及监管程度、法律责任的不同，这三点有着内在联系。在交易所进行证券集中公开交易的公司性质为上市公司，上市审核更为严格，审核层级更高，对公司治理水平、经营水平以及信息披露程度要求更高。因为该市场面向的是广泛的、无门槛的散户投资者（除科创板），投资者风险承担能力参差不齐，或者说大部分散户投资者风险承担能力偏弱，上市公司的变化和市场的波动会影响到更大范围的投资者。因此其监管更为严格、违法行为所承担的法律责任也更重。而新三板面对的是差异化的合格投资者，分层改革后基础层、创新层、精选层分别对不同类型投资者有不同的准入要求，投资者有一定的自主承担风险能力，且交易方式中做市、竞价、协议等方式使投资者和公司有机会通过双向选择的过程完成交易，能够一定程度上控制风险。因此对新三板市场的监管力度和法律责任没有上升到交易所的高度。
2. 新三板与交易所定位的区别
除了以上各项具体特点的不同，新三板与交易所的整体定位也有内在区别。新《证券法》第九十九条单独授予证券交易所自律管理的职能，未提及新三板。[6]笔者理解证券交易所有建设证券市场的宗旨和职责，职能侧重于监管+服务，授权证券交易所“履行自律管理职能”，不只是内部自我管理方面，还包括对外部社会的影响，履行自律管理职能带有管理公共事务的色彩，具有社会影响，是否可以据此推断交易所是法律法规授权的具有公共事务管理职能的组织？而新三板的职能为向中小企业提供优质、高效、低成本的金融服务，侧重于服务，并没有要求全国股转公司实施监管和承担维护市场秩序甚至建设证券市场的职责。笔者认为表层原因可能在于新三板的经营是由国企属性的全国股转公司来进行，不同于交易所的性质是事业单位，[7]目前有法律法规授权的具有公共管理职能的事业单位进行行政管理的，但没有让公司来履行公共管理职能的。深层次原因与前一部分分析相关，交易所连接的是更广泛的投资者和体量更大、对市场更具影响力的上市公司，交易市场的有效管理和有序运行对整个国内资本市场的稳定有重要作用，二者定位不同。“实行自律管理”指新三板市场的内部管理模式，而不包含对社会公共事务的影响。那么随着新三板的定位逐渐向交易所靠拢，未来会不会转变为事业单位？履行自律管理职能？目前看来，证券交易所投资者无门槛，出现问题波及范围很广，而新三板市场的投资者还是有限的一部分人——根据风险匹配的原则，对各市场层级设置差异化准入标准下的合格投资者们，风险承担能力也较高，市场波动波及的范围是有限的，未来新三板也将继续作为A股市场的补充，作为中小企业向上市公司成长过程中的过渡性市场而存在。因此我认为在这种定位下是没有必要授予它自律管理职能。
但目前《证券交易所管理办法》等下位法没有就《证券法》的“履行自律管理职能”进行更加具体化的规定，对履行自律管理职能体现的不明确，没有特别体现出其公共管理职能；从现在的相关规定看无法显示证券交易所和新三板在这方面的区别，依然都是“实行自律管理”。《证券法》授予证券交易所的自律管理职能有很大的解释空间，需要相关解释和下位法去配合实现。目前配合新证券法发布的相关文件尚未体现交易所的该职能，未来实现证券交易所向具有公共管理职能的组织转变还需要更多的相关法规和规范性文件来配合，交易所未来是否向法律法规授权的具有公共事务管理职能的组织发展还不明确。
四、结论
根据新《证券法》，新三板的定位是“国务院批准的其他全国性证券交易场所”，是继上交所、深交所之后的第三家全国性证券交易场所，也是国内第一家公司制运营的证券交易场所，与上交所、深交所一样为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理。这是其法律定位，根据上文分析，其内在定位与交易所还有不同，因为新三板在我国资本市场体系中扮演即为中小型科技企业发展过程中的一个跳板过渡性角色，由此导致其市场规模、交易公司特性、投资者特点与交易所不同，由此决定了二者对资本市场影响力也不同，因而其承担的职能、责任，及受到的监管力度有所差异。新三板为非上市公众公司提供股份转让服务，维持新三板市场有序运行，职能定位为服务职能；交易所履行自律管理职能，强调遵守社会公共利益优先原则，未来可能成为具有管理公共事务职能的组织，承担一定公共管理职责。这是二者定位方面最突出的内在区别。
注释
[1] 《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》第二条：全国中小企业股份转让系统（以下简称全国股份转让系统）是经国务院批准设立的全国性证券交易场所。
[2] 《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》一、充分发挥全国股份转让系统服务中小微企业发展的功能：全国股份转让系统是经国务院批准，依据证券法设立的全国性证券交易场所，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。境内符合条件的股份公司均可通过主办券商申请在全国股份转让系统挂牌，公开转让股份，进行股权融资、债权融资、资产重组等。申请挂牌的公司应当业务明确、产权清晰、依法规范经营、公司治理健全，可以尚未盈利，但须履行信息披露义务，所披露的信息应当真实、准确、完整。
[3] 《中华人民共和国证券法》第九十六条：证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理，依法登记，取得法人资格。证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所的设立、变更和解散由国务院决定。国务院批准的其他全国性证券交易场所的组织机构、管理办法等，由国务院规定。
[4] 《中华人民共和国证券法》第一百四十八条：在证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的证券的登记结算，应当采取全国集中统一的运营方式。
第一百五十条 在证券交易所或者国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的证券，应当全部存管在证券登记结算机构。
[5] 李寿双：《一文读懂多层次资本市场的法律连接》，2020年3月8日发布于微信公众号“公司与证券法点评”，https://mp.weixin.qq.com/s/cNacfuswGXeBTwGSF6jAiw，查看时间：2020年4月1日。
[6]《中华人民共和国证券法》第九十九条：证券交易所履行自律管理职能，应当遵守社会公共利益优先原则，维护市场的公平、有序、透明。
[7] 彭冰：《证券交易所监管功能研究》，《中国法学》，2005年第1期。
