（根据高盛研报）

一、国有企业改革重回正轨。

中国国有企业改革的历史可以追溯到20世纪70年代，在不同时期，改革的重点跨越了现代化、私有化、整合、供给侧改革，以及*党**的意识形态。在过去的十年中，国有企业的表现低于其POE同行60%，自2021年以来，国有企业已经开始反弹，自去年11月以来上涨了32%，在关注创新、股权估值以及其与中国战略目标的一致性的新政策举措中，国有企业全年领先POE10%。

二、为什么中国的国有企业很重要？

在经济上，它们占GDP的30%，就业的12%，以及税收的25%。在股票市场上，它们可以在130个子行业中找到，占MSCI中国指数/收益权重的29%/37%，占总市场ADT的30%，但在大多数盈利能力和估值指标方面普遍落后于私营企业。从主题上看，它们是共同繁荣、国家安全、自给自足和小巨人的关键成分。

三、如果增长/效率提高，将释放出巨大的价值。

自上而下，我们通过全球国有企业和中国国有企业的对比，假定它们的盈利能力和股权风险溢价可以逐渐趋同，来三角测量国有企业的重新评级潜力。我们估计，如果改革的冲动确实转化为更好的增长，那么国有企业的总市值可以提升20%，如果它们与POE的ERP相匹配，那么 "蓝天 "上升空间可以高达60%。我们认为投资于技术（未来的增长）和将多余的现金返还给股东是实现上升空间的关键。

四、并非所有的国有企业都是平等的：我们筛选出50只高质量的中国国有企业的股票。

虽然根据定义，所有的中国国有企业都与国家有关或由国家拥有，但它们受制于非常不同的基本面、政策和监管设置，并且在整个行业中表现出明显的回报分散。因此，我们研究了国有企业中广泛的基本面、估值和技术参数，以确定哪些领域的风险/回报和价值解锁潜力对投资者更有吸引力。关键的自上而下的考虑因素是：

1. 行业/政策风险：为了提高选股范围的主题吸引力和政策亲和力，我们剔除了那些没有直接接触到我们之前在研究中详述的重要政策动力主题的行业和/或子行业，最主要的是共同繁荣、社会部门和小巨人。

2. 基本面：我们专注于那些已经证明能够产生高额和稳定的投资回报率的国有企业，或者被一致预期在未来两年内收入或利润将快速增长的国有企业，以确保被筛选的国有企业确实是以利润为导向的。此外，我们还考虑到他们的研发强度（即技术相关行业的研发费用/收入），这在历史上与随后的股票回报有很好的相关性，以衡量他们的盈利轨迹和未来的利润率稳定性。

3. 股东回报 。对于较成熟的行业，如银行、房地产和必需品，我们筛选出具有相对较高股息支付率的公司，从经验上看，这似乎是国有企业领域产生阿尔法的因素。投资回报率也可以通过回购来提高，现金充裕（相对于市值）的国有企业参与股票回购的表现一般都比较好。

4. 估值：虽然由于改革和其他政策原因，部分国有企业的基本前景可能会变得光明，但我们注意不要为 "增长安全 "或政策引起的增长支付过多的费用。因此，我们只选择那些远期市盈率低于2倍的国有企业股票。

5. 公司治理：这是客户对投资国有企业的主要反对意见之一，因为公司可能缺乏为股东创造价值的动力。为了解决这个问题，我们考虑那些向高级管理人员授予激励计划（如股票期权）的公司，使我们对管理层和股东的利益保持一致感到放心。

6. 可投资性。超过1200家中国公司，主要是国有企业，已被列入各种美国限制10倍2023E市盈率，0.6倍2023E市净率，一致预期未来两年的利润将增长35%。根据我们的回测计算，该股今年以来上涨了8%，比MSCI中国指数高出4个百分点，但比国有企业板块的总体表现低了3个百分点。鉴于其增长/估值情况，我们认为改革的可选性是在这个组合中，价格具有吸引力。

具体投资标的：

939 香港 CCB、600036 CG 招商银行、000858 CS 五粮液、1109 香港 华润置地、601225 CG 陕西煤炭、002371 CS NAURA技术、600406 CG NARI技术、600048 CG 保利发展、386 香港 中国石油和化工、600039 CG 四川路桥、600845 CG 宝思特软件

688396 CG 华润微电子、601336 CG 新华人寿、600426 CG 华鲁恒升化工、000661 CS 长春高新、002920 CS 惠州德赛SV汽车、2328 香港 PICC、000999 CS 华润三医药、002916 CS 申南电路、135 香港 昆仑能源、600875 CG 东方电气、168 香港 青岛啤酒、000733 CS 振华科技

000800 CS 一汽解放、600378 CG 昊华化学、002430 CS 杭州氧气、600642 CG 申能 公用、123 香港 越秀地产、600549 CG 厦门钨业、601965 CG 中国汽车工程、600859 CG 王府井、600057 CG 厦门翔宇、601598 CG 中国外运、600248 CG 陕西建筑、1339 香港 人民保险、002461 CS 珠江啤酒、688568 CG Geovis技术、601139 CG 深圳燃气

600633 CG 浙江日报数字文化、1880 香港 中国旅游集团、000762 CS *藏西**矿产、002254 CS 泰豪先进材料、300034 CS 高纳航空材料、600171 CG 上海贝岭、300393 CS 乔利伍德-桑瓦特 、002063 CS YGsoft Inc.、603026 CG 兴华先进材料、600395 CG 贵州盘江精制煤、002396 CS 福建星网通信、002320 CS 海南海峡航运