宏观经济与未来投资机会
（笑傲投资，2019年8月10日）
日前，笑傲投资应邀参加某知名券商2019年中期报告会并发表主题演讲，现场座无虚席，气氛热烈。以下为演讲实录。
今天主要交流两方面内容，一是经济，因为经济决定市场，不管是股票市场、债券市场、大宗商品市场，还是房地产市场，其大方向都是经济决定的。二是几大类资产市场，重点讲股票，因为未来两年最重要的机会就是股票市场的机会。
宏观经济怎么看呢？如果想把宏观经济看得比较清楚，有三个地方必须搞懂，第一个就是经济周期；第二个就是看经济指标之间的因果关系和领先滞后关系；第三个是资产市场，通过资产市场来看宏观经济，资产市场是宏观经济决定的，但是资产市场又有助于判断宏观经济。因为资产市场里面的数据量最大，而且最敏感，方向比较确定。你的经济理论、分析方法、判断逻辑，是对的还是错的，在资产市场都能检验得到。所以研究宏观经济，也需要研究资产市场，反过来你要研究资产市场，你也得研究宏观经济，这两个是非常紧密结合的。
资产市场跟资本市场概念还不太一样，资本市场是跟货币市场相对应的，主要指股票市场和债券市场。资产市场是大类资产的市场，包括股票、债券、外汇、房地产、大宗商品、收藏品、股权等等市场，都是资产市场，所以资产市场的范围更广。宏观经济决定资产市场的方向，一般人认为资产市场的方向是政策决定的，或者是*家庄**决定，实际上资产市场的大方向是经济决定的。以股票市场为例，股票是牛市、熊市，还是平衡市，这个方向是谁决定的呢？经济决定的，连国家都决定不了。如果国家能决定资产市场，能决定得了股票市场的走势，那么股票市场肯定是慢牛，一年名义GDP涨10%，股票市场大致涨10%，每年涨10%，年年涨，年年大家都很高兴，国家也很高兴，但是国家决定不了。
资产市场是经济决定的，经济它是有周期的。经济周期扩张期的时候，大家越来越乐观，越涨越快，周期往下的时候就越来越悲观，各方面都悲观。上市公司盈利也往下走，老百姓的钱增长也越来越慢，从哪个角度它都悲观，所以国家也决定不了。国家没办法决定经济周期，决定每个人的情绪，天天喊话也没用。目前来看，从2019年1月开始，宏观经济总体上已经进入了扩张期。
宏观经济周期有很多种，其中跟股票市场联系最紧密的是基钦周期。不同的经济周期，方向是不一样的，但是如果要看股票市场，那就要看基钦周期，基钦周期现在是扩张期。基钦周期是什么周期呢？它实际上是主要工业产品销量的周期，销量跟产量的大致方向是一样的，所以也可以说是主要工业产品产量的周期。但是用销量最真实，因为总体上还是销量决定产量，你短期产量和销量可能背离，但是最终还是销量起决定作用。
基钦周期实际上是主要工业产品销量的周期，关于基钦周期的理解非常重要，很多人把基钦周期叫库存周期或者存货周期，实际上它默认了基钦周期是库存周期，其实是不对的。基钦周期不是库存的周期，它是主要工业产品销量的周期，所以工业占比大的国家，经济周期就很强，基钦周期就比较强。工业占比小的国家，如2018年美国GDP里面工业增加值只占18.6%，80.6%都是第三产业，它的经济周期性就很弱，基钦周期就很弱，股市波动性就比较小。
中国GDP中工业增加值占比以前很大，现在还是比较大，现在占40.65%，以前占比更大，以前更大的时候，我们股票市场波动也更大，这几年实际上股票市场波动率比1980年代、1990年代小，波动率总体上是下降的。1980年代我们实际上也有股票市场，但是没有现在这样全国统一的股价指数，让大家都能看到，那时候股票市场参与者很少。1980年代只有八只股票，俗称老八股，那时也有股价指数叫上海静安指数。静安指数大概1987年开始有的，那时候指数波动很大，越往后波动越小。
上证指数是从1990年12月19日开始有，如果再往前倒推，把上海静安指数接到上证指数上来，从1989年9月份到1993年2月16日，上证指数1558点到到顶的话，它是涨了50倍，所以波动是非常大的。那时候市场很小，波动很大，到现总体上波动率在下降，经济的周期性在减小，因为我们的工业增加值占GDP的比重在缩小。
现在基钦周期是处在什么方向或位置？基钦周期可以用很多指标来度量。从基钦周期的本质上看，要看主要工业产品销量同比增长率是往上走还是往下走。工业产品销量你可以把汽车、水泥、家电等主要工业产品做一个合成的指数，你来观察它，也可以通过货币来观察，因为不管是钢铁、水泥、机械、汽车、家电等，它在买卖的时候，都要用到货币，它们产销往上走的时候，货币供应量就跟着往上走，它往下走的时候，货币供应量就跟着往下走。
货币里面我们常用的是三个层次的货币，M0、M1、M2，但是最有规律的是M1。M0是现金，实际上分析现金的意义不是很大，我们的货币里面大部分都不是现金。虽然大家对现金最熟悉，但是如果在经济理论上谈到货币的时候，如果没有特别说明，一般指的是M2这个层次的货币，货币默认就是M2。但是M2它是比较广义的货币，是一个很大的池子，它的波动比较小，它的波动曲线就比较粘滞，它高低不是很明显，比较明显的是M1这个层次的货币。
M1这个层次的货币，是一个比较好的观察经济的指标，因为第一，它不像M0那么小，M0只占货币的4%，96%的货币都是存款，存款里面大部分又是定期的是不太动的，是不活跃的，跟经济活动相关性也不是很强。能直接用来做交易的，直接用的货币，就是现金加企业的活期存款，即M1。M1这个层次的货币，它直接反映经济，活跃不活跃，好不好，这是一个反映基钦周期的指标。反映基钦周期的指标很多，我们刚才讲了一个是主要工业产品销量，第二个是M1的同比增长率，第三个是工业企业利润的累计同比增长率，这个也是反映基钦周期的。企业收入可能比较大，利润是收入减除成本费用后的那一块，那一块比较小，越小的、边际的那一块，波动就越大，波动越大，你观察的时候就比较能够看出它是不是像正弦函数一样往上往下。如果它波动很小，平着走，周期性就不是很明显，但像工业企业的利润，它的波动是非常明显的。第四个是看亏损工业企业亏损的累计同比增长率。工业企业他有盈利的工业企业，还有亏损的工业企业，把亏损的工业企业它的亏损加起来，亏损的累计同比增长率也非常有规律。
像这些都是比较综合的指标，是反映所有的工业企业的，它不是针对某个行业的。如果仅看钢铁，仅看水泥，或仅看机械，都容易偏颇。好比你看股票，如果光看家电股，它不能反映整个市场。但我刚才讲的这四个指标，它是比较能反映整个基钦周期的全貌的，而这四个指标现在都已见底回升了。M1的同比增长率在今年1月份是最低点，0.4%，1989年10月以来最低，到2019年6月份已经回升到4.4%，在往上走。
工业企业利润的同比增长率，最低点也是2019年1-2月份，它是把1月份和2月份合在一起的，因为有春节因素，如果你把它分开，比如说今年春节在2月份，明年是在1月份，同比就不好比了，所以国家统计局它不公布单独的1月份的企业利润或者2月份的企业利润，它公布的是1-2月份的工业企业利润。2019年1-2月工业企业利润的同比增长率是最低的，-14%，到3月份、4月份一直在往上走，6月份回升到-2.4%，到下半年是有望转正。所以宏观经济指标实际上是往上走，并没有一直往下掉。
你要看宏观经济就得看宏观经济指标，很多人说我去草根调研，*草我**根调研比较准，我打电话给各个企业，就问问经济状况好不好，我跟我的朋友聊一聊，他做企业，看看经济状况好不好。我认为这个基本没用。你不要觉得草根调研，来的是一手信息，其实没用，还是宏观经济指标判断宏观经济比你的草根调研要可靠。比如说2009年一季度，为什么当时中国经济是最悲观的？当时我也还在投资机构，我当时是在买方，所以那时候各个基金公司都来推销，他们带来很多信息。他们有很多研究员到全国各地去草根调研，然后来跟我们谈，一般来的都是水平顶尖的研究员，他们带来的消息都非常悲观，草根调研的消息都是悲观，因为那时候企业就都觉得这是百年不遇的经济金融大危机。实际上你要看宏观经济指标，2008年11月份就到底了，就是最低点。但是你要看微观，你一听都不行，都很害怕，现在也一样。
现在宏观经济指标是往上走的，但你要去草根调研，大家都没有一个说好的，都觉得很困难，这两个是不一样的。这两个不一致，看什么？还是要看宏观经济指标，宏观总体上是靠谱的。有人说，统计局的指标没有独立性都是造假的，那些指标没用。实际上，统计局的指标总体是靠谱的，而且有的指标也不一定是统计局的，比如货币供应量，这个指标不是来自统计局，是来自人民银行。货币供应量的数据，它来自银行，因为货币是现金加存款，这个存款每天都要对账的，一分钱误差都不能有，都要能对得上，一分钱都差不了，是非常准的。
有些指标是估计的，有些不是。像工业企业利润，或者工业企业的销售量，销售收入等，很多宏观经济指标，有的是国家统计局让大家自己报，它有估计的成分，但是有些指标不是估计的，它是直接报表汇总的，像货币供应量这个数据它是相当准确的。像发电量或者税收这些数据，总体上是准的。也有人说税收指标有水分，但指标之间是相互有勾稽关系的。你要想作假，你做这个指标，其他指标怎么办？它们相互之间是有勾稽关系的。就像财务报表一样，你要做假的话，所有的指标可能都要做一套，因为他之间有比例关系，有勾稽关系，而有些指标是做不了假的，所以统计局的数据总体上还是靠谱的。
现在，基钦周期进入了扩张期。经济周期常见的有四种，最短的一种就叫基钦周期，对股票市场和债券市场影响最大的就是基钦周期；第二种周期叫做朱格拉周期，朱格拉周期主要是对资本开支影响比较大；第三种周期叫库兹涅茨周期，它是对房地产市场影响比较大；第四种经济周期叫康德拉季耶夫周期，它是对划时代的创新产品的出现有影响，比如说一下子出现了汽车，对人类生活影响很大，或者蒸汽机出现了，或者电出现了，或者计算机出现了，互联网出现了，像这些都是划时代的产品，都能渗透到每个家庭，改变每个人的生活。这种划时代的产品的出现，一般是54年一次，这是康德拉季耶夫周期。康德拉季耶夫周期太长了，虽然这些周期可能都会影响到股票，但是影响最直接的是基钦周期。
这四种周期其实全都是自然界的周期，就像一年四季一样，它在经济里面反映的基钦周期、朱格拉周期等，但它们背后都是自然界的周期。基钦周期实际上就是天文上的厄尔尼诺周期，这两个是同一个周期，长度是一样的，高点低点是一样的。厄尔尼诺周期跟太阳黑子周期又是能对得上的，有人认为它是太阳黑子周期。就像一年四季，一年是地球公转的周期，它不是哪个政府哪个政策能够决定得了的，春夏秋冬是非常固定的，非常有规律的。厄尔尼诺周期或者基钦周期也是这样的，你人为改变不了。但是基钦周期有时候是42个月，有时候47个月，有时候有48个月，为什么又有变化？为什么不像一年四季那样固定？有点变化的原因是度量的缘故，它本身是固定的，厄尔尼诺周期它就是一个天体运行的周期，是一种自然法则，但是你要用经济指标来刻画它的时候，它就有一点变化。你如果用经济指标去衡量经济周期，就像用温度计来度量一年四季，春夏秋冬。你可能有时候觉得11月底就最冷了，有时候又觉得12月底是最冷的，这个不是很固定的。但是你如果从天文学的角度，一年四季、24节气是很有规律的，是固定的，一年中平均气温最低的时间是1月20号，平均气温最高的时间是7月23号，这个是很固定的。但你要看温度，看具体哪一年的温度，这个是不固定的，有可能今年最冷的时间不是1月20号，可能是12月5号。你用经济指标去看基钦周期也是这样的，但是基钦周期背后的自然法则是很固定的。就像一年四季背后地球的公转周期是非常固定的，只是温度是在变化，它有可能从冬天到夏天，它总体气温是在上升，中间可能还有一个倒春寒，可能到了2月份还出现了全年最冷的一天，都有可能。你要看温度，它只是一个大致的规律，但你要看温度背后的时间，它是比较绝对的规律，是非常稳定的规律。
基钦周期，朱格拉周期都是这样的。一个朱格拉周期由2到3个基钦周期组成，两个基钦周期组成的朱格拉周期和三个基钦周期组成的朱格拉周期交替出现。所以你要看教科书或者看经济周期理论，一般讲不清楚朱格拉周期到底有多长，因为朱格拉周期它不是固定的。朱格拉周期实际上有两种，一种是三个基钦周期组成的朱格拉周期，这三个基钦周期都是42个月的，加起来是10.5年，另一种是两个基钦周期组成的朱格拉周期有，这两个基钦周期，一个是42个月的，一个是48个月的，所以这个朱格拉周期它的长度就是7.5年。所以朱格拉周期是10.5年和7.5年交替出现。
朱格拉周期主要影响的是设备投资，设备更新和大宗商品市场。两个朱格拉周期组成一个库兹涅茨周期，库兹涅茨周期是18年。如果你去看英国房价或美国房价，高点到高点一般是18年。不同的经济周期规律性是不一样的。基钦周期是低点到低点长度比较固定，朱格拉周期也是低点到低点长度比较固定，库兹涅兹周期是高点到高点长度比较固定，是18年。康德拉季耶夫周期，它一般也是从高点到高点比较固定。康德拉基耶夫周期由三个库兹涅茨周期组成，库兹涅茨周期是由五个基钦周期组成，所以这些周期的基本组成单位都是基钦周期，基钦周期组成了朱格拉周期，朱克拉周期组成了库兹涅茨周期，三个库兹涅茨周期又组成一个康德拉季耶夫周期，所有的周期背后都是天文周期，基钦周期就是天文上的厄尔尼诺周期，朱格拉周期就是天文上的施瓦贝周期，库兹涅茨周期在天文学上叫海尔周期，康德拉季耶夫周期在天文上就叫吉村周期。
这些经济周期都是自然法则，都不是人可以改变的，也不是政策可以改变的。所以做投资的时候，很多人总盯着政策，说为什么涨？政府要它涨，我们政府很强大，无所不能，要它涨它就涨，要它跌就跌，实际上这样做投资很难赚钱，因为它是经济决定的，而经济不是政府能决定得了的，就像一年四季政府决定不了。
大熊市里，从头到尾政府都在出利好，你要看政策做投资，大部分时间都是做反的。大牛市从头到尾都有很多政策利空，政府也不希望它涨那么多，涨那么高，摔下来了怎么办？政府也在一直提示风险，也在出很多利空，但市场就是涨，政府也控制不了，不是政府希望它长那么高，然后摔下来。它是周期决定的，周期是客观的，但周期会影响到人的情绪，表现出情绪，情绪的背后还是经济周期，经济周期、天体运行影响到人的情绪。比如说你白天睁开眼开始活跃了，晚上开始睡觉了，或者动物冬天冬眠，春天就醒了，后面都是天文周期。表面看是人的情绪周期，背后都是自然法则。
做投资的时候，你如果知道经济周期，你就知道大方向。经济周期与股票市场之间的大方向是一致的，但中间细节上不是简单的一一对应，比如说现在经济周期是往上的，所以反映经济周期的大盘股、价值股总体是往上的，底部是抬高的，但是并不是所有的股票都往上。上一个基钦周期扩张期是从2016年1月份到2018年1月份，一个基钦周期的扩张期平均长度是28个月，短的只有24个月，也有长的能达到30个月，平均是28个月。上一轮基钦周期的扩张期是从2016年1月份到2018年1月份，扩张了24个月，那时候大盘股、价值股都在涨，代表价值股的上证50指数涨了70%。但很多其他股票，跟经济周期、跟经济联系不太紧密的一些小盘股，很多题材概念股，那两年是跌的，跌了很多。但是如果你投资价值股，投资反映经济周期、跟经济周期联系紧密的股票，它跟经济周期的方向是完全一致的。
2019年也是这样。2019年1月份到2021年5月份是基钦周期扩张期，扩张期平均长度28个月，如果你要买的是价值股，比如说上证50或者银行指数，它总体上这两年多是涨的，但并不是所有的股票都涨，它是分化的。基钦周期是扩张期，股票市场它反应为牛市或者比较强的平衡市；基钦周期往下的时候，股票市场要么是熊市，要么是比较弱的平衡市。它有对应关系，但是它是一对二，不是一对一。2018年1月份到2019年1月份基钦周期是往下的，股票市场是熊市。但也有基钦周期往下股票市场不是单边熊市而是平衡市的情形，如2010年11月份到2012年1月份基钦周期是收缩期，股票市场是平衡市。如果从年度看，2010、2011、2012、2013年都是平衡市而不是熊市或牛市。
PS：9月20日市场冲高回落，受10日均线压制，市场在弱势形态之中，三顺投资者继续休息，持有511***、511***等待2020年*月*日安全买点。价值投资者可持有高ROE消费龙头股，耐心等待即将来临的下一轮单边大牛市。
市场变化莫测，时刻小心翼翼，本文个人拙见，不作投资建议
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