上篇在《硅料系列文章 (二)丨谁才是真正的硅料王者？》中，笔者对硅料行业上市公司通威股份(600438.SH)、保利协鑫能源（03800.HK）、大全能源（688303.SH）、新特能源（1799.HK）进行了详细对比分析，发现大全能源和通威股份是不错的投资标的。因此，本篇将在此基础上，对刚在科创板上市的大全能源进一步研究分析，挖掘投资价值。
国内硅料制造的先驱
大全能源全称*疆新**大全新能源股份有限公司（股票代码: 688303.SH），前身为重庆大全，早在2008年公司控股股东开曼大全就通过全资子公司重庆大全从事高纯多晶硅的生产和销售，是国内最早从事相关业务的企业。2011年，*疆新**大全能源正式设立，紧接着重庆大全的业务便全部转移至*疆新**大全。笔者认为，主要是*疆新**作为全国最低电价区域之一的成本优势推动了公司迁址，因为电力是硅料公司成本变化的最主要因素之一。截至目前，公司多晶硅产能和质量均处于行业第一梯队，目前产能7万吨/年，单晶出料率高达99%，而行业平均为81.9%，市占率高达22.68%位居行业第一。
股权结构集中
值得一说的是，公司控股股东开曼大全于2007年成立，2010年成功在美国纽约证券交易所上市（股票代码，DQ）。开曼大全共计持有大全能源79.57%的股份，实际控制人为徐广福和徐翔父子，共计持有19.21%的股份。算上父子俩分别持有大全能源1.01%的股份，徐广福和徐翔共计持有大全能源17.52%的股份，而其余股东持有公司股份均不超过5%。
盈利分析
公司所属硅料行业处于光伏产业链最上游，因此下游光伏产业链的景气程度很大程度上影响着公司的盈利情况。2018年，受光伏“531”政策的影响（明确加快光伏发电补贴退坡，降低补贴标准），下游光伏产业链的需求大幅下降，2018年新增光伏装机量同比下滑18%。随着涟漪效应向上游传导，大全能源2018年营收和利润都出现了明显的负增长情况，分别同比下降9.40%和39.64%。
与此同时，正如常说的每个硬币都有它的两面性， 光伏新政一方面极大地冲击了光伏整个产业链的需求，光伏各大环节景气下行；另一方面，这也在很大程度上推动了光伏产业链的重新洗牌 ：那些具有技术、管理以及规模优势的企业，市占率进一步扩大；缺乏这些优势的企业则破产倒闭，面临出局的残酷局面。经过此轮萧条时期，硅料行业集中度逐年提升，截至2020年，硅料行业头部企业（包含大全能源）CR4超过7成，寡头局面形成。
此外，从图中可以看到，公司营收和净利润自2019年开始逐年大幅攀升，且增速成倍增长，公司基本面改善明显。2018年至2020年，大全能源营收和净利润复合增速分别为52.94%和60.48%。这主要是因为，2018的“531”政策一定程度上不仅导致了硅料行业总产能的下降还抑制了各大硅料公司的扩产计划，而之后光伏行业逐渐回暖，2020年底的“碳达峰”、“碳中和”战略目标更是引爆了对光伏的极大需求，导致硅料供需缺口变大，供不应求，量价齐升。2021年前三季度大全能源营收和利润分别同比爆发式增长177.16%和799.90%，毛利率和净利率成倍增长分别高达67.28%和53.86%。
成本控制出色
公司盈利的大幅提升除了得益于光伏产业链的景气上行，另一个重要原因是公司出色的成本控制能力。 自2017年开始，大全能源的生产成本便开始逐年下降，2020年生产成本为4.1万元/吨，较2017年6万元/吨，下降31.67%。从公司各项技术指标来看，也是远低于硅料行业平均水平。4.1万元/吨的生产成本水平在行业中也只是仅次于排名第一的通威股份的3.87万元/吨。此外，大全能源费用率也呈现出逐年下滑的态势，反映出公司出色的管理能力，这也在很大程度上提升了公司盈利的空间。
双刃剑：产品结构单一，盈利波动大
笔者在《 硅料系列文章 (二)丨谁才是真正的硅料王者？ 》中详细分析过，大全能源盈利能力在四家上市硅料公司里优势明显。一方面，公司聚焦于硅料的生产和销售，作为光伏产业链最高毛利率的环节，硅料极强的议价能力使公司充分受益于此轮光伏产业的景气上行。 然而，单一的产品结构对于大全能源来说可能随时也是个隐患。试想若硅料价格回归理性或大幅回落，在产能没有更大幅度增长的情况下，公司盈利势必受到很大影响，盈利大幅回落的可能性极大。
实际上，对比大全能源和通威股份、新特能源以及保利协鑫能源过去几年的毛利率和净利率就可以发现，同样面对2018年“531”光伏政策，2019年大全能源毛利率和净利率大幅回落；相反的其他三家公司则变化浮动不大。而这也就是为什么公司极力募资准备大力开展年产1000吨高纯半导体材料项目。一方面，这有助于使公司产品结构多样化，平抑硅料周期性带来的盈利的不稳定性；另一方面，在国内目前半导体级多晶硅主要还是依赖进口的局面下，提前布局，有望抓住下一波行业发展势头。这里值得注意的是，该项目短时间还待开发，产能短时间出不来，因此短时间还难以快速改变公司单一的产品结构。
新增产能较少，恐成劣势
笔者在《 硅料系列文章 (二)丨谁才是真正的硅料王者？ 》中整理了各大公司2022年的硅料产能情况：通威股份33万吨/年，大全能源10.5万吨/年，新特能源20万吨/年和保利协鑫能源13万吨/年（这里值得一提的是，这些产能均需等到2022年底才能全部释放，还不考虑环评、能耗双控等其他干扰因素）。不难发现，2022年大全能源产能规模是四家公司里面最小的。若明年下半年随着各大公司新增产能逐渐释放或下游厂商为维持利润率采取减产或停工的措施，硅料价格存在回落的可能性。 价格的回落如果没有销量提升的支持，则公司业绩存在滑坡的可能性，特别是如上所述，大全能源单一的产品结构将进一步放大公司面对硅料价格下降的弱点。
单晶料占比优势逐渐缩小
大全能源单晶硅片用料出料率位居行业首位，最新数据显示目前公司单晶硅料出料率高达99%。单晶料在成本和多晶料差不多的同时售价则远远高于多晶料，这意味着单晶料占比越高公司产品的平均售价也越高，而这也是大全能源的优势之一。不过从近些年其他各大硅料厂商的产品结构也可以看到，单晶料占比快速提升，一方面，这是因为下游单晶硅片已经成为行业主流产品，2020年国内单晶硅片（P型和n型）用料需求高达90.2%，提高单晶料占比是大势所趋；另一方面，单晶料更高的售价也有助于公司提高盈利水平。
具体来讲，截至目前亚洲硅业和通威股份已经高达98%，距离大全能源仅有一个百分点的差距。特别是在2022年没有大幅扩产的情况下，该优势也很大可能被产能远高于大全能源的通威股份逆转(注明：在这里笔者比较的只是各大公司之间的硅料业务，暂不考虑其他公司其他业务对公司盈利的影响)。同时，通威股份硅料生产的控制能力是行业最佳的（3.87万元/吨），大全能源虽紧随其后（4.14万元/吨），但还略有差距。
资产负债分析
从大全能源的资产构成可以看到，固定资产一直是公司最主要的资产，占比高达75%左右。这是因为多晶硅行业作为重资产行业，前期投入巨大，需大量购买设备、产房等。据统计，硅料行业前期投入，以产线为例，前期投资在8至10亿元/吨，可谓巨大。特别是，随着公司二期和三期部分项目逐渐达产，并在2019年公司综合产能实现7万吨/年，前期公司的在建工程逐渐转为固定资产，并在2019年实现同比增长70.47%.
此外，得益于此轮硅料行业量价齐升的景气周期，公司货币资金2021年前三季度就高达42.48亿元，是2020全年的6.1倍。值得注意的是，从图中可以看到， 公司历年的存货始终保持低位，这是因为公司始终采取稳健的扩张策略, 这使得公司既有效地平抑了行业的景气下行，又能在行业景气上行时实现满产满销。
从大全能源历年的负债堆积图可以看到，公司的负债主要来自长期借款、短期借款和应付票据及应付账款。不难发现，受2018年“531”光伏政策的影响，为应对流动性问题，2019年公司短期借款大幅提升，同比增加434.46%。不过，随着之后光伏行业景气回暖，公司盈利大幅增长，短期借款逐年减少。截至2021年第三季度报告显示，公司短期负债为2.90亿元，较2019年的12.56亿元减少76.91%。
与此同时，2021年第三季度公司长期借款也全部还清，推动资产负债率大幅下降，仅为23.93%。流动资产为106.13亿元是流动负债的3倍左右，反映出公司当前出色的财务状况。其次，从图中也可以看到，大全能源的应付票据和应付账款占总负债的比例适中维持的25%左右，体现出大全能源对于上游供应商有很强的话语权。实际上，在不影响公司合同和信誉的前提下，合理占用供应商应付款，将有效缓解资金紧张情况并提高资金使用效率。
现金流量分析
从大全能源的历年现金流量来看，由于受到2018年光伏“531”政策的影响，公司连续两年经营活动产生的现金流量净额出现负的情况。一方面，下游需求的萎缩导致公司盈利下滑，现金流入大幅减少；另一方面，下*行游**业也尽可能地拖延还款，这从大全能源2018年至2019年大幅增长的应收款项便可见一斑。具体来讲，公司应收款项从2018年的5.3亿元增长至2019年的11.61亿元，同比增长119.06%。与此同时，为应对流动性问题，公司的筹资活动产生的现金流量净额在这两年也大幅增长，分别同比增长385.37%和81.41%。
不过，随着之后光伏行业的逐年回暖，公司经营活动产生的现金流量净额在2020由负转正，为4.16亿元，2021年前三季度更是高达34.91亿元，是2020全年的8.2倍。同时，随着需求的爆发式增长，公司在2021年大幅融资并加大投资力度来扩张产能，致使2021年筹资活动产生的现金流量净额和投资活动产生的现金流量净额也出现爆发式增长，分别是2020年的49.14倍和10.36倍。
此外，值得一提的是，公司稳步扩产的经营策略可谓*瞻高**远瞩，过去几年持续保持较高的投资支出， 即使在2018和2019年光伏行业景气下行的时候也保持投资支出，这使得公司2019年实现了综合产能7万吨/年，产能规模迈入行业第一梯队，为充分受益此轮高景气周期埋下重要伏笔。
估值
笔者在《 硅料系列文章 (二)丨谁才是真正的硅料王者？ 》中详细分析过，此轮硅料高景气周期至少要持续到2022年的上半年。下半年，硅料价格可能随着各大硅料公司新增产能逐渐释放叠加下游停产和开工率不足而有所下滑。根据大全能源公告，公司产能有望在明年一季度增长至10.5万吨/年。考虑到公司目前的存货情况，笔者预计公司2022年销量在12.5万吨左右。
其次，考虑到下半年硅料价格回落的可能性，笔者在目前硅料价格的基础上（271元/kg）给予40%折价，同时预计公司2022年净利率相较于三季报的53.86%下降至40%左右，计算得出为2022年硅料均价为162.6元/kg，由此可以进一步算出公司总营收为203.25亿元（公司历年多晶硅业务占比高达99%以上，由此以多晶硅业务收入作为公司总收入），公司净利润为81.3亿元。
目前大全能源总股数为19.25亿股，由此可以算出每股收益为4.22元。目前同行业可比公司滚动市盈率（TTM）中值28.87倍。考虑到公司相比于通威股份等其他公司，产品结构单一，受硅料价格变动的影响大，由此在可比公司滚动市盈率28.87倍基础上给予20%的折价，为23.09倍，计算可得大全能源合理股价应为97.44元。
总结
综上所述，得益于此轮硅料行业的量价齐升，作为行业头部企业的大全能源盈利能力和财务状况都十分出色。公司管理层*瞻高**远瞩的稳步扩产策略使公司产能逐年增长，并在2019年实现产能7万吨/年，使公司不仅产能处于行业头部还为公司充分受益此轮硅料行业高景气周期埋下重要伏笔。
公司出色的费用管理和成本控制能力，使公司利润空间更大。尽管如此，大全能源单一的产品结构，在未来面对硅料价格下行时可能成为公司盈利增长的隐患，尤其是在目前其他各大硅料公司大幅扩产的情况下，未来公司可能没有过多的产能来弥补硅料价格大幅下降对公司盈利的影响。由此，未来公司寄予厚望的年产1000吨高纯半导体材料项目值得持续关注。考虑到，短期内硅料的供需缺口还难以解决，笔者认为公司未来一年利润还有很大上升空间。经测算，笔者认为大全能源的合理股价应为97.44元。
（以上图片除特别说明外，均来自于网络）
作者：石益峰
分类：上市公司
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