16年食品饮料板块在资金偏好和业绩改善推动下大幅跑赢市场，这一趋势并未变化，纵横比较看龙头企业的估值仍然较低，随着中长线资金不断入场，估值势必持续修复切换。白酒行业重点推荐龙头品种的茅台、老窖、五粮液，古井，关注水井汾酒洋河的变化。同时关注食品中周期行业，酵母行业和原奶价格上涨，上游价格上涨有望传导，终端竞争放缓利好龙头，重点推荐伊利股份、安琪酵母等。
摘要
超额收益明显，趋势仍然延续。过去的2016年白酒估值业绩双升，股价大幅超越市场，核心在于业绩回升确认和市场寻求确定性收益品种。当前白酒整体估值16年为24倍，17年预计在21倍，整体估值较为合理，龙头估值相对偏低。对比市场整体估值和增速，仍然具备优势，同样对比海外消费品公司有两位数增长的17年都给到了30倍，且市值体量都有数千亿。随着A股投资者越来越国际化、机构化、价值化（保险机构、养老金等愈加重要），在行业稳定增长趋势并未变化下，部分低估值品种仍有望提升。
关注食品中周期行业，上游价格上涨有望传导，终端竞争放缓利好龙头。中国大众消费品多呈现饱和趋势，消费新常态显现，多数子行业增速都出现增速下滑到5%以内。当前工业品原材料价格大幅上涨，PPI开始转正，关注原奶、酵母、糖、味精等子行业，在供给端缩产及国际奶价带动下，国内原奶价格上涨趋势基本确立，酵母行业下游景气度较高，之前部分企业退出，行业集中度提升。上游原材料中纸箱、玻璃等包装材料以及农产品价格大幅上涨，原油和运输费用也大幅上涨，势必对所有产品的成本带来影响，短期对企业成本有不利影响，但是中长期对于行业龙头势必提升集中度和提价能力。
传统消费强者恒强趋势明显，关注健康和休闲消费。白酒高端性价比大幅提升，大众消费基础已经稳固，茅台批价破千元，五粮液持续提价，强者恒强的趋势明显，也给次高端市场部分生存空间。调味品行业增速仍较快，行业集中度低，优秀企业仍持续成长。乳制品行业高端产品增速远快于行业整体，原奶价格上涨使得龙头优势更加明显。传统行业不断变化的同时，关注不断兴起的健康产业链，运动营养保持较快增长，发展潜力较大；休闲零食电商增速仍保持50%，且行业格局更加清晰，三只松鼠开始发力线下，线上线下融合成为必然趋势。
投资策略：行业整体估值水平合理，风险较小，部分品种仍被低估，随着保险机构、养老金等不断进入市场，行业整体估值仍有望提升。重点关注消费周期向上的高端白酒，16年业绩估值齐升，17年业绩加速带来估值切换，继续推荐茅台五粮液老窖古井，关注汾酒洋河的改善。大众品整体短期需求仍低迷，上游原材料涨价或引起下游囤货预期，刺激供需，上游企业盈利能力率先改善，重点推荐安琪酵母（毛利提升，费用率下降），原奶企业（现代、圣牧等），下游企业重点推荐伊利股份、双汇发展。
风险提示：终端需求疲软、食品安全。
精彩内容
一、 估值业绩延续上升趋势
1.1 市场回顾：业绩估值修复，超额收益明显
白酒带动板块估值整体提升，超额收益明显。回顾过去一年，食品板块尤其是白酒板块大幅跑赢市场，位列各个板块第一，且回撤幅度较小。我们认为1）年初市场大幅调整，使得投资者转向低估值确定性收益的品种；2）白酒业绩从15年中开始逐步回升并在今年初得到确立：15年初上市白酒企业利润已经转正，收入接近10%，随后逐季改善，在15年Q4和16年Q1在去年同期基数并不算低下仍在加速，现金情况大幅好转，业绩回升确立；3）全球流动性宽松，海外消费品公司估值持续提升：从13年开始主要快消品公司和烈酒公司增速都已回落到5%以内，但是估值仍在提升，主要受益于全球流动性宽松的推动。
1 .2 纵横比较：整体估值合理，部分品种仍有提升空间
从14年开始估值回升，当前白酒整体估值16年为24倍，17年预计在21倍，整体估值较为合理，如果按照实际的发货量计算茅台17年仅17倍，五粮液15-16倍，老窖20倍，龙头估值相对偏低，市场认为市值较大的公司给的估值弹性溢价较小，白酒龙头向上到20倍已经很高了，空间也就不到20%，吸引力并不大，但今年的估值切换并没有到位，看一年时间，17年底，对应18年按照实际发货量计算的估值茅台仅14倍，看30%空间仍然可以期待。
全球消费品公司估值提升，国内高端白酒优势非常明显。除了经济恢复较好的北美市场保持小幅增长外，近年来欧洲市场持续下滑，新兴市场亦不容乐观，但全球消费龙头有稳定增长的股息和持续的资本运作，在全球持续放水背景下，估值得以提升，实际的经营并未出现大的变化。以帝亚吉欧、保乐力加和布朗夫曼全球最大的三家烈酒公司（剔除中国白酒）为例，估值已经分别提升到24/30/30倍（15年EPS，布朗夫曼按照15年扣非净利润计算），帝亚吉欧复合增速较快，保持5%，布朗夫曼扣除15年非经常性损益，2007年有4亿美元利润提升至当前5.82亿，复合增速为4%。奢侈品公司LVMH估值提升到22-23倍，Hermes达到40倍，考虑12%的业绩增长，17年估值仍然有30倍。
Hermes（爱马仕）和Monster（怪物饮料）高增长下如何给估值？全球消费品的巨头公司普遍市值都在万亿规模以上，增速低于5%，甚至没有增长。爱马仕依托自身在奢侈品的极高定位，饥饿营销，持续保持两位数增长，在全球奢侈品增长只有5%下，Hermes15年录得15%以上增长，16年按照15%增速，仍有35倍，17年预计30倍，公司市值超过3000亿人民币。Monster近几年收入利润也保持15%左右增长，14年可乐入股后股价表现更加强劲，2016年预计估值在42倍，2017年降低到35倍。从这两个成长性公司来看，10-15%的增长已属较快增长，第二年估值已经给到30倍以上，Monster由于可乐入股给出了更高的溢价。
1 .3 机构持仓仍处低位，保险举牌、投资者国际化推动
三季度基金持仓比例有所回调，行业前十大重点股持仓1.81%，仍以茅台、伊利、五粮液和老窖为主，五粮液持仓大幅下降，股价上表现出来调整幅度较大，当前持仓多以中长线为主。当前持仓比例看仍处于较低位置，持股基金个数相比二季度下降。
保险资金持续进入低估值品种，置换出大量价值型资金，增加长线资金比例，提升行业整体估值。从2015年开始，保险资金和产业资本不断举牌上市公司达到250次，主要集中在商贸零售、地产、建筑工程、食品饮料、公共事业、金融等低估值高分红行业，仅安邦保险持股市值超过1600亿，前海人寿15年新增持股超过300亿，16年新增超过200亿。食品饮料板块中，前海已经成为中炬高新第一大股东，并参与定增，今年下半年开始公司层面也发生积极的变化，阳光持股露露超过7.8%，持股伊利5%。保险资金当前*药弹**充足，开始为争夺控制权不断增持，并对企业进行价值重估，但能够取得控制权的企业毕竟少数，更多资金开始转向低估值稳定收益的品种进行配置，我们认为保险举牌持续彰显资产荒下消费类股票的价值，被置换出的资金大多也是中长线价值型资金，整体提升了价值股的估值水平。
市场国际化，投资者青睐中国独有品类和子行业龙头。沪港通开通后，茅台、伊利、海天吸引超过200亿资金，随着深港通开通在即，中国市场将迎来更多的国际长线资金，未来中国也可能加入MSCI，逐步成为国际化的市场，从历史投资的角度和我们跟国际投资者的沟通，中国独有的品类和低估值品种仍是外资最青睐的品种。正如我们前面所对比，国外不论是酒精饮料公司还是食品饮料企业，随着全球化的放慢增速已经呈现个位数甚至无增长，但估值都在20倍以上。国内高端白酒企业不论从独有性、行业集中度提升、高盈利能力、低估值角度，都是海外资金必然会增加配置的品种。
二、 消费需求仍然平淡，关注上游价格上涨传导
2.1 大众品消费趋势持续放缓
中国大众消费品多呈现饱和趋势，消费新常态显现。中国居民收入仍保持8%增长，消费支出也基本相同增速，但快消品支出已经逐步下滑到1%，且表现为逐步回落，并非受到类似于08年的意外冲击。其中包装食品饮料已经没有增长，日常护理用品仍保持5%左右增长。对比发达市场和全球平均水平看，啤酒等已经达到全球平均水平，虽然乳制品相当于发达市场的二分之一到三分之一，碳酸饮料仅为美国的十分之一，但是都不同程度的显示出增速放缓，甚至没有增长的状态，一方面与饮料摄入的多元性有关，茶饮料、果汁饮料、高端水、功能饮料等层出不穷，另一方面与中国广大的农村市场非常分散，现代渠道难以渗透。分城市层级看，除了县镇市场，一般的城市增长都已经下降到3%以下，一线城市增速最低，基本可以判断快消品接近饱和，但是乡村市场巨大的潜力难以开发，导致中国快消市场虽低于平均水平，但呈现饱和态势。
2.2 主要消费数据较为平淡
消费经济数据依然平淡，主要子行业亮点乏善可陈。10月份国内餐饮收入同比增长10.0%，累计增速10.9%，仍保持两位数增长，但速度逐步放缓，烟酒饮料类批发零售总额增速也处于放缓中，行业整体需求缺乏强劲推动，普遍渗透率提升趋于饱和。从子行业具体情况看，白酒增速回落稳定在5%附近，这也完全符合我们从14年开始的判断——人均白酒摄入量趋于饱和，但单价将不断提升，名酒占比扩大，酒精消费多元化，未来这一趋势仍将是主旋律，优质的名酒企业将持续抢占市场份额。乳品和啤酒低位中企稳回升，但过程预计较为波折，相关企业营销投入持续加码，盈利能力回升尚需时日，软饮料、方便面等均无增长，调味品增速也逐步回落到10%以内，整体消费数据稳中趋缓。
2. 3 上游工业原料价格上涨，逐步向消费端传导
主要原材料价格大幅上涨，运费、包装等幅度明显。从15年底开始从政府层面开始的供给侧改革对主要工业品进行管控出清，工业品原材料价格大幅上涨，PPI开始转正。上游原材料中纸箱、玻璃等包装材料价格大幅上涨，其中玻璃翻倍，白糖、大豆等食品常用原料价格也企稳回升，其中白糖价格上涨超过50%，影响一切大宗和下游商品价格的原油和运输费用也大幅上涨，运费涨幅超过30%，势必对所有产品的成本带来影响。
上游价格上涨未来可能带来的变化：
1、上游下游同步改善：大众品周期改善起点是上游产能触底，下游需求同时有所改善，原材料成本开始回升。上游成本涨价后，下游企业会担心后续进货涨价而加大备货，结果是终端价格变动不大，但对上游需求扩大，上游企业业绩改善，下游略有改善。
2、时间更短：上游产能释放或成本上升速度显著快于需求释放，如13年Q3的原奶成本上升。
3、业绩弹性大：大众品企业净利率偏低，周期来临时，业绩的同比增速会很快。
4、龙头更受益：成本上涨后，营销能力更显重要，龙头拥有更强营销网络，收入业绩弹性更大。
5、海外市场影响加大：近年海外市场进口比重提升明显，对国内供需结构影响加大，如乳业大包粉、牛羊猪肉、啤酒葡萄酒等。
三、关注供给收缩带来的上游机会
3. 1 原奶周期，大势初起 （1 ） 国际奶价周期性上涨已经开始
国际奶价16H2涨势明显，新一轮奶价周期性上涨已经开始。GDT乳品拍卖均价继8月拍卖日交易价格上涨4.28%和12.11%后，9月两个拍卖日延续涨势，之后10月虽稍有回调，但11月第一个交易日继续跳涨11.4%，GDT拍卖价格在近期连续上涨后已走出底部。与GDT价格走势基本一致的IFCN国际原奶价格指数自16年6月起也已连续上涨数月，国际两大原奶指数走势显示国际奶价周期性筑底完成，新一轮周期性上涨已经开始。
供给端：四大主产国存栏17E年初总体下降，17年全球原奶缩产趋势确立。供给端一致去产能是支撑奶价上涨的最根本因素，存栏下降短期具有不可逆性。在主产国中，欧盟17E年初存栏同比减少17万头，下降0.7%，同时欧盟今年7月决定采取暂时性牛奶减产措施，计划拿出1.5亿欧元预算资金，补助标准约为每公斤0.14欧元，今年四季度有望减产牛奶106万吨；新西兰在16年存栏大幅下降3.3%后，17E年初存栏进一步下降1.5%，而且今年雨水过多影响收奶，近日南岛地震也对产量造成冲击，16-17年产奶季预计会缩产2-3%；澳大利亚17E年初存栏进一步小幅下降0.1%，同时16H2产奶区降水明显高于历史平均，其中塔斯马尼亚受洪水影响缩产明显。若降雨在产奶高峰期持续过多，澳大利亚16-17年产奶季预计会缩产2-5%；主产国中仅美国17E年初存栏基本与前值基本持平。在四大主产国存栏17年初呈下降趋势及缩产的情况下，17年全球原奶缩产趋势确立。
需求端：中国等进口大国支撑，新兴市场催化，国际原奶需求将稳定向好。由于《中国新西兰自由贸易协定》约定每年中国从新西兰进口奶粉10万吨内征收配额优惠关税2.5%，超出部分按最惠国10%税率征收，使得中国进口商在每年年初进口量都很大。另外中国三四线及以下乳制品习惯性消费群体的逐步培养，以及全面二胎政策带来的人口红利的显现，叠加国内宏观经济调整逐步完成带动大众日常消费的改善，中国终端消费预计在18年将全面改善，若进程加快，不排除消费复苏在17H2即提前到来，对国际原奶需求将会明显利好。新兴国家方面，东南亚国家及包括阿尔及利亚在内的阿拉伯国家今年在乳品市场上也较为活跃，虽然进口总量不大，但也催化国际原奶市场需求端稳定向好。
综合供需双端分析，国际奶价17年上涨大势已经确立，我们预计国际奶价周期高点在17年上涨趋势推动下将在18年到来，中性预期4000-4500美元/吨（GDT均价），若俄罗斯对欧盟乳品禁运在17年底结束后不再延期，同时主产国或主要消费国发生气候及疫病等意外事件性减产，国际奶价或将破前期约5000美元/吨高点。
（2 ） 国内奶价上涨趋势确立
生产成本逼近奶价，成本端压力导致养殖户退出。奶牛养殖系统性成本主要包括物质与服务费用、人工成本和土地成本三大类，物质与服务费用占比最高，物质与服务费用中的饲料成本占奶牛养殖总成本的65%-70%。近十年国内三个周期内在原奶价格低位的06-07、09和15-16年都曾逼近盈亏平衡线。15年以来，奶价低*情迷**况下，每公斤原奶生产成本又一度逼近盈亏平衡线，且持续时间较以往更长，利润极低甚至亏损导致养殖户经营压力大，运营能力差的养殖户选择“倒奶宰牛”退出，促使产能减少。
17E初存栏预计将继续下降，缩产确立支撑奶价上涨。中国奶牛养殖业在15和16年奶价低迷状态下“倒奶宰牛”导致大量养殖户退出。从存栏上看，跟国际主产国一致，中国17E年初存栏预计将继续下降，产能缩减的趋势将继续确立，供给端进一步缩产调整将支撑奶价上涨。
国际奶价优势缩小，进口大包粉干扰因素降低，国际奶价进一步复苏将带动国内奶价上涨。GDT大包全脂奶粉拍卖价在低位2000美元/吨左右时，根据测算换算成生鲜乳价格约2.1元/kg，较当期国内生鲜乳平均收购价具有1元以上的优势，但由于GDT全脂奶粉近月暴涨，进口完税价格换算成生鲜乳价格已接近国内生鲜乳平均收购价，国际奶源价格优势缩小将促使国内乳企转向国内奶源，进口大包粉对国内原奶冲击降低，加速国内原奶供需缺口收窄。国际奶价周期性复苏下进一步上涨将转而成为拉动国内奶价上涨的因素，在GDT大包全脂奶粉上涨至4000美元/吨时，根据测算换算成国内原奶价格约为4.3元/kg，将带动国内奶价靠向前期高点。
17H1国内乳品消费虽还难言全面改善，但在供给端缩产及国际奶价带动下，国内原奶价格上涨趋势基本确立。若消费端的全面复苏提前到17H2到来，我们预计国内原奶价格将在17年向周期性高点加速靠近。
投资策略：关注海外原奶型企业投资机会，核心关注H股现代牧业、中国圣牧，A股偏主题，西部牧业及新近收购澳洲奶业公司的先锋新材。从奶价涨幅测算，若奶价18年高点出现达到乐观预期，现代牧业股价翻倍，中国圣牧仍有40%空间。
3 .2酵母行业：上游成本下降，下游空间广阔上游糖蜜成本下降趋势确立。糖蜜是生产酵母的主要原材料，约占成本50%。国内糖蜜除用于酵母生产外，还用于生产酒精、焦糖色及饲料，其中约60%用于酒精生产，需求端仅酵母的需求仍在上升，但拉动有限。首先酒精需求整体处于疲态，其下游燃料乙醇及调配低端白酒需求持续低迷，石油价格经过过去两年的暴跌，目前还处于底部位置，对燃料乙醇拉动极有限；而白酒行业的复苏主要体现在高端酒消费的改善，但低端酒精酒消费量不断下滑，导致白酒行业对食用酒精的需求将持续下降；同时甘蔗糖蜜生产酒精的替代原料玉米、木薯价格持续下跌也使甘蔗糖蜜生产吸引力下降。其次焦糖色素近两年也因为饮料行业及低端食品低迷而不断下滑。总体而言，糖蜜下游产业低迷将抑制糖蜜的需求。而糖蜜供给端方面，2016/2017榨季甘蔗总产量预计同比将增加3%—4%，因此新榨季糖蜜产量也有望小幅增长。在糖蜜供给增长，而需求低迷的背景下，目前糖蜜价格应有望确定性下降，安琪酵母的国内采购糖蜜平均价有望从去年920元下降至800-850元。
酵母消费量还有广阔提升空间。酵母的上游主要是糖蜜，而下游主要需求主要包括烘焙和调味品等行业。相对于发达国家，我国人均酵母消费量还有很大提升空间。以烘焙和发酵面食为例，我国人均糕点（包括面包）总消费量仅近5千克，而发达国家06年人均面包消费量就达50千克以上，即使与我国饮食结构相近的日本和台湾也分别有10公斤和9公斤，我国这方面的消费潜力巨大。即使以目前消费水平保守估计，仅国内酵母市场理论需求量就在50万吨以上，而目前国内龙头企业安琪15年国内外总产能仅18.5万吨，还有较大提升空间。此外，未来随着居民消费观念的转变，我国酵母需求量还有较大幅度的增长，行业空间广阔。
酵母主要下*行游**业保持两位数高增速。酵母下游主要应用于面食、烘焙食品以及酒精发酵，而酵母抽提物应用主要以调味品为主。相对于传统发酵剂，酵母具有较大优势，需求越来越旺盛，且西式生活方式的逐渐渗透，烘焙行业近年高速增长，市场规模已达2500亿元左右，包括面包（长保、短保、烘焙坊）、蛋糕、点心等，在最近数年经济低迷期行业增速仍维持在10%左右；而调味品行业规模巨大，品类众多，行业发展增速较快，行业规模近3000亿元，主要包括味精、酱油、食醋及其他发酵品等，近年来总体保持10-15%左右较高增速，下游主要行业的较高增速将直接带动酵母行业的发展。此外，酵母下游需求酒类酿造行业中，啤酒行业和葡萄酒行业产量相对稳定，白酒行业开始复苏，虽然目前酒类酿造酵母需求量相对于面包白酒还明显较少，但需求量整体处于向好趋势，而随着行业发展，酵母行业下游逐渐扩展到的医药、生物保健、饲料等行业，这些行业的发展也将推升酵母的需求量。
16/17新榨季上游糖蜜成本下降趋势基本确立，同时下游主要行业烘焙食品行业及调味品行业仍保持较高增速，上游成本下降、下游需求旺盛，双头收益将双向利好酵母行业的高速发展。
四、 传统消费：坚守高端，精选大众品龙头
4. 1 白酒行业层次更加清晰，高端、次高端增量明显 （1 ） 白酒消费从周期性向稳定增长过渡
白酒消费的周期性和股价自上而下传导。白酒十年一周期：白酒自89年放开价格管制后，经历过98年、12年两次行业调整周期，从整体看来，行业呈现十年一轮周期的特征，在景气周期中，行业经历量价齐升发展过程。白酒源自需求，核心需求推动：由于白酒产品具有社交属性，政商务消费场景中的白酒消费，在高端白酒市场中历来占有相当比例，受经济周期、基建投资、政府禁令等因素的影响明显，白酒行业也呈现出十年一周期的特征。04-12年周期中，股价的表现从高端逐步向中低端传导，由于白酒行业格局很难改变，行业向上趋势时最先受益的也将是高端白酒，随着高端价格上行，向下价格带被拉开，性价比和盈利能力均大幅提升，09-12年超额收益明显的品种转变为古井贡酒、酒鬼酒等。
周期向上但已弱化，从投资和政务消费的周期性向大众消费的平稳性过渡。白酒消费的逻辑从投资驱动到消费渠道过渡，底部复苏后预计稳定增长。投资驱动、政治周期等对白酒的营销随着三公消费占比下降已经变弱，核心在于消费者的变化，三公消费占高端比重从50%下降不到不到5%，大众日常宴请占比大幅提升，民营企业招待等也逐步恢复，中高端白酒消费的周期性从14-15年恢复之后将进入稳定增长阶段，预计实际的销售情况会随着库存清理结束达到高位之后逐步平稳，但是报表业绩由于预收款大幅增长有望加速释放。
经过价格下降，库存清理，当前白酒消费结构更为清晰，中高端受益消费升级明年仍将延续。白酒消费从09-12年地产酒全面崛起后，高端、次高端产品不断涌现，经过市场调整，价格带下行，产品定位更加合理和清晰。当然，这背后也是消费者结构变化，白酒消费更加市场化的结果。高端市场依然是茅五泸的天下，底部快速恢复后预计保持两位数增长，茅台态势好于五粮液，次高端市场之前被挤压到不足200亿，但随着茅台五粮液批发和终端价格的上涨达到200，250-350价格带的产品性价比大幅提升，且100-200价格带是当前的消费主流，部分很容易升级到250-350的价格带，扩容速度较快。中档酒50-200仍是大众消费的主力，内部再也向上升级，整体价格带上移，体量持平。
（2 ） 高端性价比大幅提升，报表业绩有望加速
高端性价比大幅提升，大众消费基础已经稳固。茅台为代表的名酒价格已经处于大众付得起的高档精品价格带，这是量价齐升的基础。近5年茅台酒的价格下跌20%，低于最低工资标准，而同期货币增长翻倍，房价上涨翻倍，居民存款翻倍，可支配收入接近翻倍，茅台为代表的名酒价格已非奢侈地位而处于大众消费得起的高档精品领域，性价比大幅提升，受众面持续扩大，且具备持续小幅涨价能力。与茅台形成一定价格差的五粮液、国窖等性价比同样提升，且随着茅台终端价格的回升优势同样明显。
名酒具备继续复苏的基础：社会低库存和持续扩大的需求令饥饿营销再次奏效。茅台量价复合实现15%的增长。14、15、16年的销量分别达到1.8万吨，2.1万吨，2.3万吨，量复合增长15%，批发均价860元，850元，930元，价复合增长8%。17年计划销量2.5万吨，实际销量预计在2.6-2.7万吨，批价稳定在千元附近。五粮液主要以价实现接近15%以上增长。14-16年量基本稳定在1.4-1.5万吨，价格从560元，580元，680元。预计17年量1.5万吨，批价700元以上。国窖在量价复合实现高增长。14、15、16年量约为900吨，1700吨，3,100吨，接近翻倍增长，批价则为600，560，600元。预计17年量4500吨，批价660。
实际销售情况保持两位数增长，报表业绩未来1-2年有望加速。茅台11-12年预收款到达高位，随着市场调整，预收款不断释放，在14年预收已经不足10亿，现金也基本持平，15年开始预收账款逐季增长，15年底超过80亿，16年Q3达174亿，账面现金也是逐季增长超过600亿，显示经销商订单打款非常积极，公司没有必要积累如此高的预收款，随着市场平稳增长，预收款逐步确认将是大概率，报表将会加速增长超过实际增速。
次高端低基数下有望快速扩容，地方龙头有望顺势升级产品结构，泛全国化产品稳步推进享受行业增长红利。次高端从200-500分布，但350-500由于相较高端品牌力差距较大，但250-350随着茅五价格提升，性价比大幅提高，50-200价格带规模预计在1500-2000亿规模，向上升级即可达到该价格带。未来次高端扩容将沿两个路径，一方面是消费的路径依赖，根据市场的调研了解到古井8年在合肥市场今年增长超过300%，洋河天之蓝和M3在江苏和周边区域也快速增长，区域名酒的次高端部分依托自身在当地的渠道和消费者的忠诚度顺势升级，产品结构提升。另一方面，13-14年之前的全国性品牌逐步恢复，剑南春15年增长超过30%，16年截止到当前增长20%以上，水井坊今年增速超过35%，郎酒增长态势良好。
中档白酒市场规模超过2000亿，格局较为分散，其中地区名酒在占据较高的市场份额，面临费用投放边际效益较低的情况，将集中资源向省外扩张，洋河较为成功，徽酒古井、口子窖也有突破。预计中档酒整体处于低增长（5%以内），主要是部分低端酒升级到中档，中档少部分升级到次高端和高端，其中受益消费升级明显且进行全国布局的企业增值较快，洋河（8－10%），古井并购黄鹤楼后未来仍有12－15％增速，老窖、茅台中档酒部分也在快速增长。低端整体处于下降状态，但是50元以内光瓶酒类快消模式运作，主要品牌快速占领全国市场，低端光瓶酒市场预计在500亿规模，龙头预计能占到20％的市场占有率，不断导入中高端产品。
4.2 调味品行业—百花齐放，行业集中度有望持续提升
调味品行业品类众多，从偏B端工业化生产的配料化产品，到偏C短家庭化需求的下饭类产品，品牌逐步分散，盈利能力逐步提高。调味品行业整体虽有放缓，但仍保持5%以上增长，其中多个品类仍增长迅速，行业集中度不断提升。
未来趋势之一：从量增时代进入升级时代，品类升级加速
以酱油为例，2000年开始行业处于产量的快速增长期，价格增长较低，基本与通胀水平一致，十年的时间涨幅不到50%，产量增长5倍。产量的增长一方面是规模企业占比提升能够统计，另一方面由于外出就餐、试用多元化导致人均摄入量增加。价格的上涨主要是成本推动，原材料成本大豆、白砂糖、包材等涨幅较大。目前看，价格仍然保持稳定的3-5%增速，产量增速已经放缓，14年酱油产量回升，15年增速再次放缓，产量高增长基本结束，未来逐步向高端化、细分化、品牌化过渡。
未来趋势二—复合调味料、酱料类等品类快速增长
酱料类和复合调味品等行业非常分散，行业多停留在小作坊式生产，依靠原始的渠道和口碑推广，导致全国化远远不足，企业规模普遍偏小，未来行业并购整合、集中度提升将会加速。拌饭酱菜类休闲化、符合工薪阶层、学生、城市白领的廉价、便捷、口味多元化的需求，市场潜在不断扩容，优质的企业也在不断的向渠道推广。正如前述，辣椒酱规模最大，在100-200亿规模，其他黄豆酱、海鲜酱、豆瓣酱、菌类酱（香菇、饭扫光）等品类预计在百亿。新产品的推出会扩大消费人群，并增加原有消费者的可选择边界，增加酱菜类消费量。
未来趋势之三—平台型公司形成，多品类运作
调味品公司以消费频率最高，体量最大的酱油、鸡精味精切入，构建起覆盖全国的经销商和终端网络，未来将新产品不断导入，成为综合的调味品公司。日本最大的调味品公司龟甲万海外收入2015年占比已经达到55%，相比2012不到45%仍有上升趋势。酱油、番茄酱、饮料和酒是公司国内业务的四大组成部分，2012年营收占比分别为31 %、14%、48%和7%。经过多次收购并购，龟甲万从一个调味品公司，逐渐成长为多样化经营的食品公司，有效应对了日本传统调味品市场日趋饱和的状况。国内海天基本完成了渠道和品牌建设，完成之前发展路径的第一步，未来将不断导入新产品。
4.3 乳品行业：消费结构转型，酸奶和高端奶快速增长
国内乳品市场消费缓慢复苏。16年前10月国内乳制品总产量达2460万吨，累计同比增长7.5%，生产端在前两年的低迷后开始出现复苏。更重要的是乳品市场消费端的复苏，根据Euromonitor数据，2016年国内牛奶消费总量将达2597万吨，同比增长2%，同时预测2017及2018年同比增速分别将达2.5%和3%，总体而言，国内乳品市场消费开始缓慢复苏，主要受益于消费结构的转型及升级，更符合健康化和休闲化的酸奶市场爆发式增长，及营养价值更高的高端奶（以有机奶为代表）开始被消费者认可，逐渐替代低端奶消费。
结构转型：酸奶时代即将到来。在液体乳市场当前仍显低迷的状态下，酸奶市场却一直保持着20%-25%的高增速，16年国内酸奶市场规模将超千亿，占液体乳市场40%。酸奶符合健康化和休闲化的特点，契合消费需求，扩大了消费场景。酸奶分品类看，常温酸奶将是国内未来五年酸奶普及化的先锋，由于国内地理原因及冷链建设相对滞后，常温酸奶相较于低温酸奶更具有优势。光明莫斯利安在09年率先开辟常温酸奶蓝海后10-13年均保持三位数以上爆发式增长后，伊利安慕希和蒙牛纯甄接棒发力，其中伊利安慕希在卖点定位上更胜一筹，市场占有率最高，16年前三季度同比增长达120.5%。国内酸奶蓝海市场持续开探，根据Euromonitor预测，2020年中国酸奶市场规模将达近2000亿元。
消费升级：以有机奶为代表的高端奶两位数增长，逐渐代替低端奶消费。国内乳制品消费结构持续升级，主打健康及营养概念有机奶逐渐被消费者认可，在一二线城市习惯性消费及三四线及以下福利性消费等形式带动下，有机奶近年来均保持20%以上的高增长，16年中国有机奶市场规模将达118亿元。根据美国著名咨询机构Transparency Market Research统计，全球有机奶市场预计17年产值将达151亿美元，中国作为全球第三大有机奶市场，市场潜力和空间依然巨大。伊利金典有机奶、品类最全及未来依托伊利整合发展的圣牧有机奶系列产品和蒙牛特仑苏等全国性有机奶品牌在未来数年的发展值得看好。相较而言，红极一时的风味乳饮料（如爽歪歪等）伴随着国内消费者对乳品营养价值认识度的提高，逐渐被健康营养价值更高的有机奶和发酵酸奶替代，国内风味乳饮料市场规模15年下降17%，16年将延续两位数下降趋势。
消费升级：奶酪消费尚处起步阶段，“西风东渐”市场前景可观。奶酪是是乳制品消费的高级形式，营养价值是液态奶的数倍，被称为“乳黄金”。国内奶酪消费以食品加工、西餐厅、面包店等间接形式为主，直接消费还相对较小。15年我国奶酪消费总量为5.9万吨，从人均量上来看，我国奶酪的消费与欧美等发达国家还差距较大，15年我国每千人奶酪消费量仅为43千克，而同期日本每千人奶酪消费量为1,774千克、英国与美国更是分别高达10,876千克及 11,368千克。虽然当前我国奶酪消费的总体规模还不大，但是发展情况良好，2015年奶酪消费总量同比增长18.64%，2001年至2015年的年均复合增速达到19.56%。我国奶酪市场正处于快速发展当中，随着消费者对乳品营养价值认识程度越来越高，以及西式生活方式的进一步普及，预计未来数年仍将保持20%左右的较高增速。
进口液态奶：规模较快增长，但占比较小，分流有限。国内乳品市场的逐渐开放以及国际物流近年的快速发展，同时进口乳制品在国内消费者中具有较高口碑，加上国外液态奶生产成本由于乳业系统性优势较国内低不少，进口常温奶终端价格与国内液态奶基本相同，使得液态奶进口量在近年来保持较快规模增长，16年预计将达65万吨。但中国乳制品液态消费量在1500万吨以上，进口液态奶占比还不足5%。同时需要注意的是，进口液态奶目前的渠道主要在一二线城市的商超和线上，同时从欧洲进口的常温液态奶主要依靠铁路运输，澳大利亚及新西兰进口的液态奶以船运为主，物流时间相对较长使得进口常温奶存在着保质期上的劣势，预计进口液态奶占比未来趋势在短期有很大变化，保持在5%左右，对国内液态奶市场分流有限，进口分流的冲击主要体现在婴幼儿奶粉进口领域。
五、 拥抱大健康，投资消费新趋势
“健康中国”下运动营养前景广阔，肥胖人口上升带动体重管理市场发展。伴随着经济的发展，国民健康意识不断加强，健身房锻炼及马拉松比赛等运动形式在国内不断普及，15年国务院颁布“健康中国”计划，将进一步推动全*运民**动的开展，运动营养市场在“健康中国”东风的催化下前景广阔。体重管理方面，16年最新统计数据显示中国成年人肥胖数已达8960万，其中中国男性肥胖人数4320万人，女性肥胖人数4640万人，超过美国成全球肥胖人口最多国家。由于肥胖带来潜在的高血压、高血脂等危险因素，国民对健康理念愈发重视必将带动体重管理市场的发展。
5. 1 运动营养和体重管理大有可为
（1 ） 运动营养
市场规模：初步发展阶段，但发展潜力巨大 。由于国内消费者对蛋*粉白**、微量元素补剂、能量补充类等运动营养食品的认知程度不高，中国运动营养市场规模当前仍较小，16年仅1.21亿美元，仅占全球市场份额仅1%左右，与美国等成熟市场相比，中国运动营养市场还处于初步开发阶段。但随着大健康消费概念的不断普及，中国运动营养市场具有很大的发展潜力，预计增长速度将保持25%-30%的高速态势。
行业格局：康比特市场占比最大，国外品牌牵手国内企业抢占蓝海空间。中国运动营养市场竞争格局可以概括为国外众品牌包围国内运动营养第一品牌康比特。北京康比特公司目前在国内运动营养市场占比最大，达40.5%，而包括NBTY、Lovate、GNC和UN Sports Nutrition在内的众多国外品牌近年来迅速进入国内市场，并通过与国内企业战略合作抢占市场空间，其中NBTY与汤臣倍健成立合资公司，西王食品收购北美运动领导品牌Lovate。
（2 ） 体重管理
市场规模：目前较小，蓄势待发。减肥食品主要包括瘦身膳食替代品、减重补充剂瘦身茶等产品，体重管理市场规模在全球范围来看较运动营养市场更大。目前体重管理消费教育在国内普及程度还很低，国内体重管理市场规模还较小，16年仅17.5亿美元，与美国等发展国家相去甚远。但中国肥胖人口基数目前已是全球最大，与肥胖相关的高血压、高血脂等疾病预防也受到国民的重视，未来随着消费者教育的普及，预计中国体重管理市场规模将能保持近10%-20%的两位数增速，行业整体蓄势待发。
行业格局：国外品牌先发切入，康宝莱一家独大。目前中国体重管理市场竞争格局以国外品牌主导，康宝莱2005年就进入国内市场，先发优势明显，根据Euromonitor数据，康宝莱16年在体重管理市场占比达50%，远高于其他品牌。而新近被西王食品收购的Lovate旗下拥有Hydroxcycut、Purelyinspired、Xenadrine和Nature’s Food等四大品牌。预计短期内中国体重管理市场仍将以国外品牌为主导，国内品牌包括碧生源在内将主动具有中国特色的产品（如减肥茶）来维持市场份额。
5. 2 功能性饮料
2015年功能性饮料市场规模预计在600亿，其中能量饮料400亿，消费体积接近15亿升，运动型饮料200亿，产品的普遍定价在5元以上，部分接近10元。更加适应当前消费升级。功能性饮料虽持续保持20%以上的复合增速，但占比软饮料的比例仍然不足2%，人均消费量不足2升，美国人均超过20升，日本英国超过10升，随着运动人群增长、口味适应多元化的消费者、功能性饮料仍将保持较高增速。
国内功能性饮料品牌增长快速，红牛仍然占据绝对优势。红牛中国销售收入2015年预计在300亿以上，占据中国运动型饮料的半壁江山，达能的脉动紧随其后，收入逐步赶超百亿，其他如乐虎、东鹏特饮等也有一定市场。红牛脉动在较大体量基础上仍保持两位数增长。
2014年可口可乐以21.5亿美元入股怪物饮料Moster 16.7%的股权，怪物饮料主要是高能运动饮料，其咖啡因、牛磺酸含量远超红牛，致力于打造“最出色的能源供应站”，非常适合高强度的体育运动使用。怪物饮料的宣传也极具冲击力和爆发力，以一种张扬的姿态展示，并赞助各个极限运动，迅速被市场传播，2015年Monster销售收入超过27亿美元，占据美国市场超过35%的功能饮料份额，并逐步超越红牛。一方面是年轻消费者追求更加刺激的体验，一方面是公司较好的抓住场景营销，切入极限运动，比如达喀尔拉力赛、自行车赛等，给消费者以“超越极限”的体验感。
5. 3 零食电商——持续高增长，线上线下逐步融合
双十一符合预期，明年行业增长仍然值得期待，强者恒强格局清晰。零食电商最近几年跑马圈地，快速增长，迎合年轻消费群体休闲化的趋势，经过14-15年两年翻倍增长，16年仍然保持，双十一三只松鼠实现5亿的既定目标，相比去年翻倍，百草味增速也超过50%，预计三只松鼠在去年25亿的收入体量基础上仍有翻倍。由于品类的多元化、消费群体扩容，持续烧钱后部分企业退出，电商跑马圈地进入后半程，龙头行业集中度加速提升，在16年较大的基数下，增速整体会有所放缓，但是仍有望保持50%增速，行业的竞争格局更加清晰。
线下模式步入30亿以上逐步进入瓶颈期。休闲零食中三家较大的企业来伊份、周黑鸭刚登陆资本市场，绝味也即将登陆，三家公司15年收入分别为31亿、24亿、29亿，增速9%、34%、11%，根据上半年销售预期16年全年分别为33亿、28亿和32亿，增速超过30亿放缓明显。线下高效率的区域店面覆盖率较高，而且中国主要的商圈和人流量较大的区域基本覆盖到，后续持续的店面扩张效率开始下行，速度也在放慢，多品类运作的难度比较大，来伊份已经是多品类，周黑鸭和绝味拓展鸡鸭以外业务也有难度，后续休闲零食线下的发展料进入一个缓慢增长期。
线上线下融合，零食电商模式进入新阶段。正如前段所言，线上流量的增长仍然在持续，但是增长会有所放缓，但线下可以促进线上更好地增长，增强用户黏性，线下还存在红利。16年9月30日松鼠第一家实体店开店，一周销售额超过110万，三只松鼠实体店毛利率41.28%，高于线上8%~10%的毛利。松鼠投食店装修＋人员单店成本超过100万元，预计一年的销售额应该能达到1000万元-1200万元，40%的毛利，基本一年就能收回成本。公司规划明年要在线下开100家店，未来三到五年开1000家。线下实体店更加强化了公司的IP价值，体验感更强，不论是营销还是实际的销售情况都将乐观。
六、 重点公司最新观点
6.1 贵州茅台——强劲需求持续，最确定品种，1年400元
10月全年计划执行完毕，11月20号开始提前执行明年春节的量，公司为确保春节价格不大涨，准备投放量很大，或带来业绩超预期。公司管理层多个场合强调17年全年的计划量增长15%到2.5万吨，系列酒计划2.5万吨，再叠加公司174亿预收款，报表业绩大概率超15%。从实际需求的角度看，15年实际发货量增长15%-20%，16年在发货量增长两位数基础上价格提升15%以上，且渠道库存极低，终端消费转向民营企业商务宴请、个人宴请后终端提前购买的周期预计也不会太长，终端库存，实际需求量保持稳定两位数增长问题不大。保险资金、QFII、养老金等中长线资金不断入场，优质资产将继续得到重估。我们预计17年真实发货量不止2.5万吨，对应真实业绩18.06元，我们认为茅台12个月目标价格400元。
6.2 五粮液——估值有优势，短期有催化，来年有改善
从现价角度来看，五粮液估值最低，预期差最大。市场调研五粮液销售情况毁誉参半，但是经销商仍在坚持在做，批发价格稳步上涨到690-700，节前突破700已成定局，公司控量明年有望顺价。短期定增进度有不确定性，但目前股价对应17年估值仅15倍。预计公司年内完成定增。展望明年，管理层与公司利益绑定，必将带来治理结构改善。目前进场确定的是收益空间，不确定的是实现时间，深港通开通，五粮液必将是最受关注的品种之一。16-17年1.93/2.27元，给予17年20倍，12个月目标价45元，现价35%空间。
6.3 泸州老窖——进入业绩持续高增长期
老窖内部调整到位，开始进入渠道发力阶段，9月前即完成全年计划的3000多吨，10月秋糖会公司透露终端销售超5000吨（预计消化品牌公司库存），终端调研1573华北华东地区中秋前后销售情况良好。外围环境看，茅五涨价，带动1573产品性价比提升，继续放量。老窖是名酒中改善空间最大的品种，9月后计划外提价20元，特曲大幅提价148元/件，渠道营销发力已经开始，期待17年公司能释放更大业绩弹性。16-17年1.27、1.64元EPS，明年估值仅18倍。考虑定增摊薄后影响10%的空间，给予17年25-30倍，40-50元目标价，现价30%以上空间。
6.4 古井贡酒——内生外延态势良好，明年报表加速
通过少数股东权益和收入增速发现黄鹤楼三季度并表较少，17年开始进入业绩承诺期，大概率超过市场预期。公司内生增长的持续性无需太多担心，安徽省内消费升级的趋势非常显著，且有非常强的品牌传承，古井8年在合肥增长超过300%，乡镇农村市场也逐步向献礼、5年升级，未来收入和毛利水平还有进一步增长的空间。公司费用投入已经处于高位，费用绝对值可能会有所增长，但费用率已经达到顶峰。明年上半年在低基数下收入增速将超过20%，利润有望更高，明年估值23-24倍，公司股价弹性较大，若高端白酒创新高，古井有望再次上弹到30倍。
6.5 伊利股份—终端逐步改善，龙头更加稳固
17年奶业供需局面将逐步改善，成本上升短期带来业绩压力并不大，小型乳企将加速出清，行业集中度继续提高，成本推动导致产品结构进一步提升。并购圣牧后，有机奶将成为一个新的增长点，圣牧本身消化能力有限，将原奶供应给伊利或借助伊利渠道销售都将获得良好的效果，加之原奶周期的回升，圣牧高增长足以弥补摊薄，我们预计并购后17-18年收入将达到698亿和750亿，净利润68.7亿和75.3亿，公司保持稳健增长并且持续的外延并购时机已经到来，维持一年目标价23元，短期20元，维持“强烈推荐-A”评级。
6.6 安琪酵母—新榨季成本下降，利润率持续提升
安琪是今年我们重点推荐的非白酒公司，超额收益也非常显著。公司明年使用糖蜜预计在80-90万吨，大部分使用蔗糖糖蜜，由于低端酒精使用量下降，国内采购价格将持续下降，有望从920降低至820，节省成本近亿元。明年扩产主要在成本较低的俄罗斯，公司综合成本势必降低。公司下*行游**业景气度较高，收入保持15%增长，但费用绝对值并不会有太快增长，费用率仍将下降，利润率继续提升2-3%较为确定，明年利润率有望增长40%，给予0.85元EPS，给予25元目标价，维持“强烈推荐-A”评级。
作者风采
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