云南白药2023年度年报浅析

一、十年间的云南白药

2022、2023年，连续两年ROE在8%以下，2023年回到了10.51%，有所恢复，但距离10年前的2013年的28.94%，还是相距甚远。看来属于云南白药高收益时代已经过去了。

2023年营收391.11亿元，净利润40.94亿元；2013年营收158.15亿元，净利润23.21亿元；营收是10年前的2.473倍，10年年化平均增长率为9.48%；净利润是1.7638倍，10年年化平均增长率为5.83%。营收增长速度还勉强，净利润增长速度确实不怎么的。

二、对云南白药的长期投资与价值投资

2014年3月底收盘价前复权33.25元/股，2024年3月底收盘价50.8元，10年1.53倍，平均年化收益率4.33%，相当差的一个收益。所以说，价值投资不等于长期投资；如果2014年3月底买入，卖出的最好时机是2021年3月，最高价为前复权107.74，7年3.24倍，平均年化收益率18.29%，这是大师的收益率。

因为，2017、2019、2020年三年，在蓝筹股上确实挣了一些钱，所以形成了一些对投资标的思维定式。在2020年底及2021年，继续买入中国平安、平安银行、云南白药等股票，而且当时的想法，也是长期持有，并且作为打新的仓位。而从2021年开始，这几支股票先后迈入漫漫跌途，除平安银行外，其他两家公司的净利润也开始慢慢下滑，而云南白药开始了炒股。

三、不再炒股的云南白药

云南白药的交易性金融资产从2022年底的24.16亿，占总资产4.53%，下降到了2023年底的1.49亿，占总资产0.28%。2018年底交易性金融资产222.78亿，占当年总资产539.48亿的41.29%；2021年47.20亿，占当年总资产523.35亿的9.01%；两年之类，基本全部清仓了。前些年可能炒股确实赚了，而这两年确实也亏了。盈亏都是正常的，但云南白药的主业毕竟不是投资，而我在买入云南白药的时候，也就是在2020年10月的时候，交易性金融资产112.29亿，当总资产比为20.33%，比重这么大，我居然不知道，可见我当时对企业的分析能力有多弱。也是今天，我在回顾的时候才发现这一点。对我而言，加强企业分析能力确实非常任重而道远，而且对投资的成功非常关键。以前对交易性金融资产这块，确实不是很熟悉，今天才突然感觉熟悉了起来，原来前些年的云南白药一直在靠投资来支撑业绩。

四、公司行业地位（竞争优势）

公司拥有567个药品批准文号、316个品种，其中含222个中成药品种，包括43个独家品种。

2023年，云南白药继续保持了在多个业务领域的市场领先地位。 公司核心产品云南白药（散剂）占据肌肉-骨骼系统骨伤类全身用药中成药零售市场份额14.5%，市场排名第一；云南白药气雾剂在肌肉-骨骼系统关节和肌肉疼痛局部用药中成药气雾剂零售市场份额91.0%，市场排名第一；云南白药创可贴占外用止血类（含药）创可贴零售市场份额66.5%，市场排名第一 （数据来源：中康开思系统） 。云南白药牙膏2023年斩获24.60%的国内市场份额，保持行业市场份额第一的位置 （数据来源：尼尔森零售研究数据YTD2312）。医药流通板块，省医药公司在云南省县级以上公立医院市场持续保持区域性领先地位。

五、主要生产经营情况

工业销售收入137.4亿，占总营收的35.13%，同比2022年127.7亿增长7.58%，毛利率64.24%，同比提升0.77%；商业销售收入252.95亿，占总营收的64.68%，同比2022年236.45亿增长6.98%，毛利率6.03%，同比下降0.19%。

1）药品事业群

报告期内，药品事业群主营业务收入64.81亿元，同比增长8.16%。白药系列核心产品保持了较好的增长态势，毛利率为70.6%，其中云南白药气雾剂销售收入贡献超过17亿元，同比增长15.27%；云南白药创可贴、云南白药膏、云南白药（散剂）、云南白药胶囊等产品销售收入过亿，其中云南白药膏销售收入过9亿元，云南白药胶囊销售收入过6亿元，云南白药（散剂）及云南白药创可贴销售收入过3亿元；其他品牌中药类产品增长亮眼，蒲地蓝消炎片、藿香正气水销售收入均实现过亿元，分别同比增长近16%、124%；用于妇科消炎的产品宫血宁胶囊销售收入实现同比上涨47%。植物补益类产品亦取得良好增长，其中气血康口服液实现销售收入2.31亿元，同比增长15%。

2）健康品事业群

报告期内，健康品事业群通过挖掘存量潜力，主营业务收入保持稳健增长态势，实现营业收入64.22亿元，同比增长6.50%。口腔护理领域，云南白药牙膏国内市场份额24.60%（数据来源：尼尔森零售研究数据YTD2312），继续保持市场份额第一。防脱洗护领域，养元青加速成长，全年实现破圈式增长，销售收入突破3亿元，同比增长36%。

3）中药资源事业群

报告期内，中药资源事业群以用户价值需求为出发点和落脚点，通过升级打造可持续的中药资源产业平台，在优质高效保障公司内部资源需求的前提下，实现对外收入17.1亿元，同比增长约22%，其中三七中药材外销收入同比大幅增长81%。

4）省医药公司

报告期内，在医药流通行业增速有所放缓、市场竞争加剧的背景下，省医药公司实现主营业务收入244.90亿元，同比增长5.63%。省医药公司作为集团医药商业分销板块，全年整体运营效率有效提升，订单综合满足率提高7.4%，订单响应速度大幅提升22%，商品交付速度提升19%。

六、主要财务指标

这个表格中，我删除了2022年的数据，因为2022年这个年度比较特殊，然后用2017-2023年的数据，表示5年的变化，2022与2021比，变化不大。

成长性方面

营收方面，2023年度391.11亿，2017年243.15亿，5年1.61倍，平均年化增长率9.97%；

扣非净利润方面，2023年度37.64亿，2017年27.81亿，5年1.35倍，平均年化增长率6.24%。

这里选择的是扣非净利润，因为前些年公司投资股市，对净利润的影响较大。

不管是营收，还是扣非净利润，成长性并不是很好。

盈利能力方面

净资产收益率，从2017年的18.55%下降至2023年的10.51%；

毛利率，从2017年的31.19%，下降至2023年的26.51%；

净利率，从2017年的12.88%，下降至2023年的10.54%。

人力投入回报率，从2017年的265.53%，下降至2023年的114.81%。

盈利能力，五年来也急剧下降，虽然2023年较2022年有所反弹。

财务风险方面

这几年，资产负债率都很低，而流动比率、速动比率都不错。

这方面，倒没什么问题。

运营能力方面

2023年，总资产周转率、应收账款周转率较2017年有所下降，而且应收账款周转率下降很大，其他指标都有所上升。而2023年，也是除应收账款周转率外，其他指标较前两年都有所回升。

运营能力方面，2023年较2021年、2020年有所回升，运营能力有所加强。

总的来看，云南白药已经不再是传统意义上的成长股了，其成长最迅速的年代是2014年以前，也就是10年前的事情了，从1993年上市到2014年，高速成长了20年。上市后，2013年营收0.58亿，2014年营收188.14亿，21年322.38倍，平均年化增长率31.66%，太猛。扣非净利润从0.13亿，增长至25.06亿，189.27倍，平均年化增长率28.36%，都是逆天的数据。

所以，这些年不再成长，也是正常的，市场就那么大，想继续快速成长是不可能的。

所以，对于云南白药的投资逻辑，已经不能从成长股方向去考虑。要考虑，也应该从股息率方面去考虑，也就是如何股息率还可以的话，从持股收息的角度去考虑，可以支撑。公司计划分配红利20.77元/10股，按目前价格50.7元/股，股息率4.09%，比存银行稍好，呵呵。

七、异常数据

将各类数据增长率，与营收增长率进行比较，看看那些增长速度超过营收增长率较多的数据，有没有什么异常和值得关注的地方。

销售费用，年报解释为本期销售规模增长，销售费用增加。

管理费用，年报解释为本期职工薪酬金额较上年增长 2.43 亿元。

应收账款，2023年度账面价值较高，占总资产比例为18.53%，占比其实挺大的，2022年占比17.05%，占比上升1.48个百分点，年报解释为本期省医药的应收账款增加。2023年度，应收账款周转率也较2022年下降不少。应收账款占营业收入比例2020年及以前都还可以，2020年10.85%，2021年19.75%，大幅上升9个百分点，而2022、2023继续上升，2023得占比25.48%（未包含应收票据），超过1/4，这个比例还是挺大的，值得关注。

对于应收账款大幅上升这个问题，公司的答复：2021年，随着省医药对市场和产品拓展力度的不断加强，流程效率的不断提升，营业收入增长明显。同时疫情给地方经济及医院资金造成较大压力，部分医院客户回款期限的延长，造成公司应收账款增幅较大。公司应收账款余额超过98%账龄在一年以内，故应收账款较为安全。与此同时，公司也将持续关注应收账款相关风险。

在建工程，年报解释为报告期在建工程投入增加，主要增长的在建工程为云南白药上海国际中心项目，增加了2.73亿。

2023年度应付职工薪酬增加31.61亿，2022年度应付职工薪酬增加25.01亿，同比上升26.38%，看来2023年度职工薪酬确实大幅上升，与管理费用的大幅上涨是能够对应的。

八、管理层

公司董监高2023年度薪酬总计3909.45万，2022年度为4030.98万，保持稳定，略有下降。但里面不包括员工持股计划中的收益。年报中指出，截止 2023 年5月26 日，本次员工持股计划所持有的本公司 23,379,996 股股票已经全部减持完毕，其中董监高持股约256.81万股，合计收益2300万左右。

高管个人持股总数约1542万股，其中陈发树个人持股1252.75万股，占大多数，其余高管持股不高。

2021年3月，聘任董明先生担任公司首席执行官，董明先生在华为有超过20年的工作经验，拥有较强的数字化业务能力、丰富的解决方案整合经验和多年海外事业运营经验，可极大的助力云南白药的国际化进程，构建公司更强有力、更多元、更具国际视野的组织能力，全面提升公司核心竞争力。

自董明上任至今已经3年，3年来，白药的变化确实挺大，最主要的是回归了主业。交易性金融资产从2020年底的112.29亿，2021年底下降至47.2亿，2022年底再下降至24.16亿，2023年底仅剩1.49亿，而在2021-2022年，公允价值变动收益为-25.49亿。

九、估值

浙商证券股份有限公司

维持“买入”评级。预计2024-2026年归母净利润45.84/51.35/56.77亿元，同比增长11.96%/12.02%/10.56%，EPS为2.55/2.86/3.16元，对应PE20.09x/17.94x/16.22x。考虑到公司具有较强的品牌优势和渠道优势，维持“买入”评级。

西部证券股份有限公司

维持“买入”评级。预计公司24-26年归母净利润分别为45.01/49.61/54.84亿元，分别同比增长10.0%/10.2%/10.5%，EPS分别为2.51/2.76/3.05元，目前股价对应估值分别为20.0x/18.2x/16.4x。鉴于公司为中药龙头，减值和投资风险基本出清，积极寻求第二增长曲线，维持“买入”评级。

国泰君安证券股份有限公司

维持“增持”评级。公司发布2023年报，业绩符合预期。考虑到产品矩阵的丰富和线上渠道持续开拓，销售费用可能有所提升，下调24-25年EPS至2.51/2.72元(原2.57/2.84元)，新增26年EPS2.84元（17.97亿股，51.03亿），参考行业平均，给予24年PE25X，维持目标价63.36元，维持“增持”评级。

三家证券公司对企业2026年归母净利润的预测分别是56.77亿、54.84亿、51.03亿，相差其实也不是很大。平均一下，54.21亿，给予25倍PE，市值1355.33亿，当前市值905.14亿，是目前的1.5倍， 平均年化增长率为14.4% ，如果能实现的话，看起来也还可以。如果按最低的51.03亿，则市值为1275.75亿，是目前的1.41倍， 平均年化增长率为12.12% ，也是能够接受的。

等一季报出来的时候，看看一季报的情况，感觉乐观不起来，当然，也不至于太悲观，已经这样了。

如果按前些年的平均年化增长率6.24%，再乐观一点7%，则2026年净利润40.94亿*1.07*1.07*1.07=50.15亿，给予25倍PE，市值1253.83亿，目前的1.39倍，平均年化增长率11.47%，与前面的低值差不多，也可以接受。

持有部分云南白药，目前不打算卖出，也不会大幅加仓。

关注的问题，就是各板块的增长情况，以及应收账款占营收比例过高的问题。如果能解决好这两个问题，云南白药还是可以投资的。