基于浙江美大年报的基本面分析
关注原因：
对浙江的美大的关注源于读者在 “巴芒社”后台留言给我的消息，其实笔者近年来对房地产上下游产业均保持谨慎态度，这点思考源于近年来房地产行业发展并不乐观，针对开发商的三条红线等系列政策，已经让不少开发商陷入流动性风险之中，而开发商又在产业链上下游具有绝对的话语权，开发商缺钱会造成上下游相关企业营收放缓，甚至出现应收账款大幅提升（伴随坏账的大幅提升）的现象。但仔细想下，这家产品除了TO B业务外，肯定也有TO C业务，针对个人消费者这块，应该不会有太大问题（后面分析也证明了在与开发商合作这块，在公司目前的业务中占比并不大）。
公司在2021年5月时公司股价一度突破21元，现在股价回调幅度近腰斩，目前动态市盈率仅为12.85倍（远远低于行业中位数）；公司的毛利率长期保持在50%以上，2021年为51.69%；2021年每股现金流达0.96元，相比2020年的0.96元略有下降；营业收入、归母净利润等保持逐年增长。
公司的净资产收益率自2012年来基本保持逐年增长态势，2021年高达36.38%，杜邦分析后发现，公司销售净利率及权益乘数相对来说变化不大，主要是资产周转率提升的结果。
初步看公司的相关财务指标后，觉得公司（集成灶的发明者）还是值得深入关注下的；究竟这家公司是否值得投资，下面根据公司最新年度及一季度财务报表进行基本面的深度分析。
一、从投资活动现金流量看公司的战略及未来
1、从投资活动现金流量表来看，公司长期经营资产净投资额常年远大于0，2021年为0.62亿，自2018年的高位2.9亿后逐年下降；长期经营资产扩张性资本支出常年大于0,2021年为0.025亿，同样是2018年达到阶段性高点2.54亿后逐年下降；长期经营资产扩张性资本支出比例2021年仅为0.26%，自2018年来公司明显放慢了自身规模扩张的相对速度。
2、相比自身规模扩张，公司没有采用收并购的形式来推进扩张战略，而靠自身规模扩张对所有公司来讲都是是一种比较稳妥的战略扩张方式。
3、具体来看下公司的财务报表中披露的信息：2021年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为0.63亿，相比2020年的0.7亿有略微下降，报表中具体的披露为：
1）固定资产2021年新增投入1.54亿，其中在建工程转入1.51亿，主要是房屋及建筑物的转入；
2）重要在建工程2021年新增投入0.32亿，主要为美大人才公寓（95%）一项，这与公司产能并没有太大关系，这点与上面的战略投资扩张规模放缓保持一致结论；但据之前年份公司披露显示，公司产能55万台，110万台扩建项目一期项目达产后将新增产能30万台，而2021年公司集成灶销量为40万台，产能并没有完全利用，不盲目扩张产能也是可以理解的；
3）无形资产2021年新增投入0.0013亿，主要为软件的购置；
4）因为公司并没有收并购活动，商誉为0；
5）2021年研发投入为0.68亿，占总营收的3.16%,全部费用化处理，同比增加26%，主要的研发项目为伸缩智能显示系统的集成灶、带预排蒸汽技术电蒸箱的集成灶、带发光旋钮的集成灶、带锅底温度保护的集成灶、人体感应照明技术集成灶、油盒液位感应技术集成灶、智能语音控制互联集成灶等，此些研发与公司的主营业务“集成灶”息息相关。
二、从筹资活动看公司的资本管理能力
1、首先看公司是否存在现金缺口，公司的现金自给率2021年达982%，较2020年的904%有略微提升；将金融资产当做公司的存量资金，结合上述的扩张战略资金需求，公司并不存在外源筹资需求，采用的是内涵式发展方式，
2、公司从股东方筹资的净额连年为负，这与公司分红有关，2021年分红方案总计4.26亿，2020年为3.87亿，自2012年来基本保持递升态势；派息率常年保持在50%以上，2018~2019年甚至达98%，自2018年来派息率逐年下降，至2021年为64%（也是不错水平了）；公司的动态股息率为4.84%，与十年国债水平基本持平；债务筹资净额较小，基本可以忽略不计；在公司资本中，债务资本占比基本为0，基本全部为股权资本比例，受资本结构影响，公司加权平均资本成本维持在8%左右；但考虑到一般情况下，股权资本较债务资本成本较高，所以建议公司后期可适当增加债务资本的规模。
三、公司的资产及资本分析
1、首先来看下公司的资产结构，公司的金融资产占比近年来波动较大，2017年达阶段性高峰84.8%，近年来基本维持在55%左右，2021年为55.9%；长期股权投资占比较小，2021年为2.9%；周转性经营投入占比常年为负，说明公司营运负债高于营运资产，但近年来两者差距有逐渐缩小趋势；长期经营资产占比波动同样明显，自2019年的阶段性高点69%后逐年下降，2021年仅为46.4%，自2019年来公司资产结构有变轻的趋势，是家处于重资产-轻资产临界的企业；后续公司应加大推进差异化战略，否则随着竞争的加剧，公司面临较大的退出壁垒。
2、具体来分析下周转性经营投入：
（1）应收账款账面2021年合计为0.16亿，较2021年的0.26亿有较大幅度的下降；其中，一年及以内的为0.11亿（占比68%），5年以上的则占比2%，按照账龄结构来看，公司部分应收款面临收不回的风险，近两年来的坏账计提比例大约为9%。
（2）存货账面2021年合计为1.2亿，较2020年的0.78亿增加了53%（营业收入同比增长22%），其中原材料同比增长44%、在产品同比增长8%、库存商品同比增长163%；总体来讲，公司存货规模增长速度有点快了，尤其是库存商品有了大幅增长，这对公司来讲并不是积极的信号，对投资者来说需重点关注。
（3）再来看下应付账款，2021年为1.08亿，较2020年的1.5亿有明显下降，主要是工程设备款的大幅减少，公司的应付账款存在逾期的可能性较小。
3、长期经营资产在第一部分已有说明，此处不具体展开。
4、再来看公司的资本结构，有息债务率（不包括运营负债）2020年前基本可以忽略不计，近两年分别为22.6%、20.4%，相比于此，股权资本占比较大，2021年为79.5%；财务杠杆倍数自2020年来为分别1.29、1.26，对于投资者来说是稳妥的；再看下期限，长期融资净值常年为正（近年来还有逐年提升趋势），结合短期融资净值常年为负；周转性投入长期化率常年为负；公司拥有非常稳健的资本结构，出现流动性风险的可能性较小。
四、公司的收入、成本费用分析
1、公司营业收入继续保持正增长（成长型公司），2021年总营收为21.63亿，同比增长22.19%；对营业收入的增长，一般按照不同的业务进行分拆，分析是销量、还是单位价格造成的增长，前者看重市场空间、后者看重公司是否有定价权，公司集成灶2021年价格保持稳定，营收的增速主要来自销量的增长；
（1）分产品来看，公司集成灶营收占比90.97%（同比增长24.89%，毛利率为54.13%：毛利率同比减少2.39%）、橱柜营收占比2.74%（同比增长35.67%）、其他营收占比6.29%（同比减少9.94%）；该公司业务中集成灶占有绝对大头，而橱柜虽占比较少但成长性比集成灶更好。
（2）分经销模式来看，经销占比99.32%（公司线下渠道以专卖店为主，同时不断开拓家电KA渠道、下沉渠道、整装、家装、工程等渠道），同比增长25.12%，毛利率为51.58%，公司对经销渠道的铺排是关注的重点；试着在某宝上搜索，该家旗舰店关注人数远远小于同行火星人；一般来讲直销模式毛利更高且更自主，期待管理层应持续加大力度推进各渠道（尤其直销）的建设和拓展。
（3）分地区来看，一、二线城市（省会城市及直辖市）销售占比15%，地级市占比30%，县级（市、区）占比55%，侧面说明了公司KA渠道、下沉渠道等的铺设情况。
备注：对于与房地产开发商的合作，公司调研时也做了说明：目前合作的对象以中型地产商如国瑞置业、中南建设、新希望集团等为主。集成灶进入工程渠道的难度，主要是集成灶的单价比传统2件套3件套价格高。集成灶产品由于受价格、付款要求、安装等方面的限制，同时大型地产商决策慢、决策周期较长，所以推进速度较为缓慢。同时近几年受宏观政策影响，房地产开发进度放缓，再加上疫情影响，因此整体推进速度相对缓慢。2021年年已签约工程项目10多个，数量1万多台。工程渠道是发展的重要渠道和业绩增长的重要点，公司将继续加大推进力度，加强与头部房地产商的联系和合作，实现工程渠道销量的快速增长（由于工程渠道的特殊性，因此这部分将实行分期付款原则，相比于先款后货的策略，这后续肯定会伴随应收账款、坏账的增长）。
2、看下公司2021年的产销量情况，2021年生产量为9.74亿（同比增加25.93%），销售量为21.63亿（同比增加22.19%），库存量为0.43亿（同比增加162.22%）；与前面对存货分析时的结论保持一致，公司的库存量增长远高于营业收入同比增长的情况，报表中注释“主要系公司销售规模扩大，库存商品备货量相应加大”，这点说服力不是那么强。
3、公司的主要销售客户中，前5名客户的销售额为3.71亿，占营收的17.15%；因为公司基本全部为经销模式，公司存在对渠道依赖的问题；公司前5名供应商合计采购金额为5亿，占营业成本的46.97%，一般来说集采可以降低生产成本，考虑到公司的不涉及芯片等受制于外国的材料等，故公司基本上不会出现被国外供应商牵着鼻子走的情况。
4、毛利率长期保持在50%以上，2021年为51.68%，因营业成本中原材料增长原因，毛利率较2020年的52.7%略有下降。
5、再来看下费用率，公司的总费用率从2016年来保持下降态势，从22.15%下降至2021年的15.43%（其中，销售费用率为11.2%，管理费用率为3.29%，营业税金及附加为0.88%），相比于2019年费用率下降的主要原因为销售费用率的下降，接下来是否能进一步控制费用率重点要看销售费用率了（公司主要在央视、高铁列车、高铁站、高速路牌、网络媒体、新媒体投放广告宣传），前面也提到了公司主要采用经销的模式，营销费用率的下降是否具备可持续性这点我是持怀疑态度的（传统厨电龙头企业2022年推出了集成灶，为了争夺市场，接下来不免要出现竞争加剧的情况，公司管理层如何将集成灶做出差异化是非常重要的）。
6、再来看下利润的质量，息税前经营利润逐年增长，2021年为7.84亿；息前税后经营利润同样逐年增长，至2021年为6.79亿；息前税后经营利润率2021年为31.39%（历史较高水平）；在息税前利润中，经营利润占比基本保持在85%以上（2021年为97.87%），长期股权投资收益可忽略不计，金融资产收益波动较大（2021年仅为1.86%）；老生常谈的问题，公司如果有大量金融资产没什么扩产用处，扩大分红、回购力度才是对股东负责的态度。
7、公司的净利润逐年增长，2021年达7.07亿，考虑股东投入的8%资金成本后得出股权价值增加值，与净利润保持一致的增长态势，2021年达5.5亿，说明公司实实在在为股东赚到了钱。
五、公司的营运效率分析
1、公司周转性经营投入周转率长期为负，说明营运负债高于营运资产，2021年周转性经营投入占营业收入的比例为-5.05%，自2016年来绝对值逐年下降，侧面说明了公司在上下游的优势近年来开始有所下降，其中存货周转率为8.66次，较之前年份有所下降（2020年为10.72次），这与存货增长迅猛有关，另外前面担心的应收账款周转率2021年为147次，比2020年的61.12次有所提升；长期经营资产周转率2021年为2.26次，为近年来最高水平，其中固定资产周转率为2.9次，较2020年有所提高，但不及之前年份。
2、营业周期2021年为44.6天，自2018年来逐年提高，说明公司生产、销售产品的速度在变慢；现金周期2021年为11.24天，虽不算太长，但是相比往年的负值来讲，公司回收现金的速度明显在变慢；营业周期、现金周期如此表现，这对公司来讲并不是一个积极的信号。
3、公司2021年金融资产收益率为1.29%，长期股权投资收益率为负；从债务对股东权益的比率、利息保障倍数来看，公司对债权人的保障程度是相当高的。
六、公司的经营活动自由现金流分析
1、公司2021年营业收入中的现金含量为1.2，较之前年份基本持平，均略大于1；成本费用付现率为0.91，较之前年份略有上升，但常年均小于1；息前税后经营利润现金含量为0.91（之前年份均大于1），净利润现金含量为0.93（之前年份均大于1）； 虽营业收入现金含量基本不变，但公司的经营利润、净利润现金含量2021年出现了明显的恶化，主要是经营活动产生的现金流量净额增速跟不上利润增长幅度的原因，两者之间的背离也是非常值得投资者注意的。
2、经营活动产生的现金流量净额常年大于0，至2021年为6.18亿，不及阶段性高峰2020年的6.3亿水平；非付现成本费用同样保持上升态势，但金额小于经营活动产生的现金流量净额，说明公司在良好的模式中运转，公司的经营现金流量净额完全可以为公司的未来发展做出贡献。
3、经营活动现金流量净额扣除保守性资本支出，例如减值准备、折旧、摊销等后得到经营资产自由现金流，历史数据表明，2021年达5.58亿，不及2020年5.7亿水平。
4、销售商品、提供劳务收到的现金10年复合增长率为20.95%；营业收入10年复合增长率为21.98%；自由现金流十年复合增长率为23.23%，自由现金流五年复合增长率为19.62%。
七、公司的分析总结及合理价位
1、公司管理层分析：公司董事、监事、高级管理人员的本着“企业效益与员工效益相结合”的原则，以岗位职责为基础，以工作绩效为尺度，2021年度实际支付报酬共1166.52万元，其中夏志生的最高为230万元；2021年并无股权激励计划、员工持股计划或其他员工激励措施及其实施情况（公司于2016年和2017年对关键管理人员、核心业务人员实施了股权激励）；公司经营表现尚可；但从调研报告纪要来看，公司管理层对相关信息的披露不够全面，例如对未来同行竞争的说明上有点过于敷衍了。
2、再来看下行业的竞争格局，从目前毛利率水平来看，公司竞争格局尚可；具体来看：（1）现有企业间的竞争：集成灶行业的成长空间还是很大的，目前来看公司在行业中是龙头地位（行业占比约20%），集中程度尚可；产品想要实现差异化需要在品牌上下大功夫（目前看公司表现并不好），集成灶转换成本并不明显，行业资产较重，当生产能力大于需求时不免要遭遇价格战；（2）新加入企业的竞争威胁：行业门槛并不是很高，例如先发优势并不明显，参考格力等公司，分销渠道与关系网这块也并不能有效阻止其他企业加入，目前公司已面临老板电器、火星人等友商的竞争威胁（传统厨电市场持续下滑，而集成灶作为厨电行业新品类，吸引了众多知名综合家电企业、互联网企业、传统厨电企业的加入，加之集成灶行业第二梯队企业已陆续登陆资本市场，都将导致未来市场竞争加剧）；（3）替代品威胁：非集成灶是集成灶的替代品，毕竟集成灶是对非集成灶功能的改良优化，如果集成灶相比传统两三件套上没有性价比可言的话（据公司披露集成灶的单价比传统2件套3件套价格高），很难完全覆盖非集成灶的发展；（4）买方与卖方的议价能力：对于买方来讲价格敏感程度相对来说较高（毕竟大多数人房子上花费了大头资金，内装上预留资金较为不充裕），随着竞争加剧相对议价能力肯定也会降低；卖方议价能力相对来说并不优秀，因为很难通过提高价格、降低产品\服务质量、或向产业上游转移成本来保持自身利益。 综合来讲，公司未来面对的竞争格局并不能过分乐观。
3、与同行比较：同行友商火星人披露营业收入在2021年‘超过’了美大，但针对这点也给与了解释“火星人营收中电商和直营店占比高，这部分收入是按照零售价口径计算，如按出厂价计算，实际营收高于友商”；所以笔者分析时对两家的净利润进行了对比，美大2021年的净利润为6.65亿，同比增长22%（友商火星人为3.75亿，同比增长36%），不论怎么样，公司面临的竞争加剧是不争的事实。
4、经过以上全方面的分析，公司2021年在基本面各方面虽仍较为良好，但相比往年有所下降；另外结合行业竞争态势发展，公司基本面质量可能会进一步下降。
5、鉴于行业发展空间较大，目前的公司基本可以用二阶段折现模型进行价值估算的。按二阶段折现模型：假设第一阶段的增长率为10%（留有一定的安全边际），第二阶段的增长率为4%，那么公司的每股内在价值为27.55元。
注：敏感性分析，假设第一阶段的增长率为15%，那么公司每股内在价值为31.2元。
6、再来看下公司2022年一季度的披露，营收4.13亿（同比增长12.15%），但公司应收账款同比增长385%（这是信用放松的信号），但初步看公司达成10%的营业增长目标可能性还是非常大的；结合以上分析及目前标的市场价格， 笔者建议13.7元以下具备买入条件。
注：以上为个人分析，请各位理性参考。
参考文献：
1、2012~2021年浙江美大公司各年度财务报告。
