十点价值股 分析的第 21 家公司
此文发表于2018年9月，如想查看近期分析的文章可移步至微信公众号“十点价值股”。
本文仅从公司层面分析。
中国房地产可以说是这40年改革开放绕不开的产业，早在20年前就有专家在喊“房地产泡沫”，房地产要崩盘了，总之，这个产业一直在争议中发展。老百姓一边骂房价，一边也是受益者，有些先知先觉的人房产的增值超过他们一辈子辛辛苦苦上班积攒的财富。政府更是房地产的最大受益者，先不说高价地皮，土地财政。光每年的交易税就是个天文数字，我本人就在去年一套房子的交易税高达30万，要知道这套房子只是一个五线城市万元一平房价下面的交易税。北上广的房产交易税更是不得了。而这40年，房地产企业好多好多，但是只有万科一直经营得稳稳当当，哪怕创始人王石先生离开这家公司，它一样发展得很稳，这样的公司就是我们价值投资者最看重的优质公司，稳定当头。
很多人担心中国的房地产会不会像日本一样泡沫破裂？总之担心了几十年了，其实日本和中国完全不一样的国情，最重要一条国情是中国人口众多，刚需强劲。我们的房价虽然涨了这么多，但是大家要明白一点，我们的货币发行规模也增长了几百倍，房价很大程度也是通货膨胀的推动上涨。所以大家要发展的眼光看待房价，未来大概率还是继续上涨，因为通货膨胀是难免的，房地产企业也会蓬勃发展，看准了这个大方向，那么这个行业的龙头企业就值得关注。只是未来房子的居住功能会越来越强，投资功能会越来越弱，这样只有为普通人造房子，把造房子作为一个事业经营，围绕这个核心展开增值服务的房地产企业会是未来的主角，这是我们今天分析万科这家公司的大背景，她就是这样的一家房地产企业。
万科，股票代码：000002，从股票代码可以看出来，她是深圳交易所的第二家上市的公司。万科成立于1984年，经过三十余年的发展，已成为国内领先的城乡建设与生活服务商，公司业务聚焦全国经济最具活力的三大经济圈及中西部重点城市。2016年公司首次跻身《财富》“世界500强”，位列榜单第356位；2017年再度上榜，位列榜单第307位。万科始终坚持为普通人提供好产品、好服务，通过自身的努力，为满足人民对美好生活的各方面需求，做出力所能及的贡献。公司核心业务包括住宅开发、物业服务、租赁住宅；在住房领域，公司始终坚持住房的居住属性，坚持“为普通人盖好房子，盖有人用的房子”。2018年，公司将自身定位进一步迭代升级为“城乡建设与生活服务商”，所搭建的生态体系已初具规模，在巩固住宅开发和物业服务固有优势的基础上，业务已延伸至商业开发和运营、物流仓储服务、租赁住宅、产业城镇、冰雪度假、养老、教育等领域。
万科自1991年上市以来，截止到2017年年底，股价涨幅为222倍，最新总市值为2500亿元。我们用10年期长期利率5%来作比对，当前市值是否高估?首先来看2017年年报，万科的总利润为280亿元，对应的合理估值应该是280亿/5%=5600亿市值。再看万科的净利润增长率，2017年年度为33%，今年一季度和二季度均接近30%的净利润增长率，完全属于高增长。我们说高增长的企业估值不用打折，即使我们再打6折，那么万科合理的估值应该是5600亿*0.6=3360亿，离目前的2500亿还有很大的空间，所以从这个角度分析，当前的万科是低估的。何况今年万科的净利润预估可以高达350亿元，按这个利润对应估值是7000亿，再打6折也是4200亿，目前市场是2500亿，也就是万科回归合理的价值，目前价位买入后应该有68%的上涨空间。
（上图为上市以来的年k线图）
我们从十方面来完整分析，用数据说话：
一、有竞争力的公司。
1、优秀的管理团队。
万科根据整个项目的生命周期才设立组织结构。产品线、运营线、管理线、监控线，这样使得专业分工更强，各线集中精力执行专门的任务，每一个过程都得到高度关注。万科最早的一批创业者在早期就将自己转变为职业经理人。这样一来，万科就不会出现因创始人、合伙人之间意见不合造成的冲突，企业管理团队会更加稳定。王石离开那么多年万科依然保持稳定经营就是最好的佐证。
2、强大的品牌优势。
万科品牌在世界品牌价值实验室 （World Brand Value Lab）编制的2010年度《 中国品牌500强 》排行榜中排名第19位，品牌价值已达635.65亿元。 1988年万科才开始涉足房地产业，在这前面的四年，可以看成是企业资本积累的阶段。而整整影响到万科以后的发展的，正是初涉足房地产业时确立的以服务为突破点，借鉴SONY的客户服务理念，在全国首创“物业管理”概念，并形成了一套超前的物业管理模式，让房子不仅仅好，还住的舒服，逐渐形成强大的品牌优势。经过多年努力，万科逐渐确立了在住宅行业的竞争优势：“万科”成为行业第一个中国驰名商标，旗下“四季花城”、“城市花园”、“金色家园”等品牌得到各地消费者的接受和喜爱；
3、完善的文化优势。
坚守价值底线、拒绝利益诱惑，坚持以专业能力从市场获取公平回报，是万科获得成功的基石。公司致力于通过规范、透明的企业文化和稳健、专注的发展模式，成为最受客户、最受投资者、最受员工、最受合作伙伴欢迎，最受社会尊重的企业。凭借公司治理和道德准则上的表现，公司连续八次获得“中国最受尊敬企业”称号。
4、前瞻的战略优势。
战略调整背景：资源的紧缺，环境污染，公众对环境更多的关注，政府的科学发展号召。
战略调整方向：实现从营销的万科往技术的万科转型。
东莞建立万科建筑实验中心，上海成立第二个中心。这两个中心是发动机，也是培训中心。在这里做相关的技术研发，同时对产业链上的合作者进行培训，这会是万科巨大的竞争优势。
5、稳健的财务数据。
2017年有息负债1906亿，占总资产的16.4%，是所有房地产企业中财务状况最安全稳健的房企，当然牺牲了很多成长性，夸张的说，如果万科不行了，整个行业肯定已经腥风血雨了。如果考虑到投资者的悲观预期，未来几年房地产进入下行周期，万科作为未来财务扩张最有潜力和优势的房企，可以通过整合目前的竞争对手和优质项目，来提高市场份额，来弥补总体需求下降带来的销售收入增速放缓。
二、产品单一，主营业务占比高。
万科主营业务房地产收入占比高达96.03%，其中2018年上半年主营业务的利润占比更是高达97.98%。另外的物业服务也是为主营业务服务的，而且业务本身盈利，所以可以大大加强主营业务的竞争力。因此产品单一，主营业务收入占比高完全符合。
三、低投入，高产出的公司。
截至 2017年底，万科净负债率(有息负债减去货币资金，除以净资产)为 8.8%，继续保持在行业较低水平。
有息负债合计人民币1,906.2 亿元，占总资产的比例为 16.4%。 有息负债以中长期负债为主。有息负债中，短期借款和一年内到期的有息负债合计人民币 622.7亿元，占比为 32.7%;一年以上有息负债人民币 1,283.5 亿元，占比为 67.3%。分融资对象来看，银行借款占比为 60.5%，应付债券占比为20.2%，其他借款占比为 19.3%。 分利率类型来看，有息负债中，固定利率负债占比 49.2%，浮动利率负债占比 50.8%。 有抵押的有息负债人民币 38.5 亿元，占总体有息负债的 2.0%。
万科的三费情况如下，万科的三大费用不管是金额还是占当年营收比例，都呈现出缓慢上升的趋势，但是由于2017年综合毛利率增幅较大，其销售净利率仍然有较大幅度（3.53个百分点）的提升。
由于房地产是一个资金杠杆生意，占款周期长，占款金额大，它是不属于低投入高产出的行业，所以这一条完全不符合。
四、利润总额高，盈利确定性高。
万科历年的业绩情况如下，年利润12年来年年正收益。
万科净利润12年来都一直保持高增长（2008年金融危机除外），尤其2006年、2007年实现了100%左右的超高增长率。利润总额从2006年的23亿增长到2017年的280亿元，总量增长了12倍多，公司成长性令人惊叹。
截至2018-09-05，6个月以内共有 32 家机构对万科A的2018年度业绩作出预测； 预测2018年每股收益 3.23 元，较去年同比增长 27.17%， 预测2018年净利润 356.30 亿元，较去年同比增长 27.02%
这一条完全符合。
五、净资产收益率高的公司。
按照巴菲特三大财务指标ROE大于20%，毛利率大于40%和净利率大于10%的指标衡量。行业第一梯队的万科，品牌优势突出，行业地位稳固，经营稳健（偏保守），业绩可持续性。最近10年万科净利润率在8.74%-14.36%区间波动，10年平均净利率11.22%。净资产收益率在13.24%-21.54%区间波动，10年平均ROE为19.01%。
六、高毛利率的公司。
销售毛利率基本稳定，12年来一直稳定在30%-40%之间。网上查了相关数据，只有2017年上半年的数据，对比同行，恒大35.8%，中海30.5%，万科29.3%，保利27.5%，碧桂园22.0%。万科在行业内毛利率算高的，但不是最高，行业最高是恒大，这家公司确实不错，所以今年恒大的股票节节攀高，老板许家印频频上首富榜，人家还是有实力的。
另外，一个值得大家关注的是，恒大相对比较激进，前些年土地储备比较多，低价拿到的地高价卖房，毛利率肯定高了，所以也不能从毛利率判断企业竞争力，万科一向比较稳健，所以我更看好万科的相对低的毛利率，起码他的稳定性可以持续。
万科的净利率相对也比较稳定，基本在15%左右，说明企业管理规范，经营稳定性相当好。
高毛利率也基本符合。
七、应收款少、预收款多的公司。
万科2017年营业总收入2428亿元，应收款无，即使2016年也才20亿，相对2016年全年营业收入2400亿，占比不到1%，说明公司的财务管理水平相当高。
从年报的坏账准备也可以看出，坏账率极低。2017年的年报显示，报告期内坏账账面余额14.8亿，而且部分还有可能收回，即使这个数据相对2428亿的总收入来说占比才0.5%。
超高的预收款，说明企业的产品竞争力非常强，渠道掌控力也很好，财务管理水平超高，从2006年的88亿预收款增加到2017年的4077亿，足足增加了46多倍，这一条完全符合。
八、选择一个行业龙头的公司。
2017年，中国地产行业销售金额突破5000亿的公司为上面三家，其中万科销售金额5298.82亿元，排名第二，仅次于碧桂园；其营收同样排名第二，仅次于恒大；三家公司中毛利率最高的是恒大，其次是万科，碧桂园毛利率最低。
三费费率万科最低，对比这三家公司销售费率、财务费率和管理费率，万科都是最低的。特别是销售费率和财务费率远低于同行公司，说明其运营效率在行业内是出类拔萃的，这也是导致万科销售净利率超过其他两家公司的主要因素之一。所以万科虽然营收不是最高的，但是净利润是最高的，它以372.08亿的净利润荣登2017年地产行业“利润王”。
再看净负债率，万科仅为8.84%，远低于恒大和碧桂园。这样的净负债率不仅安全性高、财务弹性好，也能将其每年的财务费用控制得很好，为良好的净利润打下基础。
净利润第一，远超第二名。
营业收入第一，远超第二名绿地。
九、每股收益高和借款金额少。
首先每股收益，万科12年来除2008年全球金融危机外，其余都是增长的正收益，而且保持相当稳定稳步增长，这是非常难得的，尤其在周期性特别明显的房地产更是非常不容易，可见企业的经营能力很高。
万科的短期借款12年来都有，而且不少，2017年高达161亿。
万科的长期借款12年来也一直有，并且呈现逐年增加的态势，尤其2017年增长到了960亿长期借款。
关于万科的大额借款问题，理解如下：
截止到2017年底，万科的总资产为11，653.47亿元，同比增长40.29%；总负债为9，786.73亿元，同比增长46.29%；资产负债率为83.98%，同比增加了3.44个百分点。这个资产负债率看起来是很高的，其实不然。这又牵涉到地产行业的特点：一方面，由于“预售”模式，在交房之前，地产公司会把大量销售款计入“预收账款”，算作企业负责，这些预收款会拉高地产公司的负债率；另一方面，地产行业是典型的资金驱动型行业，财务杠杆高。这两个因素会使得地产公司的负债率看起来非常高。其实最能真实反映地产公司资产负债结构（债务风险）的，是净负债率。净负债率的算法是：有息负债减去货币资金，再除以净资产。万科2017年年底的有息负债是1906.24亿，货币资金1741.21亿，净资产1866.74亿，净负债率为8.84%。它这个净负债率在地产行业是一个很低的水平，地产行业平均净负债率在50%左右。
而且万科的总体融资成本也是很低，最高不超过7.9%的年华利率，这在行业内是极低的成本，何况占比60%以上的银行*款贷**利率更低，所以万科的资金成本远远低于同行，竞争优势非常明显。但是这一条由于是行业特点，完全不符合我们的标准。
十、空间巨大的行业前景
2017年，从中央到地方密集出台政策，加快推进租购并举的制度建设，包括在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场，以及启动利用集体建设用地建设租赁住房的试点工作。在国家政策的推动下，我国的住房租赁市场驶入快车道。万科是中国最早进入租赁住房市场的开发商，2007年开始布局，国内第一个中低收入家庭宜居租赁住宅示范项目——万汇楼，2008年就己经开业。2014年，万科租赁住房开始进入大规模推广阶段，目前己成为中国首屈一指的集中式长租公寓企业。旗下主要的长租公寓品牌是“泊寓”，截至 2017年底，已在全国 29个城市开业，房间数超过3万间，获取房数超过 10万。
房子是用来住的，不是用来炒的。万科发力租赁住房市场，契合了行业发展大趋势。对于很多像风云君这样的进城务工人员来说，买房是一种奢望，租房才是现实的选择，而对于如今的90后甚至未来的00后们，他们或许更愿意租房而不是买房。所以，从行业发展趋势来看，未来地产行业的主流或许是“租”，而不是“购”。所以万科不把自己定义为“开发商”，而是定义为“城乡建设与生活服务商”，就是这个道理。
在中国摆脱住房短缺的时代之后，盖房子已经没那么重要，能提供优质的住房服务，才是未来地产商的核心竞争力。
从十大方面来分析，万科7条完全符合,2条由于行业特点完全不符合，1条基本符合。这家深交所第二上市的公司从1991年上市开始算起，有28年上市经营历史的企业，完整经历了至少n个经济周期的考验，很好地活下来了，而且还发展得非常好。历史亏损年份从未出现过。我们从网上公开的可查的历史业绩数据看，净利润从1991年1000万增长到2017年的280亿，整整增加了2800倍，股价才涨了222倍。所以总体是一家比较理想的高成长优质大公司！
在过去近三十年里，房地产这个行业能维持繁荣局面，根源还是城镇化。数以亿计的农村人口向城市迁徙，不管是为了在人头澎湃的城市里谋一立锥之地，还是为了登门拜访岳母娘时多二两底气，房子这玩意，是硬得像秤砣一样的刚需。这种前所未有的住房短缺和旺盛需求，造成长期以来地产行业都是卖方市场。但是随着中国房价快速上涨的时代结束，地产商弯腰捡钱的时代也就一去不复返了，那种单纯靠依靠规模的粗犷式增长模式也就难以为继。房价单边上涨和购销两旺的时代结束，行业集中度会越来越高，强者恒强的现象将愈发明显，行业内的并购会更加频繁，降杠杆是大趋势，越来越多的地产商会沿着产业链进行多元化发展，租赁住房市场或将爆发。
万科是一家嗅觉非常灵敏的公司，它应该是地产豪门中最早放弃追求“量”，改为追求“质”的公司，一方面通过精细化运营来提高收益，另一方面通过稳健的财务政策，降低财务杠杆，从而降低费用，规避经营风险，创造优质效益。在战略上，万科将自身定位为“城乡建设与生活服务商”，沿着产业链进行纵深挖掘和多元化布局，引领地产行业发展新格局。在业务上，万科不仅是住宅地产的龙头，在物业服务、租赁住房、物流地产等新兴产业中，万科也迅速崛起为行业龙头。这三大产业都是万亿级别的大产业、大赛道，有着极佳的行业前景，这些新兴产业将为万科未来的发展提供强劲的后劲。
2018年9月7日
十点出品