在近日举办的敦和资管春季投资策略报告会股票及大宗商品专场上，敦和资管股票投资部研究总监李博和股票投资部投资总监盖婷婷与投资者分享股票投资观点
一季度股票市场行情回顾及投资展望 李博
一、一季度股票市场行情回顾
年初至今，全球股指大幅下跌，主要股指基本上跌幅超过了2008年金融危机时跌幅的一半，富时100的跌幅甚至超过了2008年。全球角度来看，无论是新兴市场还是发达市场，本次股指的反应是危机时期的预期，唯独A股市场走势相对独立，截至上周五（3月20日），上证指数跌幅只有9.7%。原因可能有几个方面，第一，从主要版块来看，A股估值还是偏低，虽然局部有泡沫，但传统的银行等主力板块PB是历史最低的，过去十年没有跟涨，当前显示出抗跌性。第二，A股过去一季度风险偏好的推升，特别是科技板块的上涨，使得整个A股平均跌幅没有全球其他国家的股票市场深。第三，A股市场相对比较封闭，而H股跌幅明显高于A股，流动性的原因造成最敏感的资金大幅撤离。第四，A股表现好也与本次政府对疫情的控制相对全球表现是最好的，有制度自信在其中，从基本面受损的情况来看也是最早恢复的。
分行业来看，年初至今取得正收益的板块不少，计算机、通信、电子都处于前五名，这些行业并不仅是通过业绩大幅增长来推升，更多的是通过估值来推升。今年A股表现较好，一个重要的阶段是年初疫情没有发酵的时期通过估值推升造成的行情上涨。跌幅比较靠前的行业是金融和能源，也与全球疫情的大环境相关，特别是石油价格暴跌，导致了能源股跌幅靠前。港股本次涨跌幅结构可能更理性，涨幅前两位是食品零售和医疗设备，确实这些板块基本面没有受损，相反有些是受益的，相反港股的科技板块排名居中，表现不如A股科技板块突出，这也是港股与A股涨跌幅差异明显的主要原因之一。跌幅来看，港股的耐用消费品和能源跌幅也是最大的，也比较合乎逻辑。从A股主题涨跌排名来看，今年涨幅最好的是口罩、光刻胶、半导体、国家大基金、氮化镓等，即疫情和半导体相关的主题，A股很大一部分的涨幅是通过这些风险偏好来推升的。这个现象能否持续需要后续再思考，是不是未来的配置方向也很难说。从涨跌幅比例来看，A股60%股票下跌，其中33.8%跌幅在10%以上；比较惨烈的是港股通有86%股票下跌，近70%的股票跌幅超过10%。港股通的样本大部分还是国内资产，说明港股今年估值的压缩比A股更加剧烈。但如果反过来看，港股未来如果在预期好转或者经济触底的情况下，是否机会更大？我们认为可能未来港股是一个重要的投资方向。
总结一下一季度的市场行情：疫情来袭，赚钱不易，全球整个市场行情的特征是危机式预期，跌幅大且速度快，A股行情相对独立，但局部泡沫严重。以A股科技股版块为例，无论是PE还是PS的角度，A股科技板块局部个股估值泡沫相当严重，从研发费用的角度，与全球龙头研发费用支撑的市值相比也显示出估值泡沫比较严重。有些观点认为我们的市场大、有国产替代等因素，但全球龙头公司对应的是全球市场，其实是更大的；我们的研发效率也没有优势，全球龙头公司已经有积累了几十年的技术开发基础。 综合来看，我们认为A股科技板块局部泡沫是很严重的。后续行情需要思考未来的机会在哪里？国内资产能否能独善其身？
二、股票市场投资展望
第一，我们对市场的整体观点是疫情造成的影响存在重大不确定性，还是要警惕。过去几年自下而上挑选股票是在一个大环境相对确定的背景下，很多自下而上的基金经理会比较顺利，但这一次宏观事件、重大冲击对股票甚至各类资产的影响都超过了过去5-10年，与2008年比可能也是有过之而无不及的。从三个层面来看，第一，对疫情本身的认知，病毒源头来自哪里？再次感染的概率？感染人群较多是否存在变异？疫苗何时出来？都不是很确定。2003年SARS突然消失其实是比较蹊跷的，本次是否会再次出现也不确定。从对疫情本身的认知来看，我们还没有得到完全的信息。第二，从疫情对经济的影响来看，衰退的程度如何？是否引起并发症？是否会引起严重的金融危机？这三个问题目前还无法确切回答，从现在的情况来看引发危机的概率越来越大，甚至已经有人开始和1929-1933年全球大萧条作比较，这种情况不是一定会发生，但从目前得到的反馈来看，概率是在增加的。第三，疫情的其他影响来看，首先是国际关系，疫情发展过程中没有看到国际上大规模的协作，反而看到了国家之间相互甩锅，或许国与国之间产生了一些不信任的问题。其二，制度问题，什么样的制度在应对危害公共安全的重大事件是最有效的？人们对制度问题开始有不同的见解，引发了人与政府之间的不信任。但中国做得很好，现在大家都觉得我们的制度有优越性。其三是社会问题，我们也看到本次暴露出的地域歧视、种族歧视，各地都有发生，人与人之间的信任危机也开始了。所以我们认为，本次疫情不仅仅影响了经济和金融，对全球方方面面都会产生影响，所以信任危机是否会发生或者它会造成怎样的深远影响也是不确定的。以上未知的问题，增加了投研的难度和投资结果的不确定性；不确定的环境下，确定性的优质资产更加稀缺。后面也会谈到我们的一些思考，哪些可能是相对确定性高一些的资产可以作为投资的方向。
从中长期的视角来看，我们认为这次疫情对国内资产的正面影响大于负面影响。究其原因，其一是对国内制度的认同，大家会认为还是祖国好，最近也可以看到各地华侨飞回国内，输入型病例逐步增多，凸显出国内当前更为安全。其二，国际形象的提升，八方有难，一方支援，当前全球都希望中国能够伸出援手，这个过程中国际形象可以得到明显提升。从3-5年的角度来看，必将吸引长期资金的流入，提升国内资产的价值，股市、债市、一二线核心房地产都会受益。
Q&A
Q
居民房地产价格预计4月份后的未来两年内还有上升空间吗？如何看待房地产板块？
李博：
首先，房地产整体红利期已经过了，2003年开始的这一*大轮**幅上涨的阶段可能结束了，但不妨碍局部性的结构性行情，未来结构性行情来自于人口的流动。可以参考过去3年哪些城市人口在净流入、哪些城市人口在净流出，基本上可以了解未来哪些地方房价还会上涨，哪些地方可能已经见顶，因为人口流动决定了长期房价的走势。参考美国历史，底特律和硅谷的房价走势甚至像是两个国家，而不是两个城市，说明未来其实是结构性行情，未来的地产股选择也不存在所谓的板块行情。除非如果有资本市场预期的政策大松一把，可能会出现beta行情，房价急涨，但这个概率是非常小的。目前，不断降息降准已经是在给房地产松绑了，如果再预期大幅放松限购可能是不合理的。未来怎样的城镇化可以导致人口有序的流动、劳动力的有序流动、产业的合理转移是值得讨论的。房地产投资个股远比版块重要，过去十年的分化已经很大了，未来5-10年分化还是会很大，拥有核心一二线城市土地储备的公司是值得关注的，也可以结合公司运营、管理层等各方面去看，但房地产的alpha远比其beta重要。
Q
疫情对5G手机产业链的影响如何？今年的换机潮是否会大幅不及预期？
李博：
这个问题比较难回答，5G是一个全球需求的产业链，手机是可选消费，一年不买也不会影响生活，今年低于预期是比较确定的，但是否大幅低于预期是不确定的。如果未来美国经济崩溃，政府政策救不回来，欧洲也崩溃，国内萧条，大幅低于预期是可能的，但幅度很难判断。总体来说换机潮会低于预期，但是否大幅低于预期要结合整体环境判断，目前来看比预期差的概率在慢慢上升。
Q
对影视传媒行业的整体看法是怎样的？
李博：
影视传媒今年整体环境比过去几年好，疫情原因部分子版块的政策会较之前有所放松，但分化也会比较严重，偏线下的建议谨慎，比如电影或者偏线下的营销，因为疫情存在重大的不确定性，现在暂时好转也不代表后面一定没事。线上的游戏、综艺、短视频可能相对较好，供给角度，有个别公司过去几年在去库存、去杠杆，这个行业的供给侧在发生变化；需求角度，只要今年需求不出问题，线上的需求肯定会比预期好。这个角度，线上的娱乐、营销，如偏新兴的渠道，都会有一些投资机会。
一季度股票投资策略回顾及投资展望盖婷婷
一、一季度股票投资策略回顾
回顾过去一段时间操作，造成拖累有两个原因，一是港股配置比例较高，主要原因是认为相比于A股港股未来预期的收益率空间更高，但去年下半年受到香港*乱暴**事件影响，港股表现比较弱。今年疫情叠加美股流动性冲击，港股跌幅大于A股。前一阶段港股配置对组合的收益造成了一定拖累，但未来我们还是认为港股性价比很高，中长期角度港股收益率很好。二是科技股配置比例比较低，年初的时候我们比较看好经济复苏，所以在低估值、周期类的股票配置比例相对高一点，但今年1月份疫情爆发之后，经济复苏的逻辑被破坏，同时流动性充裕，这种背景下科技股表现非常强劲，超出了我们的预期。但是去年三季度的时候我们认为整体科技板块有复苏，包括电子产业链基本面、5G的推动，整体景气度向好。我们去年三季度配置了一定的科技股，但到后面我们减持了一些，理由是基本面变化没有那么大，很多股票涨幅偏高。但今年在这样的基础上，科技股还是实现了一个较高的涨幅。我们认为从基本面的角度并不足以支撑这样的涨幅，更多是风格因素及流动性推动的风险偏好上升，我们认为没有参与也并不是很可惜。
二、股票市场投资展望
展望2020年，我们认为2020年是非常艰难的一年，后面有很多不确定因素。第一，疫情的进展，二季度可能是比较关键的时间窗口，我们要看其他国家疫情防控是否会出现好的走向。第二，海外系统性风险对国内市场的冲击接近尾声。第三，全球经济危机的概率在加大，大家担心经济萧条，甚至与1929年类比，这种情况下短期海外需求受损会比较严重，最近也有很多海外订单取消的传闻，我们更多还是要关注内需市场。
从操作上看，我们今年的基调主要是防控风险，长远布局。风险一方面在于疫情的影响具有重大不确定性，二季度是否会出现数据拐点？即使出现拐点，国外防控不可能采取国内让整个社会停摆的措施，目前的防控还是把疫情发展的曲线摊平，并不能绝对控制，这种情况下对整个社会经济的影响还是会一直存在。如果没有药物干预、疫苗发展或者病毒因为天气原因突然消失，未来疫情的影响还是非常严峻的。另一方面在于全球的经济危机对于需求端的抑制，影响的程度后续需要评估，也与疫情发展息息相关。但同时也存在机会，疫情总会过去，经济活动终归要恢复，这个过程中市场非理性下跌会带来优质股票超跌机会，为长远布局留下比较好的时间窗口。此外疫情对部分行业产生了深远影响，比如在线教育、在线医疗的发展，疫情期间均实现了渗透率的明显提升。疫情对一些行业的供给侧造成影响，可能类似于另一次供给侧改革，一些行业会有集中度的提升，也是后面重点研究和配置的方向。目前港股估值还是非常有吸引力的，恒生国企指数PB水平已经到了非常低的位置，所以整体看好港股。与A股对比，尽管A股整体估值水平不算特别高，但其中分化很大，市场比较偏好的消费、医药、科技估值都很高，整体估值是被银行、地产等周期性板块拉低了一些。港股自下而上去看消费、医药、成长里都有很多偏低估的机会，目前位置上我们认为港股性价比更高，未来甚至可能可以加大头寸。本次美股下跌结束了持续10年的大牛市，过去10年牛市是通过企业不断回购股票带来的正向循环催生的，现在这个循环被打破之后，会有一个全球资产的再配置，我们认为中国资产是非常有吸引力的，这个过程中我们也认为港股不会表现比A股差，全球资产配置的过程中港股可能更受益。
社会的进步一定伴随着资本增值，长期投资股票会赚钱。这样的背景下，每一次市场调整下跌都给我们提供了很好的买入机会，这一次我们也应该积极布局，不要浪费机会。长期来看我们还是非常看好中国股票市场的表现，看好中国股票市场表现其实就是看好中国，中国在这次疫情的应对上也体现了非常高的政治智慧。我们展现出的政府的组织能力、民众的团结自律、社会运行的高效程度都让世界刮目相看，过去几年我们做的事情，如2018年金融去杠杆、房地产市场上的及时刹车、供给侧改革、扶贫政策、医保的普惠政策，让我们在目前的时点更有余力应对当前的危机。现在全球经济停摆，中国的制造能力进一步显示出其优势，这样的背景下我们没有理由不看好中国未来的发展，未来中国的股票市场会有很好的表现。
我们主要看好三个方向，第一，巨大的消费市场。中国人口众多，GDP总量很高，很多消费的细分领域规模在全球市场上都是数一数二的，这样的大的市场能够孕育出很多企业。对比国外的一些发达国家，本身内需市场小，企业要发展只能往外走，而我国本来就有很大的内需市场给公司成长，在这样的基础盘之上我们再去做出口，相对来说稳定度会高很多，我们国内供应链也有明显的优势。未来消费可能有结构性机会，市场足够大，给了很多企业成长的机会。第二，改革红利的释放。过去几年很多行业的产业政策非常有利于龙头企业的胜出。这几年无论是新能源行业、医疗领域甚至资本市场的制度变革都在鼓励创新，鼓励优秀的公司脱颖而出，获得更多的市场份额，也是未来值得关注的方向。第三，我们有巨大的工程师红利，对应着科技创新。科技创新一定是国家发展最核心的方向，没有科技创新则前景黯淡，如果我们看好中国，我们也一定看好科技创新方面的能力。微观上有很多领域我们都走在世界前列，包括5G、人工智能、大数据，我们也比较看好人工智能、大数据的应用，非常惊喜的是今年我们也看到了部分公司通过人工智能技术开发出了极具吸引力的产品，相信这些产品未来几年会有广阔的市场前景，现在已经在落地，离我们不远了。投资科技创新的股票未必要停留在传统的TMT领域，科技创新会影响各行各业，比如信息系统的升级，中国平安、招商银行在科技领域也有大量投入，加之其对自己的行业有深入理解，可以把科技应用于传统业务，降低成本，优化客户体验，增加收入。可能我们更多也要关注这些应用科技手段使自己的业务出现更好的发展方向的传统公司，近两年我们认为也会有惊喜出现。
总体上，我们认为今年的不确定性太多，是比较艰难的一年，但今年这种环境恰恰会带给我们长期布局的机会，我们要把研究做深入，好好把握这些机会。
Q&A
Q
疫情导致的弱现实与政策面的强预期格局下，股市的最佳投资策略建议是？
盖婷婷：
疫情本身有很大的不确定性，现在难以预期未来会怎样发展，政策应对也是视疫情发展而定的，走向也很难判断，想要博弈这些难度很大。我们认为今年要控制风险，不要暴露特别大的风险，同时基于长期的行业研究、个股选择去做一些基于长期的判断。比较确定的是疫情总要过去，经济总会起来。今年不要过于冒进，保持仓位平稳，选择股票不要博弈风险偏好，不要过于投机，寻找未来有潜力做大的股票去配置，这样可能是比较好的策略。