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第二十八章
普通股投资的新原则
我们对普通股投资理论的长篇讨论迄今只能得到负面的结论。旧方法以稳定的平均收益能力为中心，似乎已经由于典型企业与日俱增的不稳定性而宣告失效。至于将收益趋势作为唯一价值标准的新时代观点，无论在这一论断之下隐藏着多少真相，不经深思熟虑、毫无约束地盲目采用这种观点作为购买普通股的基础，都必然导致骇人听闻的彻底失败。那么，究竟还有没有健全的普通股投资理念呢？
仔细回顾上述评论，可以发现，普通股投资并不像我们想象中的那么糟糕。个别公司的不稳定性也很有可能会被彻底的分散投资抵消。此外，虽然将盈利趋势作为唯一的选择依据十分危险，但它仍然可能是判断投资价值的一项有效指标。如果这种方法是正确的，就可能制定一组可以接受的普通股投资原则，包括下列因素：
- 投资被视为一种组合操作，操作中依靠分散投资风险而得到良好的平均结果。
- 通过与选择固定价值投资时相应的定性与定量检验措施选定具体证券。
- 预测备选证券的未来前景时，要比选择债券时付出更大的努力。
基于上述原则的普通股购买策略是否能被称为投资，无疑是一个仁者见仁、智者见智的问题。这一问题的重要性，以及在这方面缺乏完善界定和权威观点的现状，迫使我们仔细权衡赞成和反对这一主张的论点。
3种一般方法
以世俗扩张为基础
以合理价格组合购买一组精挑细选、多种多样的普通股，是否可以说是一种可靠的投资策略呢？对这一问题的肯定回答可能基于下列有关美国工商业未来的假设以及随之采取的相应选择策略之一。第一个假定是，某些国家经济事务中基本的、久负盛名的要素至今仍然可靠。这些要素是：
- 我们国家的财富和盈利能力将会增加；
- 这种增长将反映在重要企业资源和利润的增长方面；
- 这种增长将主要通过新资本投资和未分配收益再投资的正常过程实现。
该假设的第三部分意味着在累计盈余和未来的盈利能力之间存在着明显的因果关系，因此， 普通股的选择不是纯粹靠运气或猜测，而应当根据对过往记录与当前市场价格的分析。
如果这些基本条件仍然通行，那么总的来说，未来条件合适的普通股应与几十年前一样，能够提供有利的机会。因此，可以不将不稳定性的根本缺陷当做威胁普通股获得长远发展的因素。随着经济周期的变化，不稳定性确实对所有行业都施加了强大的暂时影响，并对个别企业和单个产业造成了永久性的负面作用。但是在这两个危险之中，后者可能会通过精心挑选股票，主要是广泛的分散投资而被部分抵消；而前者也可以通过坚持每笔买入交易的价格都公平合理而加以防范。
只有鲁莽的作者才会毫不含糊地表达自己对美国企业的未来发展将会像过去一样这一基本假设的看法是支持还是反对。在导言中我们指出，过去15年来的经验不支持这一论点。不去试图预言未来，这是否足以断言，投资者依靠总收益的增长就无法提供长期的安全性和盈利呢？在这方面看来，我们似乎又回到了1913年投资者的态度，区别是那时投资者的谨慎使他们看不到当今经济所固有的长期增长的强大证据。我们今天的谨慎至少看起来是建立在痛苦的经验，以及对整个经济情况中一些较新且不太有希望的因素的认识的基础之上。
以个别增长作为选股的基础
那些排斥在长期增长期可以找到安全的普通股投资机会这一说法的人可能会受到第二种方法的吸引。这种方法强调选择性因素，其所依据的前提是，某些受青睐的公司可能会稳步增长。因此一旦发现这类公司，就可以作为长期投资坚决购买。这种投资理念是在一家投资信托公司——国家投资公司(National Investors Corporation) 1938年的年度报告中相当详尽地提出来的。下面的文字就引用于这份年报：
“本公司的研究，特别指向对改良的选择程序，提供的证据表明，增长企业的普通股，也就是说，盈利循环上升且上升周期只被周期性商业萧条打断的公司——可以提供普通股领域最有效的投资手段，从股息回报和长期资本增值方面看都是如此。我们认为，这一大致结论可以通过统计证明，并得到经济分析和实际推理的支持。”
用批评的眼光考察这一说法，我们必须首先提出一个毋容置疑然而又是显而易见的断言， 即能够成功地识别此类“成长性公司”的投资者，当可以按合理价格买入这些公司的股票时，肯定能对自己的资本进行最佳的处置。也不能否认，曾有能够高度准确地做出这样选择的投资者，他们依靠自己的远见卓识和良好的判断能力获得了巨大的收益。但真正的问题是，是否所有认真仔细、聪明机智的投资者都可以采取这一策略，获得较大成功。
问题的三个方面
其实这个问题可分为三个部分：首先，“成长性公司”是什么意思？其次，投资者能否较为准确地识别这种公司？最后，为这些股票付出的代价在何种程度上影响计划的成功？
- 什么是成长性公司？
国家投资公司的讨论将成长性企业界定为“盈利呈周期性循环上升的公司”。需要多少个周期才能满足这一定义？事实似乎是，1930年之前，所有美国公有企业中有很大比例都是周期性循环成长的。成长性企业的区别性特征，按照现在的理解，只在1929年和1936—1937年间才得到发展。就在这单独的一个循环周期中，我们发现，多数企业都没能恢复萧条期的全部损失。少数具有这样特征的公司从其他公司中脱颖而出，正是这些公司现在被赋予了“成长性公司”这样有赞赏意味的称号。但既然这种区别实际上建立在一个单独周期的表现的基础之上，投资者又如何能够确定这种情形能一直维持到久远的未来呢？
从我们之前所说的来看，的确有许多1929一1937年间扩大了规模的公司都名列1929年之前普遍成长的记录中，从而将自己长期建立的优势，和过去10年中不断发展的杰出能力结合起来。以下列举的就是这一类大型知名企业：
空气整复公司，孟山都化学公司，艾利斯·查默斯能源公司，可口可乐公司，欧文斯－伊利诺伊玻璃公司，商业信贷公司，陶氏化学公司，杜邦公司，国际商用机器公司，国际媒业公司，J. C．彭尼公司，宝洁公司，宣威－威廉姆斯涂料公司，新泽西美孚石油公司，史古脱纸业公司，联合碳化物公司，利比－欧文斯－福特公司。
2． 投资者能否识别这些成长性公司？
但是，我们对拥有如此优秀记录的公司自然而然产生的热情，因为一个使人清醒的考虑而缓和了。也就是这一事实，即，从历史上看，最成功的公司都维持着一个清晰可辨的生命周期，周期中首先出现一系列的斗争和挫折，其次是一段兴旺发达、持续增长的太平盛世，然后进入一个超级成熟的最后阶段——其特点是发展速度减缓，有可能实际损失领导权，甚至是盈利能力。由此得出结论，“已实现了长时间收益增加”这一事实本身就可能意味着该公司已接近自己的“饱和点”。因此，寻求成长性企业的人所面临的真是个两难的选择。如果选择那些扩张记录较短的新公司，就得承担被临时繁荣欺骗的风险；如果选择那些已经发展了几个商业周期的企业，又可能会发现这个表面上的长处预示着未来的弱点。
因此我们看到，辨识成长性的公司并不是起初看上去那么简单的事。不能光靠审查统计数据和记录，还需要进行相当多的特别调查和商业判断来补充。成长性公司投资原则的支持者目前惯于特别重视产业研究因素。没有总体的业务扩张，公司有可能获得特殊收益以供应新产品或工序的需要。这些步骤在研究实验室里也可能会依次出现。从玻璃纸、四乙基铅和各种塑料，以及从广播、摄影、制冷、航空等技术进步而实现的利润，自然而然引起了人们将研究当做商业资产，将拥有研究设施当做工业发展的必要条件的一片热衷之情。
虽然如此，在这个时候，谨慎的态度也是必要的。如果单纯拥有一个研究工作实验室就能够保证会有一个成功的未来的话，这个国家的每一家公司都会建设一个这样的实验室。因此，投资者必须留意公司拥有的设施性质、研究人员的能力和所研究领域的潜力。成功研究这些问题不是不可能的，但这项任务并不容易，而犯错误的可能性非常大。
3. 价格是否低估了潜在的增长？
困难的第三个来源也许是最大的。假设成功企业的部分投资者有很强的信心，相信公司未来会有发展，那么，他为这个有吸引力的因素付出什么样的价位是合理的呢？显然，如果他能不必为一个美好的未来付费，也就是说，如果价格只反映过去的记录，那么他就是做了一个健全的投资决策。但当然，如果市场本身就期望未来的增长，那么情况就不是这样了。市场的特色是，认为发展前景良好的股票，售价相对较高。那么投资者怎样才能确定该售价是否过高了呢？我们认为，对这个问题没有很好的答案——实际上我们倾向于认为，即使确定无疑地知道一个公司多年长期注定要赚取的金额，也仍然不可能说清今天为其股票支付多高的价格是公平的。由此可知，一旦投资者为成长因子支付了不菲的金额，他必然要承担某些各种各样的风险：增长低于他所预期幅度的风险；长远来说，与收益相比他的付出太多的风险；在相当一段时期内，市场对股票价值的判断不如他乐观的风险等等。
另一方面，假设投资者极力避免为公司未来前景支付高额溢价。他的做法是选择自己个人看好，但不是股票市场最中意的股票。毫无疑问，这种判断如果成功，最终将获利最多。但是，从这种做法的性质来说，它代表的肯定是意志坚强、勇敢无畏的个人行为，而不是符合公认规则和标准的投资行为。这样的购买能否称为投资呢？这是一个略长的讨论，因为这个问题非常重要，而在华尔街人们对此也不是十分的理解。我们的重点放在投资于未来的增长的陷阱上，而不想多谈它的优势。但是我们重申，如果应用时能够做到巧妙、智慧和勤奋的话，这种方法有可能获得成功。如果是这样，将这种购买称做 “投资” 是否合适呢？我们的答案是 “是的” ，只要具备两个因素即可：第一，如前所述，影响未来的要素已经做过非常仔细的研究，同时持有适当的怀疑态度，而不是通过一些简单的归纳就迅速接受；第二，支付的价格不能与一名谨慎的商人为他所遇到的向一个他可以行使控制权的私人企业投资这样类似的机会所愿意付出的金额相差太大。
我们认为，第二个标准将提供一个有益的试金石，以确定买方是正在向一家拥有诱人未来的企业做出深思熟虑、合理合法的承诺，还是相反，他其实是在 “投资” 的幌子底下，冒险购买热门股票，要不然就是让自己的个人热情战胜了理性的判断。
或许有人会说，我们一直在讨论的这种普通股投资，如果对象是私营企业的话，真正付出的价格可能会比合理的价格高出不少。原因是：第一，上市股票具有可以出售的巨大优势；第二，因为公有企业规模较大、财大气粗，所以其固有的吸引力不是任何私营企业可比拟的。至于第二点，支付的价格应适当反映由于规模和资金实力而增加的所有优势，但这一标准并不真正取决于该公司究竟是公有还是私有。关于第一点，关于控制私营企业的能力是否能够（在价值分析中）全面抗衡上市股票可进行交易的优势，有存在不同意见的余地。对于那些认为可交易性比控制权更宝贵的人，我们可以建议：在任何情况下，为这一优势所付出的溢价不能超过明确投机性的因素没有进入这一画面的危险时合理的价值的，比如说，20%。
基于安全边际原则的选择
第三个普通股投资的方法建立在安全边际原则的基础上。如果分析师确信，股票的价值超过他所支付的价格，而且如果他对该公司的未来相当乐观的话，他会将该证券当做一组普通股组合投资的一个合适的组成部分。对这一问题的尝试可能用到两种技术。一种是当大势低迷时买入。市场是否低迷有一套定量的价值衡量标准。那时购买的股票可能会局限于有代表性且相当活跃的证券。另一种技术将被用来发现被低估的个别普通股，这种技术大概即使在大势不是特别低迷时也可以用。在这两种情况下， “安全边际” 都是股票的售价低于其最低内在价值时的折价，分析师就是这样衡量的。但说到风险和有关心理因素，这两种方法差异很大。让我们按照次序来看。
使利用共同市场波动的努力复杂化的因素
回顾一下本书第一部分显示1900年以来普通股价格波动的图表，我们会发现价格呈周期性反复出现过高和过低现象，因此应该有多次机会以低于其价值的价格买入股票，过后再以公平的或更高的价格卖出。这样做有一种粗略的方法，只要在过去的市场价格波动图上在近似中点的位置画一条直线，然后计划好在低于此线的某个位置买入，再在高于此线的某处卖出即可。
也许这种 “方法” 跟任何其他做法同样实用，但分析师很可能会坚持采用一个更加科学的方法。一个可能的改进方法运作如下：
- 选择一些位居前列的工业普通股，拟定一个多元化的名单。
- 为该组股票确定一个基础或“正常”价值，方法是根据现行的长期利率将他们的平均收入转化为资本，得到某个合适的数目。
- 确定一个低于这一正常价值一定百分比的买入点和高于这一正常价值一定百分比的卖出点，或者买入和卖出可采取跌出某一“固定差价”时买入，高出某一“固定差价” 时卖出的方式。
这种方法在逻辑上似乎很合理，值得推荐，一个古老的传说也支持这种方法，那就是股市上的成功是通过在市场低迷时买入股票，而人人都买入股票时择机卖出获得的。但读者马上就会开始怀疑，在这种说法中似乎有些蹊跷。它有什么缺点呢？
在我们看来，这种想法的实施有三个困难之处：第一，虽然对市场行为的一般模式可以有正确的预期，但具体的买进和卖出点的选择却可能会出现严重错误，而操作者可能会在一头或另一头错过机会。第二，市场的行为特征总是有可能发生重大变化，因此过去行之有效的操作方案将会不再可行。第三，这种方法本身需要操作者意志坚强。这种做法通常要求买入卖出时都与市场的普遍心理相反，买入之后看着自己的股票价格继续下跌，卖出后却继续上涨，而且当大多数人都积极关心股市的时候却往往需要长期置身于市场之外（例如，1927一1930年）。我们并未低估这些缺点，但尽管如此，我们仍然认为，对那些性情适合的人来说，这是一种十分值得推荐的方法。
投资个别价值低估证券的方法
另外一种对价值被低估的普通股进行投资的原则所针对的是那些经分析，其价值大大超过售价的个别证券。一只从每一个质量角度都表现得令人满意，同时从某些收益、股息和资产等量化标准来看，其售价又比较低的普通股是非常罕见的。这种证券，无疑非常有资格被选入我们的购买组合，这种组合形式满足我们在第4章给出的 “投资” 的补充标准——“投资活动是一种在定性和定量方面都合乎情理的活动。”
更有实际意义的问题是，购买一只从定量的角度看价格低廉，而且经研究似乎未来前景平平的普通股票，是否是一项成功的投资。这种类型的证券数量相当大，这是由于股市痴迷于成长前景异常良好的企业。因为如此强调经济增长的因素，有许多久负盛名、资金充足的企业，它们在各自行业领域举足轻重，大概注定要在生意场上继续存在并在未来创造无限的利润，但它们没有任何投机性或成长性的魅力，往往受到股票市场的歧视，在利润低于正常的年份尤其如此，它们的售价往往大大低于该企业对私人业主的价值。
我们强烈倾向于认为这最后一个标准——比企业对私人业主的价值低得多的价格——将是发现普通股真正投资机会的一个安全的试金石。这个观点与大多数寻求投资于股票的人的信念和实践背道而驰，几乎所有的投资信托公司都包括在内。它们关注的重点主要是长期增长、第二年的前景或股票市场本身所表明的趋势。毫无疑问，对那些具有特别丰富的经验和天生有能力加以利用的人来说，应用这三个观点中的任何一种都有可能获得成功。但我们并不确定这些方法中的任何一种可以发展成为一个让每个拥有健全理智的人经过认真学习就可以满怀信心地遵循的体系或技巧。因此，我们必须提高我们孤独的声音，反对使用 “投资” 一词来称呼这些对普通股的操作方法，无论它们对于真正熟练的人来说是多么的有利可图。在市场中交易、预测各企业明年的走势、选择最佳长期增长的媒介——所有这些在华尔街都有用武之地。但我们认为，如果给主要基于这些因素的操作一个其他的名称而不是称其为 “投资”的话，投资者和整个华尔街的利益都将得到更好的满足。
我们自己关于普通股投资的概念是否有效，在我们对证券统计分析所考虑的主要因素进行进一步加工之后，可能就能更理智地对此加以思索了。进行这种分析的需要完全独立于我们的投资理念之外。毕竟，普通股确实存在，并正被公众积极地买卖。那些买卖普通股的人应当设法用足够的金融实务知识以及对企业报表进行智能分析所必须的工具和技术武装自己。
这些普通股投资者需要的信息和技能，就是下一章要讨论的主要内容。
小结：
本篇格雷厄姆讨论了一个关于成长股的重要问题：对于投资成长股的“边际代偿”问题——即便我们能够准确的预估出这家公司未来的成长，那么现在的我们愿意以多高的边际代价去进行买入并承受过程的风险，这样的一个比值，仍然是不确定的，这是投资于成长股所避不开的一个重要思考。格雷厄姆在文中指明，新式的投资往往容易因为对于未来的过度看好，而导致对现在价格高估的过度宽容。而基于未来成长价值理念买入后过程中的风险，可能会超出持有者的预期。
格雷厄姆在讨论完“边际代偿”问题之后，又深入指出，正因为我们往往轻视了过程中面临风险的可能，所以有两种方式来弥补这样的为未来风险承受代价的方式。首当其中的就是，投资者不得不重视股价的因素。此后，格雷厄姆站在了一个历史数据回顾的观点上来看，这类的投资者，如果能够选择在低迷的时候再进行买入，往往表现会更理想。
格雷厄姆在分析完这种新型的投资方式之后提出了三种该理念成功的可能性思路。但格雷厄姆还是在文末还是期盼将这种方式与格雷厄姆坚守的完全风险厌恶型的“投资”进行一个划分。
下一章，格雷厄姆将对普通股分析中的股息因素展开讨论。
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